Oil price shocks and sectoral stock market dynamics in an Arab frontier economy: Multi-scale TVP-VAR connectedness evidence from Tunisia

세계 경제를 거대하고 북적이는 바다라고 상상해 보십시오. 이 바다에서 원유는 모든 것에 동력을 공급하는 거대하고 요동치는 해류입니다. 원유 해류가 급증하거나 멈출 때마다 물결이 일렁이며 배(기업), 화물(가격), 그리고 선원(투자자)에게 영향을 미칩니다. 수십 년 동안 과학자들은 이 원유 파도가 미국이나 유럽 같은 큰 선진국들의 해안에 어떻게 부딪히는지 연구해 왔습니다. 그들은 원유 해류가 거칠어질 때 그곳의 주식 시장도 함께 요동친다는 사실을 알고 있습니다.

하지만 더 작고 조용한 만(cove)들은 어떨까요? 이곳은 '프런티어 마켓(frontier markets)'이라 불리는 곳으로, 배의 통행량이 적고 규칙도 다릅러운 곳입니다. 여기서 핵심적인 질문은 이 거대한 원유 파도가 이 조용한 만까지 도달하는지, 아니면 현지의 배들이 그저 독자적으로 출렁이는 것인지 하는 점입니다. 이 질문에 답하기 위해 연구자들은 TVP-VAR라는 특별한 종류의 '소나(sonar)'를 사용합니다. 이것은 단순히 현재의 수면만을 보는 것이 아니라, 시간이 흐름에 따라 그리고 다양한 속도(빠른 물보라부터 느린 너울까지)에 따라 파도가 어떻게 형태를 바꾸는지 관찰하는 '시간 여행 레이더'라고 생각하면 됩니다. 또한 그들은 빛을 무지개로 나누는 프리즘과 같은 '웨이브릿(wavelet)' 도구를 사용하여, 원유 파도가 서로 다른 속도에서 시장과 어떻게 상호작용하는지 살펴봅니다. 즉, 어떤 물결은 며칠 만에 일어나고, 어떤 물결은 가라앉는 데 몇 달이 걸리기도 합니다.

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튀니지의 조용한 만 이야기

이 논문은 글로벌 원유 해류가 요동칠 때 북아프리카의 작은 프런티어 마켓인 튀니지의 주식 시장 섹터들이 어떻게 반응하는지 알아보기 위해 튀니지의 바다를 탐구합니다. 저자들은 은행, 보험사부터 식품 제조, 건설 회사에 이르기까지 튀니지 시장의 8가지 서로 다른 '배(섹터)'를 조사했습니다. 그들은 팬데믹과 우크라이나 전쟁 같은 매우 격동적인 시기를 포함하여 2016년 1월부터 2026년 1월까지 매일 이 배들을 추적했습니다.

큰 놀라움: 원유 파도는 대부분 튕겨 나간다
가장 놀라운 발견은 튀니지 시장이 놀라울 정도로 고립되어 있다는 점입니다. 수요의 급격한 감소, 공급 감소, 혹은 일반적인 공포 등으로 인해 글로벌 유가 충격이 발생하더라도 튀니지 주식 시장은 거의 동요하지 않았습니다. 저자들은 유가 충격이 튀니지의 어떤 섹터에서도 일일 변동성의 2% 미만을 설명한다는 것을 발견했습니다. 평균적으로 원유 시장과 튀니지 주식 시장 사이의 전체 연결성은 **14.34%**에 불과했습니다.

이를 비교해 보자면, 미국 시장에 대한 다른 연구들은 연결성이 **75.89%**에 달하며, 걸프 지역 국가들은 약 **51%**를 보입니다. 튀니지는 '매우 낮은 통합' 단계에 위치한 독보적인 사례입니다. 마치 튀니지의 만들이 매우 높은 방파제를 쌓아두어, 글로벌 원유 파도가 주로 그곳에 부딪혀 흘러나가 버리고 현지의 배들은 자신들만의 내부 조수(tide)에 따라 움직이도록 되어 있는 것과 같습니다.

시간의 비밀: 빠른 파도 vs 느린 파도
하지만 서로 다른 시간 척도에서 파도를 관찰하면 이야기가 달라집니다. 연구자들은 '프리즘' 도구를 사용하여 빠른 소음(단기, 116일)과 느린 깊은 너울(장기, 16256일)을 분리했습니다.

여기서 흥-미로운 반전이 발견되었습니다: 기다리는 시간이 길어질수록 연결성이 훨씬 강해진다는 것입니다.

• 단기: 연결성이 **14.81%**로 약합니다.
• 장기: 연결성이 **32.10%**로 급증합니다.

이는 튀니지 시장이 유가의 일일 소음은 무시할지라도, 결국 크고 느리게 움직이는 글로벌 추세의 끌림을 느낀다는 것을 시사합니다. 이는 자동차가 옆을 지나갈 때는 집이 흔들리지 않지만, 수 마일 떨어진 곳에서 거대한 지진이 발생하면 집이 미세하게 가라앉는 것과 같습니다.

누가 젖고 누가 마른 상태를 유지하는가?
연구는 또한 어떤 섹터가 '전달자(transmitters, 다른 곳에 충격을 보내는 역할)'이고 어떤 섹터가 '수신자(receivers, 충격에 젖는 역할)'인지도 파악했습니다.

• 수신자: 식품 및 가계 용품 섹터가 가장 큰 순수 수신자였습니다. 이들은 다른 섹터로부터 발생하는 스필오버(spillover)에 젖을 가능성이 가장 높습니다.
• 전달자: 반대로, 금융 서비스가 주요 충격 전달자 역할을 했습니다. 변동성(공포와 불확실성) 측면에서는 기초 소재 섹터가 주요 전달자로 나섰습니다.
• 은행: 은행 섹터는 일종의 카멜레온 같아서, 당시의 정치적, 경제적 체제에 따라 충격을 보내기도 하고 받기도 했습니다.

투자자의 딜레마: 특별한 지도가 도움이 될까?
마지막으로, 저자들은 실질적인 질문을 던졌습니다. 만약 당신이 튀니지에서 투자자라면, 이 유가와 연결성에 관한 지식이 더 나은 포트폴리오를 구축하는 데 도움이 될까요? 그들은 '최소 연결성 포트폴리오(Minimum Connectedness Portfolio, MCP)'를 테스트했습니다. 이는 여러 주식이 한꺼번에 폭락할 가능성이 가장 낮은 종목 조합을 선택하려는 전략입니다.

결과는 시간 지평에 따라 '예'와 '아니오'가 섞여 있었습니다.

• 데이 트레이더(Day-Trader)를 위한 결과: 일일 변동성을 본다면, 정교한 MCP 전략은 단순히 모든 주식을 동일한 비율로 사는 '단순한' 전략에 비해 통계적으로 유의미한 우위를 제공하지 못했습니다. 일일 소음이 신호를 듣기에는 너무 컸습니다.
• 장기 투자자를 위한 결과: 만약 몇 달 또는 몇 분기 단위로 생각한다면, MCP 전략이 승자였습니다. 이 전략은 단순한 동일 가중 방식에 비해 포트폴리오의 위험(분산)을 15.3% 줄였습니다.

결론
본 논문은 튀니지가 글로벌 유가 충격을 단기적으로는 대부분 차단하지만, 장기적으로는 시장이 통합되는 독특한 사례라고 결론짓습니다. 투자자들에게 이는 만약 당신이 연기금과 같은 장기 투자자라면, 연결성에 기반한 스마트한 전략을 사용하는 것이 위험을 크게 낮출 수 있음을 의미합니다. 하지만 단기 트레이더라면, 단순한 동일 가중 방식이 똑같이 효과적입니다.

저자들은 이러한 결과가 분석된 특정 데이터에 기반하고 있으며, 게임의 규칙이 바뀔 경우 시장의 행동도 변할 수 있음을 주의 깊게 언급했습니다. 그들은 현재의 '방파제'가 잘 버티고 있지만, 향후 연구에서는 극단적이고 비선형적인 사건들이 어떻게 이를 뚫고 들어올 수 있는지 살펴봐야 한다고 제안합니다. 하지만 현재로서는, 튀-니지 주식 시장은 글로벌 대양의 포효하는 원유 파도로부터 상당 부분 보호받고 있는 조용한 만이라는 증거가 나타나고 있습니다.