Corporate transparency and the disposition effect

기술 요약: 기업 투명성과 처분 효과

문제 제기
처분 효과는 투자자가 이득을 본 자산을 비합리적으로 너무 일찍 매도하고 손실을 본 자산을 지나치게 오래 보유하는 행동적 이상 현상으로 잘 알려져 있으며, 이는 전통적 금융의 합리적 행위자 가설과 모순됩니다. 기존 문헌은 투자자 특성 (예: 성별, 교육, 경험) 과 포트폴리오 가시성이 이 행동에 미치는 영향을 광범위하게 연구했으나, 기업 수준의 정보 환경이 미치는 영향에 대해서는 상당한 공백이 존재합니다. 구체적으로, 어떤 기업의 주식을 보유한 개인 투자자의 처분 효과에 기업 투명성이 영향을 미치는지 여부에 대한 선행 연구는 없습니다. 본 연구는 기업 투명성의 개선이 개인 투자자의 비합리적 매도 편향을 완화하는지 여부와 그 방식을 규명함으로써 이러한 공백을 메웁니다.

연구 방법
본 연구는 중국의 주요 소셜 투자 플랫폼인 'Xueqiu'의 실제 거래 기록으로 구성된 고유한 데이터 세트를 활용합니다. 표본은 2016 년 6 월부터 2023 년 5 월까지의 11,323 개의 실제 거래 포트폴리오와 1,115,839 건의 거래 기록을 포함합니다. 데이터에는 거래 시간, 가격, 보유량, 포트폴리오 ID 가 포함됩니다.

• 종속 변수: 주식이 매도되었는지 여부를 나타내는 이진 변수 (Sell).
• 주요 독립 변수: 구축된 기업 투명성 지수 (Transpr). 이 지수는 다음 5 가지 차원을 집계합니다:
  1. 이익의 질 (수정된 존스 모델에서 도출된 재량적 발생액의 절대값에 -1 을 곱하여 측정).
  2. 정보 공시 평가 (상하이 및 선전 증권거래소의 A~D 등급 점수).
  3. 해당 기업을 커버하는 애널리스트 수.
  4. 애널리스트의 이익 예측 정확도.
  5. 감사 firm 의 품질 (Big 4 대 비 Big 4).
• 모형 설정: 저자들은 매도 확률을 추정하기 위해 Probit 및 Logit 회귀 모형을 사용합니다. 기준 모형은 포지션의 이득/손실 상태 (Gain) 와 투명성 수준 간의 상호작용을 검증합니다.
  • 방정식: $Sell_{ijt} = \beta_0 + \beta_1 Gain_{ijt} + Controls_{ijt} + \epsilon_{ijt}$
  • Gain에 대한 계수 $\beta_1$은 처분 효과 (주가 수익 시 매도 확률이 증가하는 것) 를 포착합니다.
• 분석 접근법:
  1. 그룹별 회귀: 기업을 투명성 지수에 따라 사분위로 분류하여 그룹 간 처분 효과의 크기를 비교합니다.
  2. 강건성 검증: 투명성 더미 변수와의 상호작용 항, 투자자 경험 편향을 통제하기 위한 성향 점수 매칭 (PSM), 그리고 COVID-19 전후 기간을 기반으로 한 하위 표본 분석을 수행합니다.
  3. 메커니즘 분석: 저자들은 투명성이 이득과 손실 조건 하에서 투자자 행동을 어떻게 변화시키는지 이해하기 위해 보유 기간과 거래 빈도를 분석합니다.
  4. 이질성 분석: 투명성의 영향을 국영기업 (SOE) 대 비국영기업, 그리고 대형 시가총액 기업 대 소형 시가총액 기업 간에 비교하여 검증합니다.

주요 결과

1. 처분 효과의 존재: 기준 결과는 중국 개인 투자자들 사이에서 유의미한 처분 효과가 존재함을 확인합니다. 손실 시에 비해 주가가 이득일 때 매도 확률이 유의미하게 증가합니다.
2. 투명성의 영향: 기업 투명성이 증가하면 처분 효과가 유의미하게 감소합니다. 투명성이 낮은 사분위에서 높은 사분위로 이동함에 따라, 매도 확률에 대한 Gain의 한계 효과가 순차적으로 감소합니다.
3. 메커니즘 (비대칭적 신뢰): 처분 효과의 감소는 매도 행동에 대한 비대칭적 영향에 의해 주도됩니다:
   • 수익 주식: 높은 투명성은 수익 주식 보유에 대한 투자자 신뢰를 높여, 이를 너무 일찍 매도하려는 편향을 유의미하게 감소시킵니다.
   • 손실 주식: 높은 투명성은 투자자들이 손실을 일시적인 것으로 인식하고 장기 전망에 대한 신뢰를 유지하게 함으로써, 손실 주식의 매도 확률도 감소시킵니다 (보유 편향을 심화시킴).
   • 순 효과: 수익 주식 매도 확률의 감소가 손실 주식 매도 확률의 감소보다 더 큽니다. 결과적으로 승자와 패자를 매도하는 것 사이의 전체적인 격차가 줄어들어 처분 효과가 감소합니다.
4. 이질성: 투명성의 완화 효과는 비국영기업 및 소형 시가총액 기업에 비해 국영기업 (SOE) 과 대형 시가총액 기업에서 더 두드러집니다.
5. 강건성: 표본 선택 편향을 해결하기 위한 PSM, 상호작용 항 모형, 첫 번째 매도 거래 또는 완전 청산으로 제한된 분석 등 다양한 사양을 거쳐 발견된 결과는 견고합니다. COVID-19 팬데믹으로 인한 시장 혼란을 통제하더라도 효과는 일관되게 유지됩니다.

의의 및 기여
본 논문은 문헌에 다음과 같은 세 가지 주요 기여를 주장합니다:

1. 새로운 관점: 기업 투명성이 처분 효과에 미치는 영향을 조사한 최초의 연구로, 분석 초점을 개인 투자자 특성에서 기업 수준의 정보 환경으로 전환합니다.
2. 메커니즘 명확화: 투명성이 거래 행동에 영향을 미치는 메커니즘을 규명하여 '비대칭적 신뢰'를 주된 동인으로 식별합니다. 구체적으로, 투명성은 투자자들이 일시적 손실과 근본적 가치를 구분하도록 도와, 이득을 조기에 실현하려는 비합리적 충동을 억제하는 더 합리적인 장기 보유 전략을 유도합니다.
3. 실무적 함의:
   • 투자자: 더 투명한 기업의 주식을 선택함으로써 행동적 편향을 완화할 수 있습니다. 투명한 기업이 손실로부터 자동으로 반등할 것이라는 믿음에 의존하기보다는 손절매 전략을 구현할 것을 권장합니다.
   • 기업: 투명성을 강화하면 비합리적 투자자 행동으로 인한 비정상적인 주가 변동성을 줄여 기업 가치와 시장 인식을 개선할 수 있습니다.
   • 규제 당국: 비합리적 의사결정을 줄여 시장 안정성과 효율성을 증진하기 위해 투명성 규제를 강화할 것을 권장합니다.

한계점
저자들은 투명성 지수가 연간 측정되어 연중 변화를 포착하지 못할 수 있음을 겸손하게 인정합니다. 또한, Xueqiu 데이터 (사용자당 최신 200 건의 거래로 제한됨) 에 의존하는 것은 전체 증권사 계좌 데이터에 비해 표본의 포괄성 문제를 초래할 수 있습니다.