Housing, Credit and the Real Economy in the Euro Area: Transmission and Heterogeneity
تحلل هذه الورقة الروابط الديناميكية بين سوق الإسكان والاقتصاد الحقيقي في منطقة اليورو، حيث تجد صلات قوية بين الدول مدفوعة باستجابة قطاع الإنشاءات، وتوضح أن السياسات الاحترازية الكلية والسياسات النقدية تؤثر بشكل كبير على أسعار المنازل ونمو الائتمان العقاري.
إن المنازل هي أكثر من مجرد أماكن للعيش؛ فهي تمثل أكبر أصل منفرد لمعظم العائلات وسببًا رئيسيًا لتحمل الناس ديونًا طويلة الأجل. ولأن جزءًا كبيرًا من ثروة الأسرة مرتبط بالطوب والملاط، فإن التغيرات في قيمة هذه المنازل تتردد أصداؤها عبر الاقتصاد بأكمله. فعندما ترتفع أسعار المنازل، غالبًا ما يشعر الناس بأنهم أكثر ثراءً وينفقون أكثر، بينما ترى البنوك التي تحتفظ بالرهون العقارية أن أصولها تنمو. وعلى العكس من ذلك، عندما تنخفض الأسعار، يمكن أن يتقلص الإنفاق، وقد تواجه البنوك مشاكل. وهذا الارتباط يعني أن سوق الإسكان لا يتفاعل مع الاقتصاد فحسب، بل يساعد بنشاط في قيادته. وفي منطقة اليورو، حيث تشترك تسعة عشر بلدًا في عملة واحدة ومركز بنك مركزي واحد، تصبح هذه العلاقة لغزًا معقدًا. فبينما يحدد البنك المركزي سعر فائدة واحد للجميع، تعمل أسواق الإسكان المحلية في كل بلد بموجب قواعد مختلفة، مع عادات بناء وممارسات إقراض ولوائح حكومية مختلفة. إن فهم كيفية انتقال قرار نقدي واحد عبر هذه الأنظمة المختلفة أمر بالغ الأهمية للحفاظ على استقرار الاقتصاد.
لقد سعى الباحثان بوريك فاشيتش وفاتسلاف زدريتيك لرسم خرائط لهذه المسارات غير المرئية عبر منطقة اليورو. فقد جمعا بيانات من اثني عشر بلدًا عضوًا تغطي ما يقرب من عقدين من الزمن، وهي فترة شملت الأزمة المالية الكبرى لعام 2008، وفترة تعافٍ طويلة، والصدمة الاقتصادية للجائحة. كان هدفهما هو معرفة كيف تتحرك التغيرات في الاقتصاد وأسعار الفائدة والسياسات الحكومية فعليًا عبر قطاع الإسكان ومن ثم تعود إليه مرة أخرى. لقد بنيا نموذجًا إحصائيًا يعامل الاقتصاد والنشاط الإنشائي وإقراض البنوك وأسعار المنازل كنظام واحد مترابط. ومن خلال تحليل كيفية تسبب تغيير مفاجئ في جزء واحد من النظام، مثل ارتفاع أسعار الفائدة، في إحداث تموجات في الأجزاء الأخرى، استطاعا تتبع سرعة وقوة هذه الروابط. كما بحثا في كيفية تأثير أدوات حكومية محددة، مصممة لمنع الاقتراض الخطير، على هذه التحركات.
وجدت الدراسة أن سوق الإسكان والاقتصاد الحقيقي مرتبطان ارتباطًا وثيقًا في حلقة مستمرة. فعندما ينمو الاقتصاد، يرغب الناس في بناء المزيد من المنازل وشراء المزيد من البيوت، مما يدفع الأسعار نحو الارتفاع ويشجع البنوك على إقراض المزيد من المال. وهذا الإقراض الإضافي يغذي بدوره المزيد من الإنفاق والإنشاءات، مما يخلق دورة يرتفع فيها قطاع الإسكان والاقتصاد الأوسع معًا وينخفضان معًا. ولاحظ الباحثون أنه عندما ترتفع أسعار الفائدة، تزدัง تكلفة الاقتراض، مما يؤدي بسرعة إلى إبطاء عدد تصاريح البناء الجديدة ونمو أسعار المنازل. وهذا يؤكد أن ظروف التمويل هي رافعة قوية يمكنها تشديد أو تليين سوق الإسكان. ومع ذلك، فإن قوة هذا التفاعل ليست هي نفسها في كل مكان. فقد اكتشف الباحثون أن الرابط بين الإسكان والاقتصاد أقوى بكثير في البلدان التي يمكن للصناعة الإنشائية فيها الاستجابة بسرعة للتغيرات في الطلب. في هذه البلدان، يؤدي ارتفاع أسعار المنازل إلى زيادة حادة في تصاريح البناء الجديدة وتحفيز ملحو نظامي للنشاط الاقتصادي. أما في البلدان التي يكون فيها البناء بطيئًا أو مقيدًا باللوائح، فإن نفس الارتفاع في الأسعار يؤدي إلى تغيير أصغر بكثير في الإنشاءات وتأثير أضعف على الاقتصاد العام.
كما بحثت الورقة في تأثير قواعد حكومية محددة تُعرف باسم التدابير الاحترازية الكلية. وهي حدود يضعها المنظمون على مقدار ما يمكن للناس اقتراضه بالنسبة لدخلهم أو قيمة المنزل، بهدف منع الإقراض المحفوف بالمخاطر قبل أن يتسبب في أزمة. وتشير التحليلات إلى أنه عندما يتم تشديد هذه القواعد، يتباطأ الإقراض العقاري وينمو نمو أسعار المنازل بشكل أبطأ، وهو بالضبط ما يهدف المنظمون إلى تحقيقه. ومن المثير للاهتمام أن تأثير هذه القواعد يختلف من بلد لآخر. ففي الدول التي تمتلك أسواق بناء أكثر مرونة، تعمل هذه القواعد أساسًا على تقليل عدد القروض. أما في البلدان التي يكون فيها البناء أكثر جمودًا، فتبدو هذه القواعد ذات تأثير أقوى على خفض أسعار المنازل مباشرة. وهذا يشير إلى أن نفس الأداة السياساتية يمكن أن تعمل بطرق مختلفة اعتمادًا على قدرة سوق الإسكان المحلي على تعديل العرض.
أخيرًا، نظر الباحثون في كيفية تأثير السياسة النقدية للبنك المركزي على قطاع الإسكان، لا سيما خلال الأوقات التي كانت فيها أسعار الفائدة منخفضة للغاية. ووجدوا أنه عندما تصبح الظروف النقدية أكثر تشديدًا، يتباطأ نمو أسعار المنازل والائتمان العقاري بشكل كبير. كما أن هذا الانتقال غير متكافئ عبر المنطقة؛ فالبلدان التي تشهد دورات إسكان أكثر تقلبًا، حيث تتقلب الأسعار والإنشاءات بشكل دراماتيكي، تشعر بتأثير السياسة النقدية بشكل أكثر حدة من البلدان ذات الأسواق الأكثر استقرارًا. وتخلص الدراسة إلى أنه بينما تؤثر قرارات البنك المركزي على الجميع، فإن الخصائص المحلية لكل بلد — مثل سهولة بناء منزل جديد أو كيفية هيكلة الرهون العقارية — تحدد مدى قوة شعور تلك البلدان بتلك القرارات. وهذا يعني أن سياسة واحدة لمنطقة اليورو بأكملها تنتج نتائج متباينة، حيث تشعر بعض الاقتصادات بضغط رفع أسعار الفائدة أكثر بكثير من غيرها. وتسلط النتائج الضوء على أن عرض الإسكان هو عامل حاسم؛ فعندما يمكن للعرض أن يتكيف بسرعة، يمكن للاقتصاد استيعاب الصدمات من خلال الإنشاءات الجديدة، ولكن عندما يكون العرض عالقًا، يتراكم الضغط في الأسعار، مما يخلق مخاطر مختلفة للنظام المالي.
ملخص تقني: الإسكان، الائتمان والاقتصاد الحقيقي في منطقة اليورو: الانتقال والتباين
المشكلة والدوافع يمثل الإسكان مكوناً هاماً لثروة الأسر ومحركاً رئيسياً لديون الأسر طويلة الأجل، مما يخلق رابطاً حيوياً بين سوق الإسكن، والاستقرار المالي، والاقتصاد الحقيقي. وبينما تشترك منطقة اليورو في سياسة نقدية موحدة، إلا أن دولها الأعضاء تظهر تبايناً جوهرياً في هياكل سوق الإسكان والرهن العقاري، بما في ذلك الاختلافات في تثبيت أسعار الفائدة على الرهن العقاري، ومعدلات ملكية المنازل، ومعايير الائتمان، وأطر التحوط الكلي. وتشير هذه الاختلافات الهيكلية إلى أن أي صدمة نقدية مشتركة قد تؤدي إلى استجابات متباينة عبر الدول. علاوة على ذلك، شهدت حقبة ما بعد الأزمة المالية العالمية (GFC) زيادة في استخدام أدوات التحوط الكلي، لا سيما التدابير القائمة على المقترض (BBMs)، للحد من المخاطر النظامية. تعالج الورقة الحاجة إلى القياس الكمي التجريبي للارتباطات الديناميكية بين الناتج المحلي الإجمالي، ومتغيرات الإسكان (الأسعار، التصاريح، الائتمان)، وظروف التمويل، مع فحص كيفية تباين آليات الانتقال هذه عبر السياقات الوطنية واستجابتها لصدمات السياسة.
المنهجية يستخدم المؤلفون إطار عمل نموذج المتجهات الذاتية البايزي للبيانات الطولية (Panel BVAR) يغطي 12 دولة من منطقة اليورو (النمسا، بلجيكا، ألمانيا، إسبانيا، اليونان، فنلندا، فرنسا، إيطاليا، أيرلندا، لوكسمبورج، هولندا، والبرتغال) خلال الفترة من الربع الأول 2004 إلى الربع الرابع 2022.
البيانات والمتغيرات: يتضمن النموذج الأساسي سبعة متغيرات: نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي، مؤشر أسعار المستهلك المنسق (HICP)، أسعار الفائدة على الرهن العقاري، تصاريح البناء (كمؤشر لإنشاءات الإسكان)، نمو الائتمان العقاري، ظروف الائتمان المصرفي، ونمو أسعار المنازل. جميع السلاسل الزمنية مستقرة ومعدلة وفقاً للموسمية.
استراتيجية التقدير: يستخدم نموذج (Panel BVAR) مقدراً مجمعاً مع "توزيع نورمال-ويشارت" (Normal-Wishart prior). يعمل هذا النهج على تجميع المعلومات عبر الدول لتحسين كفاءة التقدير نظراً لقصر البعد الزمني لبيانات الإسكان المنسقة، بينما يقلل التكميم البايزي (Bayesian shrinkage) من مشكلة الإفراط في المعلمات. يفترض النموذج معاملات ديناميكية مشتركة عبر الدول بالنسبة للنموذج الأساسي، حيث يتم التعامل مع الاستجابات المقدرة كأنماط انتقال متوسطة.
تحديد الهوية: يتم تحديد الاستجابات للنبضات بشكل تكراري باستخدام تحليل "تشوليسكي" (Cholesky factorization). يضع الترتيب المتغيرات الاقتصادية الكلية (الناتج المحلي الإجمالي، التضخم) قبل متغيرات الإسكان والائتمان، مما يسمح للأخيرة بالاستجابة آنياً للصدمات الاقتصادية الكلية ولكن ليس العكس.
التوسعات:
تحليل التباين: يتم تقدير النموذج بشكل منفصل لمجموعتين فرعيتين من ست دول، مصنفة حسب تقلب أسعار المنازل، وتصاريح البناء، والائتمان العقاري.
توسعات السياسة: يتم تعزيز النموذج الأساسي بمتغيرين للسياسة: مؤشر التحوط الكلي (يتتبع التغيرات في حدود نسبة القرض إلى القيمة LTV ونسبة الدين إلى الدخل DSTI) ومعدل سياسة نقدية ظلّي (لالتقاط مواقف السياسة غير التقليدية).
النتائج الرئيسية يخلص التحليل التجريبي إلى ثلاث نتائج رئيسية فيما يتعلق بآليات الانتقال والتباين في منطقة اليورو:
الارتباطات الديناميكية: توجد ارتباطات ديناميكية قوية ثنائية الاتجاه بين أسواق الإسكان، والائتمان العقاري، والاقتصاد الحقيقي.
من الاقتصاد الكلي إلى الإسكان: تؤدي صدمات الناتج المحلي الإجمالي الإيجابية إلى زيادة تصاريح البناء وأسعار المنازل، رغم أن ظروف التمويل تشتد في النهاية استجابةً للنشاط القوي.
من الإسكان إلى الاقتصاد الكلي: تتبع الابتكارات في أسعار المنازل والائتمان العقاري استجابات في نمو الناتج المحلي الإجمالي وظروف الإقراض، مما يدعم وجهة النظر القائلة بأن الإسكان يعمل كقناة انتقال للصدمات المالية.
ظروف التمويل: ترتبط أسعار الرهن العقاري وظروف الائتمان الأكثر تشدداً بضعف النمو في تصاريح البناء، والائتمان العقاري، وأسعار المنازل.
التباين بين الدول: تختلف قوة هذه الارتباطات بشكل كبير بين مجموعات الدول.
الدول التي تتميز بدورات إسكان وائتمان أكثر وضوحاً (المجموعة الثانية: EL, ES, FR, IE, IT, PT) تظهر استجابات أقوى لإنشاءات الإسكان، والائتمان، والناتج المحلي الإجمالي تجاه ابتكارات أسعار المنازل مقارنة بالمجموعة الأولى (AT, BE, DE, FI, LU, NL).
يشير المؤلفون إلى أنه بينما تتوافق هذه النتائج مع كون الاستجابة الأقوى لعرض الإسكان مرتبطة بارتباطات أوثق بين أسواق الإسكان والاقتصاد الحقيقي، فإن الأدلة لا تحدد مباشرةً "مرونة عرض الإسكان الهيكلية" كمصدر لهذا التباين. ويُفسر رد الفعل الأقوى لتصاريح البناء بأنه متسق مع الاستجابة الدورية الأكبر لإنشاءات الإسكان، وهو ما قد يعكس عدة عوامل بما في ذلك ظروف العرض، والتوقعات، وهياكل التمويل.
انتقال السياسة:
سياسة التحوط الكلي: يرتبط تشديد التدابير القائمة على المقترض (LTV/DSTI) بضعف نمو الائتمان العقاري وأسعار المنازل. ومع ذلك، يختلف الانتقال حسب مجموعة الدول: ففي المجموعة الأكثر تقلباً، يؤدي التشديد إلى ضعف تصاريح البناء وانخفاض أسعار المنازل، بينما في المجموعة الأقل تقلباً، يكون التأثير الأساسي هو خفض كميات الائتمان العقاري مع تأثير أقل على الأسعار أو التصاريح.
السياسة النقدية: تؤدي الظروف النقدية الأكثر تشدداً (ارتفاع معدلات الظل) إلى ضعف تصاريح البناء، والائتمان العقاري، ونمو أسعار المنازل. وعلى غرار نتائج التحوط الكلي، تكون درجة هذه الاستجابات أقوى في مجموعة الدول ذات دورات الإسكان الأكثر وضوحاً.
الأهمية والادعاءات تدعي الورقة أنها تقدم دليلاً تجريبياً على أن الإسكان ليس مجرد نتيجة للدورات الاقتصادية والمالية، بل هو جزء لا يتجزأ من الآلية التي تنتقل من خلالها ظروف الائتمان والتمويل إلى الاقتصاد الحقيقي.
آلية الانتقال: تؤكد الدراسة أن ظروف التمويل هي محدد حاسم لتعديلات سوق الإسكان، والتي بدورها تغذي النشاط الاقتصادي.
دور استجابة العرض: يشير المؤلفون إلى أن الاختلافات في الاستجابة الدورية لإنشاءات الإسكان هي بُعد مهم لانتقال الإسكان إلى الاقتصاد الحقيقي. ومع ذلك، يحذرون صراحةً من عدم تفسير النتائج على أنها تحديد مباشر لاختلافات مرونة عرض الإسكان الهيكلية، حيث تم إنشاء مجموعات الدول من التقلبات المرصودة وليس من تقديرات المرونة المستقلة. قد يعكس التباين الملحوظ مزيجاً من ظروف العرض، والتوقعات، وهياكل التمويل، وحجم دورات الإسكان.
الآثار السياساتية: تشير النتائج إلى أن كل من السياسات النقدية والتحوط الكلي تؤثر بفعالية على ديناميكيات الإسكان، لكن انتقالها ليس موحداً عبر منطقة اليورو. يبدو أن فعالية التدابير القائمة على المقترض تعتمد على الخصائص الوطنية لسوق الإسكان، حيث تعدل بعض الأسواق عبر كميات الائتمان بينما تعدل أخرى عبر الأسعار وأحجام الإنشاءات.
المحاذير: يشير المؤلفون بتواضع إلى أن النموذج يتجاهل العلاقات التوازنية طويلة الأمد (التكامل المشترك) والمحددات النوعية مثل الديموغرافيا أو تكاليف الإنشاء بسبب محدودية البيانات. كما يوضحون أن الاستجابات المقدرة تمثل أنماطاً متوسطة وأن تقديرات معدل الظل تحمل عدم يقين متأصل في النموذج. وتخلص الورقة إلى أنه بينما تعد مرونة العرض أمراً بالغ الأهمية للقدرة على تحمل التكاليف، فإن المرونة العالية يمكن أن تزيد أيضاً من حدة التقلبات الاقتصادية والمالية، مما يمثل مقايضة في تصميم السياسات.