Market Inefficiency in Cryptoasset Markets

Questo studio dimostra l'inefficienza dei mercati delle criptovalute rifiutando empiricamente le restrizioni di equilibrio necessarie, suggerendo che tale inefficienza deriva da frizioni che ostacolano la riallocazione del capitale piuttosto che da una errata valutazione del rischio.

L'essenziale

Immagina il mercato delle criptovalute come un enorme, caotico e frenetico mercato delle mele. In questo mercato, ci sono tre modi diversi per "guadagnare" possedendo una mela (in questo caso, la moneta digitale chiamata Ethereum o ETH):

1. Coltivare la tua mela (Staking diretto): Metti la tua mela in un albero speciale che ti dà ogni giorno una nuova mela come ricompensa.
2. Prendere in prestito la tua mela (Lending): Dai la tua mela a un vicino che la usa per un giorno e ti paga un piccolo interesse per il prestito.
3. La strategia ibrida (Liquid Staking): Dai la tua mela a un "agente di fiducia" (un servizio chiamato Lido). L'agente la mette nell'albero speciale (come nel punto 1) e ti dà in cambio un buono (chiamato stETH) che rappresenta la tua mela. Poi, prendi questo buono e lo presti al vicino (come nel punto 2).

Il punto di partenza: La teoria dell'efficienza

Secondo la teoria economica classica, se il mercato fosse perfetto ed efficiente, questi tre modi di guadagnare dovrebbero essere equilibrati.

Immagina che il mercato sia come un sistema idraulico: se l'acqua (il capitale) può fluire liberamente, non può esserci una differenza enorme di pressione tra due tubi collegati. Se il "prestito diretto" paga molto di più della "coltivazione", tutti smetterebbero di coltivare e inizierebbero a prestare, finché i guadagni non si livellano.

Gli autori di questo studio (Joel Hasbrouck, Julian Ma, Fahad Saleh e Caspar Schwarz-Schilling) hanno detto: "Ok, ammettiamo che gli investitori abbiano paura di rischi diversi (ad esempio, che il buono stETH perda valore rispetto alla mela ETH). Anche se hanno paura, le regole matematiche dell'equilibrio dicono che i tassi di interesse devono muoversi insieme. Se uno sale, anche gli altri devono salire di conseguenza."

L'esperimento: Cosa hanno scoperto?

Gli studiosi hanno guardato i dati reali di Ethereum dal 2023 al 2025, come se fossero detective che controllano i registri contabili di questo mercato delle mele. Hanno confrontato i guadagni reali dei tre metodi.

Ecco cosa è successo, usando un'analogia semplice:

• La teoria dice: Se il guadagno per "coltivare la mela" aumenta di 1 euro, il guadagno per "prestare il buono" dovrebbe aumentare esattamente di 1 euro per mantenere l'equilibrio. È come se due bilance fossero collegate: se ne alzi una, l'altra deve salire di pari passo.
• La realtà dice: Hanno scoperto che le bilance non si muovono insieme.
  • Quando il guadagno della coltivazione cambiava, il guadagno del prestito del buono non reagiva quasi per nulla.
  • In alcuni casi, quando il guadagno della coltivazione saliva, quello del prestito addirittura scendeva (un comportamento opposto a quello previsto!).

Il risultato: Il mercato è "inceppato"

Il fatto che i tassi di interesse non si adattino come dovrebbero significa che il mercato non è efficiente.

Perché succede questo? Immagina che tra i tubi dell'acqua ci siano dei tappi o delle barriere invisibili.
Anche se un investitore vede che può guadagnare di più spostando i suoi soldi da un metodo all'altro, qualcosa lo impedisce. Potrebbero esserci:

• Costi nascosti: Trasferire i fondi è lento o costoso.
• Paura irrazionale: Gli investitori hanno paura di perdere il "buono" (il rischio che stETH non valga più ETH) e quindi non spostano i soldi anche quando sarebbe matematicamente conveniente farlo.
• Inefficienza tecnologica: Il sistema non permette ai soldi di fluire velocemente dove servono.

In sintesi

Questo studio è come se un meteorologo dicesse: "Secondo le leggi della fisica, se c'è vento a nord, dovrebbe esserci vento a sud. Ma abbiamo misurato e il vento a nord soffia forte mentre a sud c'è il silenzio totale. Questo significa che c'è qualcosa che blocca il vento, non che le leggi della fisica sono sbagliate."

Nel mondo delle criptovalute, questo "blocco" dimostra che c'è ancora molto spazio per migliorare l'efficienza del mercato. I soldi non si spostano liberamente per massimizzare il profitto, lasciando "soldi sul tavolo" che nessuno raccoglie perché il sistema è troppo rigido o pieno di ostacoli.

Sommario tecnico

Ecco una sintesi tecnica dettagliata del documento di ricerca "Market Inefficiency in Cryptoasset Markets" di Hasbrouck, Ma, Saleh e Schwarz-Schilling, redatta in italiano.

1. Il Problema di Ricerca

Il paper si propone di dimostrare l'esistenza di inefficienze di mercato nell'ecosistema delle criptovalute, in particolare su Ethereum. L'obiettivo è testare se i rendimenti di diverse strategie di investimento che condividono lo stesso fattore di rischio dominante (il prezzo di ETH) ma differiscono per un rischio secondario (il rischio di "de-peg" o disallineamento del tasso di cambio), si muovano in modo coerente con le restrizioni di equilibrio teorico.

L'ipotesi di base è che, in un mercato efficiente, il capitale dovrebbe fluire liberamente tra queste strategie fino a quando i rendimenti non si allineano, indipendentemente da come gli investitori prezzano i rischi specifici. Se le relazioni di equilibrio teorico vengono rifiutate empiricamente, ciò implica l'esistenza di frizioni di mercato che impediscono la riallocazione del capitale, piuttosto che un semplice errore di prezzatura del rischio.

2. Metodologia e Modello Economico

A. Le Tre Strategie di Investimento

Gli autori confrontano tre strategie che espongono l'investitore principalmente al rischio di prezzo di ETH:

1. Staking Diretto: Blocco diretto di ETH (32 ETH minimi) nel protocollo Ethereum per ottenere ricompense di consenso (staking yield, $\gamma^{ETH}$).
2. Prestito di ETH (Lending): Deposito di ETH su protocolli di prestito decentralizzati (DLP) come Aave per ottenere un tasso di interesse di prestito ($\psi^{ETH}$).
3. Liquid Staking + Prestito: Deposito di ETH presso un Provider di Liquid Staking (SSP, es. Lido) per ricevere un token rappresentativo (stETH), che viene poi prestato su un DLP. Questa strategia genera un doppio rendimento: il rendimento dello staking (passato all'utente, $\gamma^{stETH}$) più il rendimento del prestito dello stETH ($\psi^{stETH}$).

B. Il Rischio Secondario (De-peg)

Mentre lo staking diretto e il prestito di ETH sono esposti solo al rischio di prezzo di ETH, la strategia di liquid staking introduce un rischio aggiuntivo: la possibilità che il rapporto di cambio stETH/ETH si discosti da 1 (de-pegging). Il modello permette agli investitori di prezzare questo rischio in modo arbitrario.

C. Il Framework di Pricing

Gli autori derivano un modello di asset pricing con un orizzonte infinito e un kernel di prezzo ($\Lambda_{t,t+1}$) che include:

• Un premio per il rischio di prezzo di ETH ($\lambda_{ETH}$).
• Un premio per il rischio di de-peg ($\lambda_{\chi}$).
• Vincoli di assenza di arbitraggio: $E[\Lambda_{t,t+1} R_{t,t+1} | \mathcal{F}_t] = 1$.

D. Restrizioni di Equilibrio Derivate

Applicando il modello alle tre strategie, gli autori derivano relazioni matematiche esatte che devono valere in equilibrio, indipendentemente dai parametri di rischio:

• Relazione 1 (Proposizione 4): Il rendimento del prestito di stETH ($\psi^{stETH}$) deve essere uguale alla differenza tra lo staking diretto e quello liquido, più il premio per il rischio di peg, meno i costi di staking.
  $$\psi^{stETH}_t = \gamma^{ETH}_t - \gamma^{stETH}_t + \tilde{\eta}_t - \kappa$$
• Relazione 2 (Proposizione 5): Il rendimento del prestito di stETH deve essere uguale al rendimento del prestito di ETH diretto, meno il rendimento dello staking liquido, più il premio per il rischio di peg.
  $$\psi^{stETH}_t = \psi^{ETH}_t - \gamma^{stETH}_t + \tilde{\eta}_t$$

In un mercato efficiente, le variazioni nei rendimenti di riferimento (es. $\gamma^{ETH} - \gamma^{stETH}$) dovrebbero causare variazioni uno-a-uno (coefficiente $\beta = 1$) nel rendimento del prestito di stETH.

3. Analisi Empirica

Dati

• Periodo: 30 gennaio 2023 – 21 settembre 2025 (966 osservazioni giornaliere).
• Fonti: Aavescan (rendimenti prestito), Dune Analytics (rendimenti staking), CoinGecko (prezzi stETH/ETH).
• Statistiche Descrittive: Il rendimento di prestito ETH ($\psi^{ETH}$) ha una media del 1.92%, mentre quello di stETH ($\psi^{stETH}$) è estremamente basso (media 0.05%). Il rapporto stETH/ETH è rimasto molto vicino alla parità (media 0.999).

Test Statistici

Gli autori stimano due regressioni lineari per verificare se il coefficiente angolare $\beta$ sia uguale a 1:

1. $\psi^{stETH}_t = \alpha + \beta (\gamma^{ETH}_t - \gamma^{stETH}_t) + \epsilon_t$
2. $\psi^{stETH}_t = \alpha + \beta (\psi^{ETH}_t - \gamma^{stETH}_t) + \epsilon_t$

Gli errori standard sono corretti per eteroschedasticità e autocorrelazione (HAC, Newey-West con 10 lag).

4. Risultati Principali

I risultati empirici rifiutano fortemente le ipotesi di efficienza di mercato:

• Test della Proposizione 4: Il coefficiente stimato è $\hat{\beta} = -0.228$ (con un errore standard di 0.043). Il valore è significativamente diverso da 1 e, anzi, negativo. Ciò significa che quando il differenziale di rendimento dello staking aumenta (rendendo lo staking diretto più attraente), il rendimento del prestito di stETH diminuisce, contraddicendo la teoria dell'arbitraggio.
• Test della Proposizione 5: Il coefficiente stimato è $\hat{\beta} = 0.017$ (con un errore standard di 0.005). Sebbene positivo, è estremamente vicino a zero e statisticamente diverso da 1. Un aumento del rendimento del prestito ETH non si traduce in un aumento corrispondente del rendimento del prestito stETH.

In entrambi i casi, i valori p sono inferiori a 0.001, indicando un rifiuto statistico schiacciante dell'ipotesi nulla ($H_0: \beta = 1$).

5. Contributi Chiave e Significato

1. Dimostrazione di Inefficienza Indipendente dal Rischio: Il contributo più significativo è la capacità di dimostrare l'inefficienza di mercato senza dover specificare come gli investitori prezzano il rischio. Poiché le restrizioni di equilibrio derivano valendo per qualsiasi prezzo del rischio di de-peg, il rifiuto empirico non può essere giustificato da un "prezzo sbagliato del rischio", ma deve essere attribuito a frizioni di mercato.
2. Identificazione delle Frizioni: I risultati suggeriscono che il capitale non fluisce liberamente tra le strategie (es. dallo staking diretto al liquid staking o al prestito) per correggere le discrepanze di rendimento. Le frizioni potrebbero includere:
   • Costi di transazione o di uscita (es. tempi di attesa per il withdrawal di ETH da Lido).
   • Barriere informative o tecniche.
   • Limiti all'arbitraggio istituzionale.
3. Estensione della Letteratura sulla Cryptoeconomia: Il lavoro estende la letteratura esistente (es. Saleh, 2021; Roşu e Saleh, 2021) che si è concentrata sulla microstruttura e sulla sicurezza del consenso, fornendo invece un quadro generale di pricing degli asset applicabile all'intero ecosistema Ethereum.
4. Implicazioni per il Mercato: L'inefficienza rilevata indica che esistono opportunità di arbitraggio che non vengono sfruttate, suggerendo che il mercato delle criptovalute, nonostante la sua natura digitale e automatizzata, soffre ancora di inefficienze strutturali che impediscono l'allocazione ottimale del capitale.

In conclusione, il paper fornisce una prova rigorosa e teoricamente solida del fatto che i mercati delle criptovalute non sono efficienti, non a causa di una cattiva prezzatura del rischio, ma a causa di ostacoli reali che bloccano il movimento del capitale tra strategie economicamente equivalenti.