A Semi-Structural Model with Household Debt for Israel

Cet article propose un modèle DSGE semi-structurel intégrant des frictions financières pour l'économie israélienne, démontrant que la réaction de la politique monétaire aux spreads de crédit et l'utilisation de politiques macroprudentielles pour atténuer l'endettement excessif sont essentielles pour stabiliser l'inflation et l'activité réelle.

L'essentiel

Voici une explication simple et imagée de ce document de recherche de la Banque d'Israël, conçu pour être compris par tout le monde.

🏠 Le Modèle : Une Maison avec un Toit de Verre

Imaginez l'économie israélienne comme une grande maison. Dans cette maison, il y a deux types de locataires :

1. Les Épargnants (Les Prêteurs) : Ceux qui ont de l'argent et le prêtent.
2. Les Emprunteurs (Les Acheteurs) : Ceux qui ont besoin d'argent pour acheter des maisons, des voitures, etc.

Ce papier de recherche propose un nouveau modèle pour comprendre comment ces deux groupes interagissent, en ajoutant une règle importante souvent oubliée : le "coût de la peur".

1. Le Problème : Quand on s'endette trop, ça coûte plus cher

Dans le monde idéal (le modèle classique), peu importe combien vous devez à la banque, le taux d'intérêt reste le même. Mais en réalité, en Israël (et ailleurs), c'est différent.

• L'Analogie du Parachute : Imaginez que votre dette est un parachute. Plus votre parachute est lourd (plus vous avez de dettes par rapport à votre revenu), plus les banques ont peur que vous ne puissiez pas le gérer.
• La Conséquence : Pour compenser ce risque, la banque vous demande un "supplément de sécurité" (un écart de taux ou spread). Plus vous êtes endetté, plus l'assurance que vous payez est chère. C'est ce qu'on appelle une friction financière.

Les auteurs ont regardé les données israéliennes et ont confirmé : quand le niveau de dettes des ménages monte, le coût de l'emprunt monte aussi. C'est une relation directe.

2. Les Deux Outils de Gestion : Le Thermostat et le Gardien de la Sécurité

Pour gérer cette maison, il y a deux gardiens principaux :

• Le Gardien de la Sécurité (Politique Macroprudentielle) : C'est le régulateur qui fixe les règles de jeu. Son travail est de s'assurer que personne ne s'endette trop.

  • Son outil : Il peut dire aux banques : "Si vous prêtez à quelqu'un qui a déjà beaucoup de dettes, vous devez exiger un taux d'intérêt beaucoup plus élevé."
  • L'effet : Cela agit comme un frein. Si les gens savent que s'ils s'endettent trop, le prix de l'argent va exploser, ils y réfléchissent à deux fois avant de signer un prêt. Cela évite les bulles dangereuses.

• Le Gardien du Climat (Politique Monétaire / La Banque Centrale) : C'est celui qui règle le thermostat de la maison (l'inflation et la croissance économique) en changeant le taux d'intérêt de base.

  • Le Dilemme : Traditionnellement, ce gardien ne regarde que la température (l'inflation) et le vent (l'activité économique). Il ignore le poids des parachutes (les dettes).
  • La Découverte du papier : Les auteurs disent que c'est une erreur ! Si le gardien du climat ignore le poids des parachutes, il risque de mal régler le thermostat.

3. Les Scénarios : Que se passe-t-il quand il y a une tempête ?

Les auteurs ont simulé trois situations pour voir comment la maison réagit :

• Scénario A : Pas de friction (Le monde idéal)
  Les banques ne se soucient pas du niveau de dettes. Si une tempête arrive, tout s'effondre ou explose de manière brutale car personne ne s'adapte.

• Scénario B : Friction normale (La réalité actuelle)
  Les banques réagissent un peu. Quand les gens s'endettent trop, les taux montent un peu, ce qui freine un peu l'expansion. C'est un "amortisseur" naturel.

• Scénario C : Friction renforcée par la politique (La solution idéale)
  Le Gardien de la Sécurité (Macroprudentiel) intervient et dit : "Attention, si vous vous endettez trop, le prix va exploser !"

  • Résultat : En cas de crise, les gens remboursent leurs dettes plus doucement (désendettement) parce que le coût de l'argent baisse quand ils remboursent. Cela évite un effondrement brutal de l'économie. C'est comme un amortisseur de voiture très performant qui absorbe les chocs.

4. Le Message Clé pour le Gardien du Climat (La Banque Centrale)

C'est le point le plus important du papier : La Banque Centrale doit écouter les dettes !

Si la Banque Centrale ne regarde que l'inflation et l'emploi, elle risque de faire des erreurs :

• Si elle ignore les dettes : Elle pourrait laisser les taux trop bas alors que les gens s'endettent dangereusement, créant une bulle. Ou pire, en cas de crise, elle pourrait réagir trop tard, aggravant la chute économique.
• Si elle écoute les dettes (Politique "Leaning Against the Wind" ou "Se pencher contre le vent") : Elle ajuste ses taux en tenant compte du niveau de risque des emprunteurs. Cela permet de stabiliser l'économie beaucoup plus efficacement.

L'analogie finale :
Imaginez que vous conduisez une voiture (l'économie) sur une route glissante (le marché financier).

• Le Gardien de la Sécurité met des chaînes sur les pneus (règles strictes sur les prêts) pour éviter de déraper.
• Le Gardien du Climat (la Banque Centrale) doit non seulement regarder la route devant lui (l'inflation), mais aussi sentir si les pneus commencent à patiner (le niveau de dettes). Si il ignore les pneus qui patinent, il risque de faire un accident même s'il regarde bien la route.

En résumé

Ce papier nous dit que pour protéger l'économie israélienne :

1. Il faut reconnaître que plus on s'endette, plus ça coûte cher.
2. Les régulateurs doivent utiliser cette réalité pour freiner l'excès de dettes avant qu'il ne soit trop tard.
3. La Banque Centrale ne doit pas être aveugle aux dettes ; elle doit intégrer le risque financier dans ses décisions pour mieux protéger l'économie contre les chocs.

C'est un appel à une gestion plus intelligente et plus préventive de l'argent, où l'on ne se contente pas de réparer les dégâts, mais où l'on évite de les créer.

Résumé technique

Voici un résumé technique détaillé de l'article de recherche du Département de la recherche de la Banque d'Israël, intitulé « A Semi-Structural Model with Household Debt for Israel » (Un modèle semi-structurel avec la dette des ménages pour Israël), rédigé par Alex Ilek et Nimrod Cohen.

1. Problématique et Contexte

L'article aborde la question centrale du débat économique post-crise financière de 2008 : la politique monétaire doit-elle réagir aux variables financières (comme les spreads de crédit ou l'endettement) pour assurer la stabilité financière, ou doit-elle se concentrer exclusivement sur la stabilité des prix et de l'activité réelle ?

Le contexte spécifique est l'économie israélienne, caractérisée par :

• Un marché du crédit aux ménages fermé (les ménages ne peuvent pas emprunter à l'étranger).
• Une forte proportion de ménages emprunteurs (environ 40 %).
• Une domination des prêts hypothécaires (environ deux tiers de la dette totale).
• Une relation empirique positive observée entre le ratio d'endettement (levier) des ménages et le spread de crédit (taux d'intérêt), indiquant l'existence de frictions financières.

L'objectif est d'évaluer les implications de ces frictions sur la mise en œuvre de la politique monétaire et macroprudentielle, et de déterminer si l'ignorance du secteur financier par la banque centrale réduit l'efficacité de ses objectifs fondamentaux.

2. Méthodologie

Les auteurs proposent un modèle DSGE (Équilibre Général Dynamique Stochastique) semi-structurel pour une petite économie ouverte (Israël). Ce modèle combine une structure théorique rigoureuse avec des restrictions empiriques pour améliorer l'ajustement aux données israéliennes.

Caractéristiques principales du modèle :

• Structure : Le modèle est divisé en deux blocs. Le premier est un bloc standard pour une petite économie ouverte (inspiré de Laxton et al., 2006) sans friction financière. Le second bloc intègre le marché du crédit des ménages avec friction.
• Agents : Contrairement aux modèles à agent représentatif, ce modèle distingue deux types d'agents : les emprunteurs (ménages endettés) et les prêteurs (épargnants). Les emprunteurs ne peuvent emprunter qu'auprès des prêteurs domestiques.
• Friction Financière : Le cœur du modèle est une relation positive entre le ratio d'endettement (levier) des ménages et le spread de crédit.
  • Mécanisme : Un niveau d'endettement plus élevé augmente le risque de défaut perçu par les intermédiaires financiers, entraînant une prime de risque (spread) plus élevée.
  • Définition du levier : Le levier est défini comme la dette des ménages divisée par leur revenu (lié à l'écart de production), et non par rapport à une valeur d'actif fixe, ce qui permet au modèle de générer soit un accélérateur, soit un décélérateur financier selon l'étalonnage.
• Taux d'intérêt naturel (NRI) : Le NRI est endogène et dépend négativement du spread de crédit et des chocs de préférence des emprunteurs. Une hausse du spread réduit l'activité agrégée.
• Étalonnage (Calibration) : Les paramètres sont calibrés sur la base de données israéliennes (2004-2022) et de la littérature existante. Une attention particulière est portée à l'élasticité du spread par rapport au ratio dette/PIB ($\beta_{lev}^\Delta$), estimée empiriquement à 0,031 pour Israël.

3. Contributions Clés

1. Modélisation spécifique à Israël : C'est l'un des premiers modèles DSGE intégrant explicitement le marché du crédit des ménages israéliens avec des frictions financières, adapté aux spécificités d'une économie ouverte mais avec un marché du crédit domestique.
2. Validation empirique de la friction : Les auteurs valident économétriquement l'existence d'une relation positive entre le levier hypothécaire et le spread de crédit en Israël, justifiant l'introduction de la friction dans le modèle.
3. Analyse de la politique macroprudentielle : Le modèle évalue comment les politiques macroprudentielles (qui augmentent la sensibilité du spread au levier, $\beta_{lev}^\Delta$) peuvent agir comme un outil de prévention des crises d'endettement.
4. Évaluation de la règle de politique monétaire (LAW) : L'article teste quantitativement l'efficacité d'une règle de politique monétaire qui réagit au spread de crédit (« Leaning Against the Wind » - LAW) par rapport à une règle standard ignorant le secteur financier.

4. Résultats Principaux

Les simulations de chocs (monétaires, d'offre de crédit, de demande de crédit) sous différents régimes de politique révèlent les résultats suivants :

• Nature du mécanisme financier (Décélérateur) : Dans la calibration israélienne, un choc monétaire restrictif réduit le levier, ce qui réduit le spread de crédit. Ce mécanisme atténue l'impact négatif du choc sur la consommation et la production. Le modèle se comporte donc comme un décélérateur financier (et non un accélérateur) pour les chocs monétaires.
• Efficacité de la politique monétaire (LAW) :
  • Si la banque centrale ignore le secteur financier (règle « PI » - Partiellement Informative) et ne réagit qu'à l'inflation et à l'écart de production, elle perd en efficacité.
  • En cas de choc de crédit (offre ou demande), la réaction tardive de la banque centrale (qui ne voit que l'impact sur l'inflation/production) entraîne une volatilité plus forte de l'économie.
  • Une règle réagissant au spread de crédit (règle « FI » - Fully Informative) permet de stabiliser l'inflation et l'activité réelle plus efficacement, en ajustant le taux d'intérêt en temps réel face aux conditions financières.
• Rôle de la politique macroprudentielle :
  • En augmentant la sensibilité du spread au levier (via des exigences de capital ou des ratios LTV), la politique macroprudentielle peut prévenir l'accumulation excessive de dette (ex-ante).
  • Cependant, cela crée un arbitrage : une politique macroprudentielle stricte réduit le risque de crise, mais peut réduire l'activité économique en augmentant le coût du crédit.
  • Efficacité conditionnelle : L'efficacité de la politique macroprudentielle dépend de l'aversion des ménages à la dette. Si les ménages sont déjà très prudents (aversion élevée), la politique est moins efficace. Si les ménages sont peu averses au risque, la politique est cruciale pour freiner l'endettement.
• Fonction de perte : Les simulations montrent que le coût (fonction de perte) pour la banque centrale est systématiquement plus élevé lorsqu'elle ignore le secteur financier (le ratio de perte varie de 1,13 à 3,12 selon la spécification de la fonction de perte), confirmant que l'intégration des variables financières améliore la stabilité macroéconomique.

5. Signification et Implications

Ce travail fournit des arguments théoriques et quantitatifs solides pour la Banque d'Israël (et d'autres banques centrales similaires) :

1. Intégration des variables financières : Il est crucial que la politique monétaire prenne en compte les développements du marché du crédit (spreads, levier) pour atteindre ses objectifs de stabilité des prix et de l'activité réelle. Ignorer ces variables conduit à une réponse suboptimale et à une plus grande volatilité économique.
2. Complémentarité des politiques : La politique macroprudentielle et la politique monétaire sont complémentaires. La première peut prévenir les déséquilibres financiers (en augmentant le coût du crédit avant la crise), tandis que la seconde doit réagir aux chocs financiers pour stabiliser l'économie réelle.
3. Gestion des risques de désendettement : En cas de faiblesse de la demande et de désendettement forcé, une politique macroprudentielle adaptée (réduisant le spread) peut, couplée à une politique monétaire accommodante, stimuler la demande et atténuer les effets récessifs d'une crise de désendettement.

En conclusion, l'article démontre que pour une économie comme celle d'Israël, où le crédit est purement domestique et sensible au levier des ménages, une approche de politique économique intégrant explicitement les frictions financières est supérieure à une approche traditionnelle isolée.