Oil price shocks and sectoral stock market dynamics in an Arab frontier economy: Multi-scale TVP-VAR connectedness evidence from Tunisia

تخيل الاقتصاد العالمي كمحيط شاسع وصاخب. في هذا المحيط، يمثل النفط الخام ذلك التيار الهائل والمضطرب الذي يحرك كل شيء. وعندما يندفع تيار النفط أو يتراجع، فإنه يرسل تموجات عبر المياه، مما يؤثر على القوارب (الشركات)، والشحنات (الأسعار)، والبحارة (المستثمرين). لعقود من الزمن، درس العلماء كيف تصطدم أمواج النفط هذه بشواطئ الدول الكبرى المتقدمة مثل الولايات المتحدة أو أوروبا. وهم يعلمون أنه عندما يصبح تيار النفط هائجاً، فإن أسواق الأسهم في تلك الأماكن غالباً ما تتأرجح وتتعرض للاضطراب أيضاً.

ولكن ماذا عن الخلجان الصغيرة والهادئة؟ هذه هي "الأسواق الحدودية" (Frontier Markets) — أماكن بها عدد أقل من القوارب، وحركة مرور أقل، وقواعد مختلفة. السؤال الكبير هو: هل تصل أمواج النفط الضخمة حتى إلى هذه الخلجان الهادئة، أم أن القوارب المحلية تطفو بمفردها فحسب؟ وللإجابة على ذلك، يستخدم الباحثون نوعاً خاصاً من "السونار" يسمى TVP-VAR. فكر في هذا كأنه رادار يسافر عبر الزمن، لا يكتفي بالنظر إلى المياه في اللحظة الراهنة فحسب، بل يراقب كيف يتغير شكل الأمواج بمرور الوقت وعبر سرعات مختلفة (من الرذاذ السريع إلى التماوج البطيء). كما يستخدمون أداة "الويفليت" (Wavelet)، وهي تشبه المنشور الذي يحلل شعاعاً واحداً من الضوء إلى قوس قزح، مما يسمح لهم برؤية كيفية تفاعل أمواج النفط مع السوق عند سرعات مختلفة — فبعض التموجات تحدث في غض_ن بضعة أيام، بينما يستغرق بعضها الآخر شهوراً ليستقر.

---

قصة خلجان تونس الهادئة

تغوص هذه الورقة البحثية في مياه تونس، وهي سوق حدودي صغير في شمال أفريقيا، لترى كيف تتفاعل قطاعات سوق الأسهم التونسي عندما يصبح تيار النفط العالمي مضطرباً. نظر المؤلفون إلى ثمانية "قوارب" مختلفة (قطاعات) في السوق التونسية، تتراوح من البنوك وشركات التأمين إلى منتجي المواد الغذائية وشركات الإنشاءات. وقد تتبعوا هذه القوارب يومياً من يناير 2016 إلى يناير 2026، وهي فترة شملت أوقاتاً عاصفة للغاية مثل الجائحة والحرب في أوكرانيا.

المفاجأة الكبرى: أمواج النفط ترتد في معظم الأحيان
النتيجة الأكثر إثارة للدهشة هي أن السوق التونسية معزولة بشكل مفاجئ. فعندما تضرب صدمات أسعار النفط العالمية — سواء كانت ناتجة عن انخفاض مفاجئ في الطلب، أو نقص في الإمدادات، أو مجرد حالة ذعر عامة — فإن سوق الأسهم التونسية لا تكاد تتأثر. وجد المؤلفون أن صدمات النفط تفسر أقل من 2% من التقلبات اليومية في أي قطاع تونسي. وفي المتوسط، فإن الارتباط الإجمالي بين سوق النفط وسوق الأسهم التونسية يبلغ 14.34% فقط.

ولوضع هذا في سياقه، تظهر دراسات أخرى على السوق الأمريكية ارتباطات تصل إلى 75.89%، وتظهر دول الخليج حوالي 51%. تقع تونس في فئة خاصة بها، وهي فئة "الاندماج المنخفض جداً". الأمر كما لو أن الخلجان التونسية قد بنت جدران بحرية عالية جداً تجعل أمواج النفط العالمية ترتطم بها ثم تنحسر، تاركة القوارب المحلية تطفو وفق مدها وجزرها الداخلي.

سر الزمن: الأمواج السريعة مقابل البطيئة
ومع ذلك، تتغير القصة إذا نظرت إلى الأمواج عبر مقاييس زمنية مختلفة. استخدم الباحثون أداة "المنشور" الخاصة بهم لفصل الرذاذ السريع والمزعج (المدى القصير، 1-16 يوماً) عن التماوجات العميقة والبطيئة (المدى الطويل، 16-256 يوماً).

وهنا، وجدوا تحولاً مثيراً للاهتمام: الارتباط يصبح أقوى كلما طال الانتظار.

• على المدى القصير: الارتباط ضعيف، حوالي 14.81%.
• على المدى الطويل: يقفز الارتباط إلى 32.10%.

يشير هذا إلى أنه بينما يتجاهل السوق التونسي الضجيج اليومي لأسعار النفط، فإنه يشعر في النهاية بجذب الاتجاهات العالمية الكبيرة والبطيئة الحركة. إنه يشبه منزلاً لا يهتز عندما تمر سيارة بجانبه، ولكنه يستقر قليلاً عندما يحدث زلزال ضخم على بعد أميال.

من يبتل ومن يبقى جافاً؟
رسمت الدراسة أيضاً خريطة توضح أي القطاعات تعمل كـ "مرسلات" (ترسل الصدمات إلى غيرها) وأيها تعمل كـ "مستقبلات" (تتعرض للبلل بفعل الصدمات).

• المستقبلات: كان قطاعا الأغذية والسلع المنزلية هما أكبر صافي مستقبلات. وهما القطاعان الأكثر عرضة للبلل من تسرب الصدمات من القطاعات الأخرى.
• المرسلات: من الجانب الآخر، عملت الخدمات المالية كمصدر رئيسي للصدمات. أما في جانب التقلب (الخوف وعدم اليقين)، فقد تولى قطاع المواد الأساسية دور المرسل الرئيسي.
• البنوك: كان قطاع البنوك أشبه بـ "الحرباء"، حيث يتنقل بين إرسال واستقبال الصدمات اعتماداً على النظام السياسي والاقتصادي في ذلك الوقت.

معضلة المستثمر: هل تساعد الخريطة الخاصة؟
أخيراً، طرح المؤلفون سؤالاً عملياً: إذا كنت مستثمراً في تونس، فهل معرفة كل هذا عن النفط والترابط يساعدك في بناء محفظة استثمارية أفضل؟ لقد اختبروا استراتيجية "محفظة الحد الأدنى من الترابط" (MCP) — وهي استراتيجية تحاول اختيار مزيج من الأسهم التي من غير المرجح أن تنهار جميعها معاً.

جاءت النتائج مزيجاً من "نعم" و"لا"، اعتماداً على أفقك الزمني:

• للمتداول اليومي: إذا كنت تنظر إلى التغيرات اليومية، فإن استراتيجية MCP المتطورة لم تقدم أي ميزة ذات دلالة إحصائية مقارنة بشراء كميات متساوية من كل سهم (استراتيجية "بسيطة"). كان الضجيج اليومي صاخباً جداً بحيث لا يمكن سماع الإشارة.
• للمستثمر طويل الأجل: إذا كنت تفكر في فترات الأشهر أو الفصول، فقد كانت استراتيجية MCP هي الفائزة. فقد قللت من مخاطر المحفظة (التباين) بنسبة 15.3% مقارنة بنهج الوزن المتساوي البسيط.

الحكم النهائي
تخلص الورقة إلى أن تونس حالة فريدة حيث يتم حجب صدمات النفط العالمية في الغالب في المدى القصير، لكن السوق يتكامل معها عبر فترات أطول. بالنسبة للمستثمرين، يعني هذا أنه إذا كنت مستثمراً طويل الأجل (مثل صناديق التقاعد)، فإن استخدام استراتيجية ذكية قائمة على الترابط يمكن أن يقلل من مخاطرك بشكل كبير. ولكن إذا كنت متداولاً قصير الأجل، فإن النهج البسيط ذو الوزن المتساوي يعمل بنفس الكفاءة.

ويشير المؤلفون بحذر إلى أن هذه النتائج تستند إلى البيانات المحددة التي قاموا بتحليلها، وأن سلوك السوق قد يتغير إذا تغيرت قواعد اللعبة. ويقترحون أنه بينما لا تزال "الجدران البحرية" الحالية صامدة، يجب أن تبحث الأبحاث المستقبلية في كيفية قدرة الأحداث المتطرفة وغير الخطية على اختراقها. أما في الوقت الحالي، تشير الأدلة إلى أن سوق الأسهم التونسية عبارة عن خليج هادئ، محمي إلى حد كبير من أمواج النفط الهادرة في المحيط العالمي.