Fill-Side Non-Retail Trading on Polymarket: An Empirical Study of Behavioral Tiers and Microstructure Signatures Under Quote-Attribution Constraints

기술 요약: Polymarket 의 체결 측 비소매 거래

문제 제기
예측 시장은 시장 조성자, 차익 거래자 등 비소매 유동성 공급자에 의존하여 기능하지만, Polymarket 유형의 거래소의 공급 측 미시구조는 온체인 가명 주소 규모에서 특징화되지 않았습니다. 기존 문헌 (예: ForesightFlow) 은 수요 측의 정보 기반 흐름에 초점을 맞추고 있으나, 유동성을 공급하는 주체의 행동은 경험적으로 불투명합니다. 중요한 구조적 과제는 Polymarket 이 주문 체결 및 취소 이벤트가 온체인에 기록되지 않는 하이브리드 오프체인 중앙 주문 장부 (CLOB) 를 운영한다는 점입니다. 본 논문은 이러한 아키텍처 제약 하에서 비소매 참여를 특징화하는 문제를 다루며, 특히 체결 측 데이터만으로 시장 조성자, 차익 거래자, 고래 등 구별되는 행동 원형을 식별할 수 있는지 조사합니다.

방법론
본 연구는 2026 년 4 월 21 일부터 2026 년 4 월 27 일까지의 기간을 아우르는 PMXT v2 아카이브에 대한 경험적 실행을 수행합니다. 방법론은 여섯 단계로 진행됩니다:

1. 데이터 수집: Polygon 의 CTFExchange 계약에서 1,336 만 건의 OrderFilled 이벤트를 직접 eth_getLogs 스트리밍하여 수집했습니다. 이를 통해 43,116 개 시장에서 5 건 이상의 체결을 기록한 77,204 개의 고유 주소를 도출했습니다.
2. 유효성 게이트 평가: 데이터를 대상으로 세 가지 게이트를 평가했습니다:
   • G-FILL (통과): OrderFilled 로그를 통해 완전한 메이커/테이커 귀속이 가능합니다.
   • G-QUOTE-LIFE (전체 실패): OrderPlaced 및 OrderCancelled 이벤트는 오프체인에 존재하며 아카이브에 부재합니다. 따라서 주소 수준에서 견적 강도, 양면 비율, 게시 스프레드 특성을 구성할 수 없습니다.
   • G-BOOK (부분 통과): 시장 수준의 장부 스냅샷은 이용 가능하지만, 주소 수준에서는 이용 불가능합니다.
3. 특성 공학: G-QUOTE-LIFE 실패로 인해 분석은 여섯 가지 체결 측 행동 벡터로 제한됩니다: 로그 거래 강도, 로그 평균 명목 가치, 방향성 비율, 시장 HHI, 일중 엔트로피, 로그 시장 폭.
4. 클러스터링 및 계층화:
   • 밀도 기반 클러스터링: DBSCAN 을 15 가지 민감도 구성에 적용했습니다.
   • 대응 전략: 클러스터링이 원형을 분리하지 못할 경우, 사전 등록된 백분위수 임계값 (예: 총 명목 가치 $1M 이상인 "고래 계층") 을 기반으로 클러스터링과 무관한 특성 계층화를 수행했습니다.
   • 탐색적 분할: 원형 식별이 아닌 설명적 보완을 위해 $k$-means ($k=5$) 분할을 실행했습니다.
5. 미시구조 분석: ForesightFlow 지표 (VPIN, Kyle's $\lambda$, 정보 누출 점수) 의 재현 및 행동 계층과 미시구조 지표 간의 양면 상관관계 분석.
6. 피드백 루프: 경험적 결과를 활용하여 Paper 1 의 엔진 설계 프레임워크에 대한 사전 등록 피드백 가설을 검증했습니다.

주요 결과

• 구조적 제약 (G-QUOTE-LIFE): 오프체인 CLOB 아키텍처는 주소 수준의 견적 수명 주기 귀속을 영구적으로 차단합니다. 게시된 견적에 기반한 특정 시장 조성 또는 유동성 공급 행동에 대한 주장은 철회됩니다. 분석은 실행된 체결에 엄격히 국한됩니다.
• 행동 공간의 단봉성: 밀도 기반 클러스터링 (DBSCAN) 은 모든 민감도 구성에서 단일 밀집 클러스터를 생성하며 노이즈는 전무했습니다. 4~5 개의 분리 가능한 행동 원형에 대한 사전 등록 가설은 경험적으로 반증되었습니다. 체결 측 행동 공간은 단봉형이며, 최상위 운영자는 연속 분포의 꼬리에 위치할 뿐 구별된 모드를 형성하지 않습니다.
• 강건한 계층 분리: 클러스터 분리성 부재에도 불구하고, 특성 계층화는 소매와 비소매 참여자를 성공적으로 분리합니다:
  • 엄격한 비소매 계층: 고래 계층 (68 개 주소), 고빈도 운영자 (2,952 개 주소), 파워 트레이더 (6,738 개 주소) 는 인구의 12.6% 를 차지하지만 총 명목 가치 ($536M) 의 **81.4%**를 보유합니다.
  • 간헐적 소매: 주소의 82.1% 는 명목 가치의 6.8% 만 보유합니다.
• 미시구조 상관관계:
  • "체결-MM"(고빈도 대칭 체결) 클러스터는 VPIN(유독성) 과 강한 양의 상관관계를, 양면성과는 음의 상관관계를 보여 균형 잡힌 견적 회전보다는 일방적 유독 흐름에 참여함을 시사합니다.
  • "체결-MM" 클러스터는 정보 누출 점수 (ILS) 와 양의 상관관계를 보이며, 해답 전 큰 방향성 움직임이 있는 시장에 불균형적으로 참여함을 나타냅니다.
• 소매 명목 가치 반증 (T3): 소매 근접 클러스터의 평균 체결당 명목 가치는 약 $4.77로, Paper 1 의 합성 트레이더 그리드에서 사용된 $1,000 고정 명목 가치 매개변수보다 두 자릿수 낮습니다.
• 조작 패턴:
  • 워시 트레이딩: 3,980 개 주소를 "워시 볼륨 후보"로 식별했습니다 (높은 총 볼륨에도 불구하고 순 포지션이 거의 제로).
  • 스푸핑: 견적 수명 주기 데이터가 필요한 주소 수준의 스푸핑 탐지는 철회되었습니다. 오직 시장 수준의 장부 깊이 변동 (20 개 시장 >10 센트) 만 관찰 가능합니다.
• 차익 거래: NEGRisk 어댑터는 해당 기간 동안 비활성이었습니다 (0 체결); 차익 거래 분석은 이진 시장 내 흐름으로 제한됩니다.

의의 및 주장
본 논문은 방법론적 실패가 아닌, Polymarket 유형 거래소의 방법론적 특징화에 대한 과학적으로 실질적인 기여로 그 결과를 위치시킵니다.

1. 방법론적 적응: 오프체인 CLOB 을 가진 거래소에서는 공급 측 특징화가 견적 수명 주기 귀속이 아닌 체결 측 대리 지표와 특성 계층화에 의존해야 함을 보여줍니다. 단봉성에 대한 "부정적 발견"은 실질적인 경험적 사실로 제시됩니다: 행동 공간은 체결 측 벡터 하에서 이산적 원형으로 분할되지 않습니다.
2. 구조적 유효성: 본 논문은 Polymarket 에서 견적 수명 주기 데이터의 영구적 부재를 문서화하여 유사한 거래소에 대한 향후 연구의 경계 조건을 확립합니다.
3. 엔진 설계의 경험적 근거: 결과는 Paper 1 의 엔진 프레임워크에 대한 직접적인 피드백을 제공하며, 특히 $1,000 소매 명목 가치 가정을 반증하고 하이브리드 마진 설계가 변동성 신호를 지배하는 시장 조성자 재가격 동학을 고려해야 함을 시사합니다.
4. 기술적 설명 vs 인과: 본 논문은 엄격한 기술적 설명 입장을 유지합니다. 식별된 패턴 (예: 조정된 인출, 워시 후보) 은 조작 인센티브가 작동하는 "공급 측 표면"을 특징화하지만 조작 의도나 인과 관계를 입증하지는 않습니다.

본 연구는 체결 측 데이터에 대한 밀도 클러스터링을 통해 구별되는 행동 원형을 해결할 수는 없지만, 사전 등록된 특성 계층 임계값을 통해 소매와 비소매 자본 집중을 강건하게 분리할 수 있음을 결론짓습니다. 이는 현재 데이터 제약 하에서 제한된 이벤트 예측 시장의 유동성 공급 및 가격 형성 이해의 기초를 제공합니다.