From Binary Screens to Continuous Compliance: A Shariah Screening Measure for Portfolio Design

이 논문은 여러 이진 규정을 통합하여 연속적인 샤리아 준수 지수 (CSCI) 를 개발함으로써 포트폴리오 설계의 투명성과 유연성을 높였으나, CSCI 가 표준 특성을 통제한 후에도 기대 수익률과 유의미한 연관성을 보이지는 않는다는 점을 규명했습니다.

핵심

🍎 1. 문제: "통과/불통과"라는 딱딱한 문턱

지금까지 이슬람 투자자들은 기업을 선택할 때 이진법 (Binary) 방식을 사용했습니다. 마치 학교 시험처럼 "합격 (O)" 아니면 "불합격 (X)"으로만 나뉘는 거죠.

• 상황: A라는 회사가 이슬람 기준을 따르는 '표준 1'을 통과했지만, '표준 2'에서는 빚이 조금 더 많다는 이유로 떨어졌습니다.
• 문제: 하지만 A회사는 여전히 매우 깨끗한 회사일 수 있습니다. 그런데 '불합격'이라는 딱딱한 라벨 때문에 투자할 수 없게 됩니다. 반대로, '합격'이라고 해도 어떤 기준은 아주 엄격하고 어떤 기준은 조금 느슨해서, 합격한 회사들끼리도 '청결도'가 천차만별일 수 있습니다.

비유:

마치 과일 장수가 사과를 고르는 상황을 생각해 보세요.

• 기존 방식: "사과에 벌레가 하나라도 있으면 X, 없으면 O"라고만 합니다.
• 문제: A 사과에는 아주 작은 벌레 구멍이 하나 있고, B 사과에는 전혀 없습니다. 둘 다 'O(합격)'이지만, B 사과가 훨씬 더 깨끗합니다. 반면 C 사과는 'X(불합격)'인데, 사실은 껍질만 살짝 까진 것뿐일 수도 있습니다.
• 결과: 투자자들은 'O'라고 적힌 사과들만 사는데, 그중에는 품질이 제각각인 것들이 섞여 있고, 'X'라고 적힌 좋은 사과들은 버리게 됩니다.

📊 2. 해결책: CSCI (지속적 이슬람 준수 지수)

저자들은 이 문제를 해결하기 위해 CSCI (Continuous Shariah Compliance Index) 라는 새로운 지표를 만들었습니다.

• 아이디어: '합격/불합격'이 아니라 0 에서 1 사이의 점수를 매깁니다.
  • 1.0: 완벽하게 깨끗한 회사 (이슬람 기준의 '골드 스탠다드').
  • 0.5: 기준을 약간 넘겼지만 여전히 괜찮은 회사.
  • 0.0: 완전히 부적합한 회사.

비유:

이제 과일 장수는 사과에 점수판을 붙입니다.

• "이 사과 점수는 98 점, 저 사과 점수는 85 점, 저건 0 점 (벌레가 너무 많음)."
• 이제 투자자는 "점수가 90 점 이상인 사과만 사겠다" 혹은 "점수가 70 점만 넘어도 괜찮다" 처럼 자신의 기준을 유연하게 조절할 수 있습니다.
• 이렇게 하면 '불합격' 처리된 좋은 사과도 점수가 높으면 살 수 있고, '합격' 처리된 나쁜 사과도 점수가 낮으면 피할 수 있습니다.

🔍 3. 연구 결과: 무엇을 발견했나요?

저자들은 미국 주식 시장 데이터를 1999 년부터 2024 년까지 분석하여 네 가지 중요한 사실을 발견했습니다.

① 같은 '합격'이라도 점수는 다릅니다.

기존의 '합격' 라벨을 받은 회사들 사이에도 점수 차이가 큽니다. 어떤 기준을 쓰느냐에 따라 같은 회사가 '합격'이 되기도 하고 '불합격'이 되기도 하는데, CSCI 는 이 차이를 점수로 명확하게 보여줍니다.

② "점수 조절"로 포트폴리오를 만들 수 있습니다.

투자자가 "나는 아주 엄격하게 (점수 0.9 이상) 투자하고 싶다"거나 "약간 유연하게 (점수 0.5 이상) 투자하고 싶다"고 선택할 수 있습니다.

• 엄격하게: 투자할 수 있는 회사가 줄어들지만, 이슬람적으로 더 깨끗합니다.
• 유연하게: 투자할 수 있는 회사가 많아져서 분산 투자가 잘 되지만, 기준은 조금 느슨해집니다.
• 결론: 점수를 높일수록 수익률이 아주 크게 떨어지지는 않았습니다. 즉, 더 깨끗한 투자를 하더라도 큰 손해를 보지 않고도 가능하다는 뜻입니다.

③ 2023 년 규칙 변경의 진실

2023 년 9 월, DJIM/S&P 같은 주요 지수 제공업체들이 '현금'과 '매출채권' 관련 규정을 없애고 '부채' 비율만 따지는 방식으로 바꿨습니다.

• 결과: 이 새로운 규칙을 통과한 회사들 중에는, CSCI 점수가 매우 낮게 (약 0.18 점) 나온 회사들이 많았습니다.
• 의미: 기존에 엄격하게 걸러냈어야 할 '덜 깨끗한' 회사들이 새로운 규칙 때문에 '합격' 처리된 것입니다. CSCI 는 이 차이를 잡아내어, "이 회사는 겉으로는 합격이지만 실제로는 이슬람 기준이 많이 약해졌습니다" 라고 경고할 수 있었습니다.

④ 점수가 높다고 해서 수익이 더 좋은 건 아닙니다.

"점수가 높은 (더 깨끗한) 회사가 더 많은 돈을 벌어줄까?"라는 질문에 대한 답은 아니오입니다.

• 점수가 높은 회사가 특별히 더 높은 수익을 내는 경향은 발견되지 않았습니다.
• 핵심: CSCI 의 진짜 가치는 더 높은 수익을 내는 것이 아니라, 투자자가 원하는 '청결도' 수준에 맞춰 포트폴리오를 정교하게 설계할 수 있게 해주는 것입니다.

💡 4. 요약 및 시사점

이 논문은 이슬람 투자를 **"흑백논리 (합격/불합격)"**에서 **"회색빛의 스펙트럼 (점수)"**으로 바꾸자는 제안입니다.

• 투자자에게: "나는 얼마나 엄격하게 투자하고 싶은가?"를 스스로 선택할 수 있는 유연한 도구를 제공합니다.
• 지수 제공업체에게: 단순히 'O/X'로만 나누지 않고, 다양한 수준의 '이슬람 지수'를 만들 수 있는 새로운 기준이 됩니다.
• 핵심 메시지: 이슬람 투자는 단순히 '규칙을 통과하는 것'이 아니라, 얼마나 '깨끗하게' 투자할 것인가에 대한 선택입니다. CSCI 는 그 선택을 더 투명하고 과학적으로 만들어줍니다.

한 줄 요약:

"이슬람 주식 투자도 이제 '합격/불합격'이 아니라, '얼마나 깨끗한가'를 점수로 재서, 내 취향에 맞춰 유연하게 투자할 수 있는 시대가 왔습니다."

기술 요약

이 논문은 이슬람 주식 투자 (Shariah investing) 에서 널리 사용되는 이진 (Binary) 필터링 방식의 한계를 극복하고, 다양한 샤리아 (Shariah) 기준을 통합한 연속적인 샤리아 준수 지수 (Continuous Shariah Compliance Index, CSCI) 를 개발하고 실증 분석한 연구입니다.

주요 내용은 다음과 같습니다.

1. 연구 배경 및 문제 제기 (Problem)

• 이진 필터링의 모호성: 현재 이슬람 주식 투자는 여러 가지 '이진 규칙 (Binary rulebooks)'에 의존합니다. 즉, 기업이 특정 기준을 통과하면 '합법 (Pass)', 실패하면 '불합법 (Fail)'으로 분류됩니다.
• 표준 간 불일치: 주요 6 개 샤리아 표준 (AAOIFI, DJIM, MSCI, FTSE 등) 은 유사한 원칙을 공유하지만, 구체적인 수치 기준 (분모, 평균 기간, 비율 임계값 등) 이 다릅니다. 이로 인해 동일한 기업이 A 표준에서는 합격하고 B 표준에서는 불합격하는 등, 기업의 기본적 가치 (Fundamentals) 가 변하지 않아도 분류 결과가 달라지는 문제가 발생합니다.
• 측정의 부재: 기존 연구들은 이러한 이진 라벨을 그대로 사용하거나, 단일 시장/지수에만 적용되는 점수 체계를 개발했습니다. 여러 글로벌 표준을 통합하여 투명하고 연속적인 척도로 측정하는 도구는 부재했습니다.

2. 방법론 (Methodology)

저자들은 CSCI(Continuous Shariah Compliance Index) 를 개발하여 [0, 1] 구간에서 기업의 준수 정도를 연속적으로 측정합니다.

• 데이터: 1999 년부터 2024 년까지의 미국 주식 (CRSP-Compustat) 데이터를 사용하며, 회계 데이터는 6 개월 지연 (Lagged) 하여 적용하고 월간 포트폴리오를 구성합니다.
• 지수 구성 요소:
  1. 사업 활동 (Business Activity): 금지된 섹터 (금융, 도박, 알코올 등) 에 속하는지 여부와 비허용 수익의 비율을 평가합니다.
  2. 재무 비율 (Financial Ratios): 4 가지 핵심 비율을 평가합니다.
     • 레버리지 (부채/시가총액)
     • 현금 및 이자 발생 자산 비율
     • 매출채권 비율
     • 비허용 수익 (Impure Income) 비율
• 점수 산출 방식:
  • 각 차원별로 6 개 주요 표준의 공개된 임계값을 기반으로 '안심 구간 (Comfort zone, 가장 엄격한 기준)' 과 '외부 구간 (Outer bound, 가장 관대한 기준)' 을 설정합니다.
  • 안심 구간 이하일 때 점수 1, 외부 구간 이상일 때 점수 0 을 부여하고, 그 사이는 비선형적으로 감소하는 함수를 적용합니다.
  • 최종 CSCI 는 사업 활동 점수와 재무 비율 점수의 기하평균 (Geometric mean) 으로 산출되며, 어떤 한 차원에서 심각한 위반이 발생하면 전체 점수가 크게 하락하도록 설계되었습니다 (Conservative aggregation).
• 포트폴리오 구성: CSCI 임계값 ($\tau$) 을 0.50 에서 0.90 까지 변화시키며 다양한 준수 강도 (Compliance intensity) 를 가진 포트폴리오를 구성하고, 그 성과를 분석합니다.

3. 주요 기여 (Key Contributions)

1. 표준 통합 및 연속 척도 개발: 서로 다른 6 개 글로벌 샤리아 표준을 하나의 연속적인 척도 (CSCI) 로 통합하여, 기업 간 준수 강도의 차이를 정량화할 수 있는 공통 언어를 제공했습니다.
2. 포트폴리오 설계의 유연성 제공: 이진 필터링의 '통과/불통과' 단절을 없애고, 투자자가 원하는 준수 강도에 따라 포트폴리오의 다양성 (Diversification) 과 준수 수준을 부드럽게 조절할 수 있는 '준수 - 다양성 프론티어 (Compliance-Diversification Frontier)'를 제시했습니다.
3. 제도적 변화에 대한 검증 도구: 2023 년 9 월 DJIM/S&P 의 방법론 변경 (현금 및 매출채권 필터 제거) 을 자연 실험 (Natural Experiment) 으로 활용하여, CSCI 가 단순한 이진 규칙이 놓치는 '준수 품질'의 차이를 포착할 수 있음을 입증했습니다.

4. 실증 결과 (Key Results)

• 이진 라벨의 한계: 동일한 '합격' 라벨을 받은 기업들 사이에도 CSCI 점수 (준수 강도) 는 크게 다릅니다. 예를 들어, 2023 년 9 월 이후 새로운 규칙으로 합격을 받은 기업들의 평균 CSCI 는 0.18 이었던 반면, 기존 규칙과 새 규칙 모두를 통과한 기업들은 0.81 로 나타났습니다. 이는 단순화된 이진 규칙이 준수 품질의 차이를 구분하지 못함을 보여줍니다.
• 준수 - 성과 프론티어: CSCI 임계값을 높여 (0.50 $\to$ 0.90) 준수 강도를 높이면 보유 종목 수는 줄어들고 (671 개 $\to$ 461 개), 평균 CSCI 는 상승하지만 (0.918 $\to$ 0.995), 수익률과 위험 조정 수익률 (Sharpe Ratio) 은 크게 떨어지지 않습니다. (연간 Sharpe 비율은 0.947 에서 0.885 로 소폭 감소). 이는 높은 준수를 유지하면서도 경제적 의미가 있는 분산 투자가 가능함을 시사합니다.
• 수익 프리미엄 부재: 횡단면 (Cross-sectional) 수익 테스트 (Fama-MacBeth 회귀) 에서 CSCI 점수는 표준적인 특성 (크기, B/M 등) 을 통제할 때 유의미한 초과 수익 (Alpha) 을 설명하지 못했습니다. 즉, CSCI 는 새로운 가격 결정 요인 (Priced Factor) 이 아니라, 포트폴리오 설계와 측정을 위한 도구로 더 유용합니다.
• 이론적 설명: 불균형 수요 모델 (Segmented demand model) 에 따르면, 대부분의 샤리아 기준이 특정 구간 (약 0.29~0.68) 에 집중되어 있어, 높은 CSCI 를 가진 기업들은 모든 투자자에게 허용되므로 추가적인 위험 프리미엄이 발생하지 않는 것으로 해석됩니다.

5. 의의 및 시사점 (Significance)

• 투명성과 비교 가능성: CSCI 는 서로 다른 샤리아 표준 간의 차이를 명확히 보여주며, 투자자와 샤리아 이사회가 준수 강도와 포트폴리오 다양성 간의 트레이드오프를 투명하게 평가할 수 있게 합니다.
• 실무적 적용: 자산 관리자와 지수 제공사는 CSCI 를 활용하여 '기본형', '고준수형', '보수형' 등 다양한 준수 강도를 가진 지수 시리즈를 개발하거나, 기존 이진 필터의 단점을 보완한 포트폴리오를 구성할 수 있습니다.
• ESG 및 윤리 투자와의 유사성: ESG 점수의 연속성과 표준 간 불일치 문제를 연구하는 데 있어, 샤리아 필터링은 규칙이 명확하게 문서화되어 있어 이상적인 실증 연구 환경을 제공합니다.

결론적으로, 이 논문은 이슬람 금융의 이진적 접근법을 넘어, 연속적인 척도를 통해 더 정교하고 유연한 포트폴리오 설계가 가능함을 보여주었으며, CSCI 는 새로운 수익 원천을 찾는 것이 아니라 준수 강도를 측정하고 포트폴리오를 최적화하는 강력한 도구임을 강조합니다.