REIT Governance Structure and Time-Varying Risk: Evidence from Self-Managed and Externally Advised Firms

기술 요약: REIT 지배구조와 시변적 리스크

문제 제기
본 논문은 부동산 투자신탁(REIT)의 지배구조와 리스크 노출 사이의 관계를 둘러싼 이론적 및 실증적 모호함을 다룬다. 기존 문헌은 외부 자문을 받는 REIT가 대리인 갈등으로 인해 높은 리스크를 겪을 수 있다는 견해와, 반대로 전문적인 전문성 덕분에 낮은 리스크를 누릴 수 있다는 견해를 모두 제시하며 상충하고 있다. 선행 연구의 결정적인 한계는 정적인 횡단면 비교나 짧은 표본 기간에 의존한다는 점이며, 이는 거시 금융 체제에 따라 지배구조 효과가 어떻게 진화하는지를 포착하지 못한다. 본 연구는 자가 관리(self-managed) REIT와 외부 자문형(externally advised) REIT의 리스크 프로필이 체계적으로 차이가 나는지, 그리고 이러한 차이가 금융 위기 이후의 회복기, 저금리 시대, 그리고 COVID-19 팬데믹 충격(2010~2022년)을 거치며 지속되는지 혹은 약화되는지를 규명하고자 한다.

연구 방법론
저자들은 2010년 7월부터 2022년 6월까지의 미국 주식형 REIT 데이터를 사용하여 2단계 실증 프레임워크를 적용한다. 생존 편향을 피하기 위해 활성 기업, 상장 폐지된 기업, 합병된 기업 및 해산된 기업을 모두 포함하여 데이터셋의 견고성을 확보하였다.

1. 1단계 (리스크 분해): 본 연구는 REIT 수익률을 총 리스크(total risk), 체계적 리스크(systematic risk), 비체계적 리스크(idiosyncratic risk) 구성 요소로 분해한다. 우선, 자본자산가격모델(CAPM)을 사용하여 베타($\beta_{im}$)와 잔차($\epsilon_{it}$)를 추정한다. 또한 저자들은 규모(SMB), 가치(HML), 모멘텀(MOM) 요인을 포함하는 파마-프렌치-카하트트(Fama–French–Carhart) 4요인 모델을 통해 이러한 결과의 타당성을 검증한다. 리스크 측정 방식은 다음과 같다:

   • 총 리스크: $\sigma^2(R_{it})$
   • 체계적 리스크: $\beta_{im}^2 \sigma^2(R_{mt})$
   • 비체계적 리스크: $\sigma^2(\epsilon_{it})$

2. 2단계 (횡단면 회귀분석): 추정된 리스크 측정치들은 결정 요인을 식별하기 위한 횡단면 회귀분석의 종속 변수로 사용된다. 모델에는 다음이 포함된다:

   • 지배구조 변수: 자가 관리(내부 관리) 기업과 외부 자문/관리 기업을 구분하는 더미 변수.
   • 재무적 특성: 레버리지(총 부채/총 자산), 기업 규모(총 자산의 로그값), 일반 관리비(G&A), 순영업소득(NOI), 및 영업현금흐름(FFO).
   • 섹터 통제 변수: 부동산 유형(예: 호텔, 소매, 의료 vs 산업용, 주거용)에 대한 더미 변수.

본 분석은 시변적 구조 변화를 조사하기 위해 하위 기간(2013–2016년 및 2019–2022년)으로 세분화되었다.

주요 결과

• 리스크 결정 요인: 레버리지가 REIT 리스크의 가장 주요하고 일관된 결정 요인으로 확인되었다. 기업 규모, 순영업소득(NOI), 영업현금흐름(FFO)은 리스크와 음(-)의 상관관계를 보였으며, 이는 규모가 크고 수익성이 높은 기업이 더 낮은 리스크 프로필을 나타냄을 의미한다.
• 시변적 지배구조 효과: 본 연구는 지배구조와 리스크 간의 관계가 정적이지 않다는 것을 발견했다.
  • 2013–2016년: 외부 자문형 및 외부 관리형 REIT는 자가 관리형 REIT에 비해 유의미하게 낮은 총 리스크와 비체계적 리스크를 나타냈다.
  • 2019–2022년: 지배구조 더미 변수의 통계적 유의성이 사라졌다. 자가 관리형과 외부 자문형 기업 간의 리스크 격차가 줄어들었으며, 이는 지배구조-리스크 관계가 시간이 흐름에 따라 약화되었음을 시사한다.
• 섹터 이질성: 부동산 유형별 전문화는 견고한 리스크 동인으로 남아 있다. 호텔, 소매, 의료 REIT는 산업용, 오피스, 주거용 및 다각화된 REIT에 비해 지속적으로 높은 체계적 및 비체계적 리스크를 보인다.
• 리스크 구성 요소: 총 리스크와 비체계적 리스크 측정치가 시장 베타(beta)보다 REIT 성과의 횡단면적 변동을 설명하는 데 더 유익한 것으로 나타났으며, 이는 기업 수준 요인의 중요성을 강조한다.

의의 및 기여
본 논문은 문헌에 세 가지 주요 기여를 한다:

1. 역동적 지배구조 분석: 지배구조-리스크 관계가 시변적이라는 새로운 증거를 제공한다. 정적인 관점과 달리, 본 연구는 역사적 리스크 격차가 외부 관리와 내부 관리 구조 사이에서 감소했음을 보여주며, 이는 계약의 개선, 투명성 제고, 그리고 산업의 성숙화 때문일 수 있다.
2. 포괄적 리스크 분해: 시장 베타에만 의존하는 연구와 달리, 총 리스크, 체계적 리스크, 비체계적 리스크를 동시에 분석함으로써 REIT 리스크에 대한 더 미묘한 이해를 제공한다.
3. 통합 프레임워크: 본 연구는 다양한 거시 금융 체제(금융 위기 이후 회복기, 팬데믹 충격, 정상화 단계)를 아우르는 단일 프레임워크 내에서 지배구조 구조, 재무적 펀더멘털, 부동산 섹터 전문성을 통합한다.

결론
저자들은 지배구조가 REIT 리스크에 영향을 미치지만, 그 영향력은 당시의 경제적 및 제도적 환경에 따라 달라진다고 결론짓는다. 연구 결과는 리스크에 관한 "외부 자문 퍼즐(external advisor puzzle)"이 현대 시장에서는 덜 중요해졌을 수 있는 반면, 섹터별 특성과 레버리지는 여전히 핵심적이고 안정적인 리스크 동인임을 시사한다. 본 연구는 이러한 결과가 공개 거래되는 미국 주식형 REIT에 국려되어 있으며, 모기지 REIT나 국제 시장으로 일반화될 수 없음을 경고한다.