Market Inefficiency in Cryptoasset Markets

이 논문은 암호화폐 시장에서 주요 위험 요인은 공유하지만 부차적 위험 노출이 다른 자산 간의 균형 조건을 실증적으로 반증함으로써, 단순한 위험 오가격이 아닌 자본 재배치를 저해하는 마찰로 인한 시장 비효율성이 존재함을 입증합니다.

핵심

🏪 비유: "동일한 사과를 파는 세 가지 가게"

이 연구는 이더리움 (ETH) 이라는 '사과'를 가지고 세 가지 다른 방식으로 돈을 벌 수 있는 세 가지 방법을 비교했습니다.

1. 직접 재배 (직접 스테이킹):

   • 내가 직접 사과나무 (이더리움 네트워크) 에 사과를 심고 가꾸는 방식입니다.
   • 수익: 사과가 자라는 것 (가격 상승) + 나무에서 떨어지는 열매 (스테이킹 보상).
   • 단점: 나무를 직접 관리하려면 32 개의 사과 (ETH) 가 필요하고, 관리비 (기술적 비용) 가 듭니다.

2. 대여업 (대출):

   • 내 사과를 다른 사람이 빌려가게 해서 이자를 받는 방식입니다. (Aave 같은 대출 플랫폼)
   • 수익: 사과 가격 상승 + 빌려준 사람에게 받는 이자.
   • 장점: 나무 관리가 필요 없습니다.

3. 대리 재배 + 대여 (유동성 스테이킹):

   • 사과를 '전문 농부' (Lido 같은 서비스) 에 맡겨서 사과를 키우고, 그 대가로 '수확권 (stETH)'을 받습니다. 그리고 이 수확권을 다시 다른 사람에게 빌려줍니다.
   • 수익: 사과 가격 상승 + 농부가 주는 열매 (스테이킹 보상) + 수확권을 빌려준 이자.
   • 위험: '수확권'이 실제 사과와 가격이 달라질 수 있는 위험 (페그 이탈 위험) 이 아주 조금 있습니다.

🧠 논리의 핵심: "돈은 물처럼 흐른다"

이 세 가지 방법은 모두 **사과 가격 (ETH 가격)**이라는 같은 위험을 안고 있습니다.
만약 시장이 완벽하게 효율적이고, 돈이 자유롭게 움직인다면 다음과 같은 일이 일어나야 합니다:

"어떤 방법이 더 수익이 좋으면, 사람들이 그쪽으로 몰려들고, 반대로 수익이 나쁜 곳에서는 돈이 빠져나가야 합니다. 결국 세 방법의 수익률은 서로 균형을 맞춰야 합니다."

예를 들어, '직접 재배'가 갑자기 더 잘되면, 사람들은 '대리 재배'를 포기하고 직접 재배를 하러 갈 것입니다. 그렇게 되면 '대리 재배'의 수익률이 다시 올라가서 균형을 맞춰야 합니다. 마치 물이 높은 곳에서 낮은 곳으로 흐르며 수위를 맞추는 것과 같습니다.

🔍 연구의 발견: "물이 흐르지 않는다!"

연구자들은 2023 년부터 2025 년까지의 데이터를 분석하며 이 '균형 법칙'을 테스트했습니다. 결과는 충격적이었습니다.

• 예상: "A 방법의 수익이 1% 오르면, B 방법의 수익도 1% 따라 올라가야 한다."
• 현실: "A 방법의 수익이 1% 올랐는데, B 방법의 수익은 거의 변하지 않거나, 오히려 떨어지기까지 했다!"

이는 마치 수영장에 물을 붓는데 물이 퍼지지 않고 한곳에만 고여 있는 것과 같습니다. 돈이 더 좋은 수익을 찾아서 자유롭게 이동하지 못하고 있다는 뜻입니다.

💡 왜 이런 일이 일어날까? (마찰의 존재)

연구자들은 "아마도 투자자들이 위험을 잘못 계산해서 그런가?"라고 생각했지만, 그들의 모델은 위험에 대한 가격 책정을 어떻게 하든 상관없이 이 균형 법칙은 성립해야 한다고 증명했습니다.

결국 결론은 하나입니다. "위험 때문이 아니라, 돈이 이동하는 길에 '마찰 (방해물)'이 있기 때문이다."

이 '마찰'은 무엇일까요?

• 복잡한 기술적 절차
• 세금 문제
• 사람들이 정보를 제대로 못 보고 있는 것
• 혹은 돈이 묶여 있어 바로 움직일 수 없는 상황 등

이런 장벽들 때문에, 더 좋은 기회를 놓치고 있는 돈들이 제자리에 갇혀 있는 것입니다.

📝 한 줄 요약

이 논문은 **"코인 시장은 이론상으로는 완벽한 균형이 잡혀야 하는데, 실제로는 돈이 제자리에서 제자리로 잘 이동하지 못해 비효율적인 상태"**임을 증명했습니다. 마치 수영장에 물이 고여 있는 것처럼, 더 좋은 수익을 찾아 돈이 자유롭게 흐르지 못하고 있다는 것입니다.

이는 투자자들에게는 "아직도 시장이 비효율적이니, 이 틈을 파고들 기회 (아르비트라지) 가 있다"는 신호일 수 있고, 시장 전체적으로는 "아직 성숙하지 않아서 돈이 제대로 배분되지 못하고 있다"는 경고가 됩니다.

기술 요약

논문 개요

이 논문은 위험 가격 (risk pricing) 에 대한 가정을 최소화한 상태에서 이더리움 (Ethereum) 생태계 내 세 가지 투자 전략을 비교 분석함으로써, 암호자산 시장이 **비효율적 (inefficient)**임을 실증적으로 증명합니다. 저자들은 균형 상태 (equilibrium) 에서 성립해야 하는 엄격한 제약 조건들을 유도하고, 실제 데이터가 이러한 조건을 강력하게 위반함을 보여줌으로써 자본 재배분을 방해하는 시장 마찰 (frictions) 의 존재를 시사합니다.

1. 연구 문제 (Problem)

기존의 암호자산 연구들은 주로 합의 메커니즘의 안정성이나 스테이킹의 미시경제적 측면에 집중해 왔습니다. 그러나 자본이 자유롭게 이동할 수 있는 효율적인 시장에서는 유사한 위험 프로필을 가진 자산들의 수익률이 균형을 이루어야 합니다.
이 논문은 다음과 같은 세 가지 이더리움 (ETH) 관련 투자 전략 간의 수익률 관계를 분석합니다:

1. 직접 스테이킹 (Direct Staking): ETH 를 직접 네트워크에 스테이킹하여 보상을 받는 것.
2. 탈중앙화 대출 (Lending via DLP): Aave 와 같은 프로토콜을 통해 ETH 를 대출하여 이자를 받는 것.
3. 유동성 스테이킹 (Liquid Staking): Lido 와 같은 서비스를 통해 ETH 를 스테이킹하고 받은 stETH 를 다시 대출하여 이자 + 스테이킹 수익을 모두 얻는 것.

세 전략 모두 ETH 가격 변동이라는 주된 위험에 노출되어 있지만, 유동성 스테이킹 (stETH) 은 '페그 이탈 (de-pegging, stETH 와 ETH 의 환율 괴리)'이라는 추가적인 소규모 위험을 내포합니다. 저자들은 투자자들이 이 추가 위험을 어떻게든 가격에 반영하더라도, 자본이 자유롭게 이동한다면 세 전략의 수익률 간에 특정 균형 관계가 성립해야 한다고 주장합니다.

2. 방법론 (Methodology)

가. 경제 모델 및 균형 제약 조건 유도

• 투자 전략의 수익 구조:
  • 직접 스테이킹: ETH 가격 상승분 + 스테이킹 수익 ($\gamma^{ETH}$) - 스테이킹 비용 ($\kappa$).
  • ETH 대출: ETH 가격 상승분 + 대출 이자 ($\psi^{ETH}$).
  • 유동성 스테이킹 + 대출: ETH 가격 상승분 + 스테이킹 수익 (Lido 수수료 차감 후 $\gamma^{stETH}$) + stETH 대출 이자 ($\psi^{stETH}$) + 페그 변동성 ($\chi$).
• 자산 가격 프레임워크:
  • ETH 가격 리스크와 stETH 페그 리스크에 대해 **임의의 위험 가격 (arbitrary risk pricing)**을 허용합니다. 즉, 투자자가 페그 리스크를 얼마나 두려워하든 상관없이 균형 조건이 성립해야 함을 전제합니다.
  • 무차익 조건 (No-arbitrage condition) 을 적용하여 기대 수익률 방정식을 유도합니다.

나. 유도된 균형 관계 (Equilibrium Restrictions)

모델을 통해 도출된 두 가지 핵심 균형 관계는 다음과 같습니다:

1. stETH 대출 수익률 vs ETH 스테이킹 수익률 차이:
   $$\psi^{stETH}_t = \gamma^{ETH}_t - \gamma^{stETH}_t + \tilde{\eta}_t - \kappa$$
   (stETH 대출 수익률은 전체 스테이킹 수익과 Lido 가 지급하는 스테이킹 수익의 차이, 페그 리스크 프리미엄, 그리고 스테이킹 비용 차이를 반영해야 함)
2. stETH 대출 수익률 vs ETH 대출 수익률 차이:
   $$\psi^{stETH}_t = \psi^{ETH}_t - \gamma^{stETH}_t + \tilde{\eta}_t$$
   (stETH 대출 수익률은 ETH 대출 수익률에서 stETH 스테이킹 수익을 뺀 값과 페그 리스크 프리미엄을 반영해야 함)

이 관계들은 자본이 자유롭게 유입/유출되어 수익률이 조정될 때 성립해야 하는 필수적인 조건입니다.

다. 실증 분석 (Empirical Analysis)

• 데이터: 2023 년 1 월 30 일부터 2025 년 9 월 21 일까지의 일일 데이터 (966 개 관측치).
  • 소스: Aave (대출 수익률), Dune Analytics (스테이킹 수익률), CoinGecko (환율).
• 검정 방법:
  • 위 균형 관계를 회귀 분석하여 계수 $\beta$가 이론적으로 예측된 1과 동일한지 검정합니다 ($H_0: \beta = 1$).
  • 위험 가격에 대한 가정을 두지 않았으므로, $\beta \neq 1$인 결과는 단순히 위험이 잘못 평가된 것이 아니라 시장 비효율성을 의미합니다.
  • 이질적 분산과 자기상관 일관성 (HAC) 표준오차를 사용하여 Newey-West 추정량을 적용했습니다.

3. 주요 결과 (Key Results)

실증 분석 결과는 두 가지 균형 관계 모두를 **강력하게 기각 (Strong Rejection)**했습니다.

• Proposition 4 테스트 (스테이킹 수익률 차이 vs stETH 대출 수익률):
  • 추정 계수 $\hat{\beta} = -0.228$ (통계적으로 유의미하게 1 과 다름, 심지어 음수).
  • 해석: ETH 스테이킹 수익과 Lido 스테이킹 수익의 차이가 커지면 (직접 스테이킹이 더 매력적이 될 때), 이론적으로는 stETH 대출 수익률도 함께 올라가야 하지만, 실제로는 오히려 감소하거나 무관하게 움직였습니다.
• Proposition 5 테스트 (ETH 대출 수익률 vs stETH 대출 수익률):
  • 추정 계수 $\hat{\beta} = 0.017$ (1 에 매우 근접하지 않음).
  • 해석: ETH 대출 수익률이 1%p 상승할 때, stETH 대출 수익률은 0.017%p 만 상승하여 이론적 1:1 대응 관계가 전혀 성립하지 않았습니다.

두 테스트 모두 $p$-value 가 0.001 미만으로, 시장이 효율적이지 않다는 가설을 강력하게 지지합니다.

4. 주요 기여 (Key Contributions)

1. 위험 가격 가정을 배제한 시장 효율성 검증: 기존 연구들이 특정 위험 프리미엄을 가정하는 것과 달리, 저자들은 위험 가격에 대한 임의의 가정을 허용하면서도 성립해야 하는 필수 균형 조건을 유도했습니다. 이는 결과 해석을 단순화하고 비효율성 주장을 더욱 강력하게 만듭니다.
2. 크립토이코노믹스 (Cryptoeconomics) 문헌 확장: 이더리움의 지분증명 (PoS) 메커니즘과 관련된 기존 연구 (Saleh, 2021; Roşu and Saleh, 2021 등) 를 넘어, 거시적인 자산 가격 제한 조건을 통해 시장 구조 자체의 결함을 규명했습니다.
3. 유동성 스테이킹 생태계의 비효율성 규명: Lido 와 같은 유동성 스테이킹 토큰 (LST) 이 ETH 와 거의 동등하게 거래된다는 전제 하에, 관련 파생 시장 (대출 등) 에서 자본 흐름이 왜 차단되는지를 보여주었습니다.

5. 의의 및 시사점 (Significance)

• 시장 마찰의 존재: 수익률 간의 괴리가 지속된다는 것은 자본이 더 높은 수익을 주는 투자처로 자유롭게 이동하지 못함을 의미합니다. 이는 **시장 마찰 (Market Frictions)**이 존재함을 시사합니다.
• 원인 불명: 논문은 구체적인 마찰의 원인 (예: 규제 불확실성, 기술적 장벽, 유동성 부족, 정보 비대칭 등) 을 규명하지는 않았지만, 이러한 마찰이 자본 재배분을 방해하고 있음을 명확히 지적했습니다.
• 투자 및 정책적 함의: 암호자산 시장이 아직 성숙하지 않았으며, 투자자들은 이론적 균형 가격과 실제 가격 간의 괴리를 경험하고 있음을 보여줍니다. 이는 시장 참여자들에게 아비트라지 (차익거래) 기회뿐만 아니라 구조적 리스크가 존재함을 경고합니다.

결론적으로, 이 논문은 이더리움 생태계 내에서 유사한 위험을 가진 자산들 간의 수익률이 이론적 균형 조건을 만족하지 못함을 실증함으로써, 암호자산 시장의 구조적 비효율성을 강력하게 증명했습니다.