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Funding Fragility in Digital Asset Treasury Companies: Preferred Claims, mNAV Compression, and Forced-Sale Risk

본 논문은 디지털 자산 재무 관리 기업의 경우, 강제 매각 위험이 암호화폐 가격 임계값보다는 현금 런웨이, 고정된 우선주 의무, 그리고 mNAV 압착 하에서의 시장 접근성 간의 상호작용에 의해 결정된다는 것을 보여주는 생존 위험 프레임워크를 제시한다.

원저자: Hongzhe Wen

게시일 2026-07-08

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CC BY 4.0

원저자: Hongzhe Wen

원본 논문은 CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

비트코인이나 이더리움 같은 변동성이 큰 디지털 코인을 단순히 보관하는 것을 넘어, 그 안에 가득 채워져 있는 거대한 돼지 저금통처럼 행동하는 기업을 상상해 보십시오. 이러한 기업들을 디지털 자산 재무(Digital Asset Treasury, DAT) 기업이라고 부릅니다.

이 논문은 무서운 질문을 던집니다: 만약 그 디지털 코인의 가치가 폭락했는데, 회사가 여전히 각종 비용을 지불해야 한다면 어떤 일이 벌어질까요?

저자인 홍제 웬(Hongzhe Wen)은 비트코인 거물인 **Strategy Inc.**와 이더리움 중심 기업인 BitMine이라는 두 가지 실제 사례를 사용하여, 이 기업들이 생존을 위해 손해를 보면서까지 디지털 코인을 강제로 매각하게 될 것인지를 확인하기 위한 "생존 테스트"를 구축했습니다.

다음은 쉬운 비유를 사용한 이 논문의 논리 구조입니다:

1. 설정: 집과 월세

회사를 하나의 집이라고 생각해 보십시오.

디지털 자산 (크립토): 집 안에 있는 금괴입니다.
우선주 (Preferred Stock): 집에 살고 있는 엄격한 집주인입니다. 집주인은 상황이 어떻든 매달 정해진 월세를 요구합니다. 금괴의 가치가 떨어지더라도 집주인은 똑같은 월세를 원합니다.
보통주 (Common Stock): 집의 소유주입니다.
현금 완충 장치 (Cash Buffer): 소유주의 주머니 속에 있는 지갑입니다.

2. 집이 무너지는 세 가지 방법

논문은 크립토 가격의 폭락이 단순히 금괴에 타격을 주는 데 그치지 않고, 회사가 자산을 강제로 매각하게 만드는 세 가지 구체적인 문제를 일으킨다고 주장합니다.

A. "고정 월세" 문제 (우선적 청구권)

"집주인"(우선주)은 고정된 지급을 요구합니다. 만약 금괴의 가치가 떨어지더라도 회사는 여전히 월세를 내야 합니다. 만약 주머니(현금)가 비게 되면, 회사는 월세를 내기 위해 금괴를 팔아야 할 수도 있습니다.

논문의 발견: 우선주는 "고정된 청구권"을 만듭니다. 이는 상황이 좋지 않을 때도 반드시 지불해야 하는 고지서와 같습니다.

B. "할인된 집" 문제 (mNAV 압착)

집 안에 있는 금 때문에 집의 가치가 100만 달러라고 가정해 봅시다. 하지만 금 가격이 떨어지면, 시장은 집의 가치를 80만 달러로 생각하기 시작할 수 있습니다.

문제: 만약 시장이 집의 가치를 그 안의 금보다 낮게 평가한다면, 소유주는 현금을 마련하기 위해 집의 일부(새로운 주식 발행)를 쉽게 팔 수 없습니다. 이는 집 전체 가치가 80만 달러인데 집 한 조각을 100달러에 팔려고 노력하는 것과 같습니다. 시장은 구매를 중단합니다.
논문의 발견: 회사의 주가가 크립토 가치에 너무 가까워지면, 새로운 자금을 쉽게 조달할 수 있는 능력을 상실합니다. 이를 **mNAV 압착(mNAV compression)**이라고 합니다.

C. "잠긴 문" 문제 (강제 매각)

주머니는 비어 있고, 월세는 돌아왔으며, 시장은 주식을 사려 하지 않는다면 회사는 선택지가 없습니다. 회사는 금고를 열고 현재의 (폭락한) 가격으로 금괴를 팔아 비용을 치러야만 합니다.

논문의 발견: 이것이 바로 **강제 매각 위험(Forced-Sale Risk)**입니다. 이는 회사가 생존을 위해 손해를 보며 자산을 팔 수밖에 없는 순간이며, 상황을 더욱 악화시킵니다.

3. 스트레스 테스트: 폭락 시 무엇이 일어나는가?

저자는 두 가지 시나리오를 사용하여 시뮬레이션("스트레스 테스트")을 실행했습니다.

Strategy Inc. (비트코인): 많은 양의 비트코인, 부채, 그리고 우선주를 보유한 대규모 기업.
BitMine (이더리움): 이더리움, 약간의 현금, 그리고 특정 유형의 우선주를 보유한 기업.

결과:

단기 (12개월): **주머니(현금)**가 영웅 역할을 합니다. 회사가 월세와 비용을 지불할 충분한 현금을 주머니에 가지고 있다면, 금 가격이 폭락하더라도 상관없습니다. 아직 금을 팔 필요가 없기 때문입니다.
장기 (24개월): 주머니가 바닥납니다. 위기가 더 오래 지속되면 현금이 고갈됩니다. 그러면 **고정 월세(우선적 청구권)**가 적이 됩니다. 만약 시장 접근성 또한 차단된다면(아무도 주식을 사려 하지 않는다면), 회사는 금괴를 강제로 팔아야 합니다.
"현금 런웨이(Cash Runway)"가 핵심입니다: 논문은 생존이 비트코인의 정확한 가격을 예측하는 것이 아니라, 현금이 얼마나 오래 지속되는지와 고정 비용이 얼마나 큰지에 달려 있다고 결론짓습니다.

4. 특별 사례: BitMine과 스테이킹

BitMine의 경우, 추가적인 변수가 있었습니다. 그들은 이더리움을 "스테이킹"(보상을 얻기 위해 코인을 묶어둠)해 두었습니다. 논문은 이것이 위험할 수 있다고 언급하는데, 시스템이 정체되거나 가치가 하락할 경우, 그 "묶인" 돈을 비용 지불을 위해 즉시 사용할 수 없을 수도 있기 때문입니다. 이는 마치 전기 요금을 내야 하는 바로 그 순간에 30일 동안 동결된 예금 계좌를 가진 것과 같습니다.

핵심 요점

이 논문은 당신에게 비트코인을 사거나 팔라고 말하는 것이 아닙니다. 이것은 리스크 관리 매뉴얼입니다.

논문은 다음과 같이 말합니다: 단순히 회사가 얼마나 많은 크립토를 소유하고 있는지만 보지 마십시오. 다음 세 가지를 살펴봐야 합니다:

주머니: 그들은 얼마나 많은 현금을 가지고 있는가?
집주인: 그들이 지불해야 할 고정 월세(우선 배당금)는 얼마인가?
문: 크립토 가격이 떨어졌을 때, 그들이 여전히 주식을 팔아 현금을 확보할 수 있는가, 아니면 문이 잠겨 있는가?

만약 주머니가 비어 있고, 월세는 높으며, 문이 잠겨 있다면, 회사는 생존을 위해 손해를 보면서 크립토 자산을 강제로 매각하게 될 것입니다. 이 논문은 투자자들이 화를 입기 전에 이 세 가지를 확인할 수 있는 템플릿을 제공합니다.

기술 요약: 디지털 자산 재무 구조 기업의 자금 조달 취약성 (Funding Fragility)

문제 제기
디지털 자산 재무(Digital Asset Treasury, 이하 DAT) 기업은 공적 주식 시장이 변동성이 큰 가상자산 보유량과 직접적으로 상호작용하는 독특한 기업 인터페이스를 나타낸다. 가상자산 노출이 부수적인 수준인 전통적인 운영 기업과 달리, DAT는 특정 리스크 관리 문제에 직면해 있다: 즉, 가상자산의 가치 하락이 시장 순자산가치(mNAV) 압착, 우선주 형태의 고정 채권, 그리고 금융 제약으로 어떻게 전이되어 강제 매도 위험(forced-sale risk)을 창출하는가 하는 점이다.

핵심 과제는 가상자산의 하락이 단순히 자산 가치를 감소시키는 것에 그치지 않고, 기업 외피(corporate wrapper)의 시장 가치(mNAV)를 동시에 압착하여 보통주 자본 조달 접근성을 제한할 수 있는 반면, 고정된 의무(우선주 배당, 부채)는 그대로 유지된다는 것이다. 만약 유동 자산과 실행 가능한 금융 능력이 이러한 고정 채권 및 스트레스 완충 장치를 충당하지 못할 경우, 기업은 곤경에 처한 가격에 가상자산을 강제로 매도해야 할 수도 있다. 본 논문은 생존 위험이 단일 가상자산 가격 임계값에 의해 결정되는 것이 아니라, 기업 외피가 가상자산 순자산가치 근처 또는 그 이하에서 거래될 때의 현금 런웨이(cash runway), 고정 채권, 그리고 시장 접근성의 상호작용에 의해 결정된다고 상정한다.

방법론
본 논문은 두 가지 구체적인 사례인 Strategy Inc. (비트코인 DAT)와 BitMine Immersion Technologies (이더리움 DAT)에 적용된, 복제 가능하고 출처가 추적된 생존 위험 프레임워크를 개발한다. 이 방법론은 특정 가격 경로를 예측하는 대신, 다양한 조건 하에서 시스템을 스트레스 테스트하기 위한 시나리오 그리드를 활용한다.

프레임워크 구축: 모델은 다음과 같은 "생존 격차(Survival Gap)" 항등식을 구성한다:
$\text{SurvivalGap} = \text{FixedClaims} + \text{LiquidityBuffer} - (\text{Cash} + \text{Expected OCF} + \text{FinancingCapacity})$
양(+)의 격차는 강제 매도 필요성을 의미한다.
주요 변수:
- CryptoValue: 재무 보유 자산의 시장 가치.
- Gross & Adjusted mNAV: 가상자산 대비 보통주 외피의 가치를 측정하는 지표(총액 기준 및 부채/우선주 청산 우선권 조정 기준).
- Preferred Metrics: 우선주 펀딩 접근성의 스트레스 지표로 사용되는 액면가 대비 가격(Price-to-par) 및 실효 수익률.
- Financing Capacity (금융 능력): mNAV 상태와 우선주 액면가 대비 가격에 의해 조절되는, 보통주 및 우선주 발행에 대한 시나리오 기반 대리 지표(확정된 약정 라인이 아님).
- Haircuts (할인율): 유동성, 스테이킹 기반, 프로토콜 리스크(특히 ETH 관련)를 고려하여 가상자산 매도 가격에 적용됨.
시나리오 그리드: 저자들은 다음 변수를 변화시키며 그리드를 시뮬레이션한다:
- 가상자산 하락폭 (0% ~ -85%).
- mNAV 상태 (현재, 1.00, 0.75, 0.50).
- 우선주 액면가 대비 가격 (100% ~ 60%).
- 금융 체제 (개방형, 제약형, 폐쇄형).
- 시간 지평 (12개월 및 24개월).
데이터 소스: 입력값은 투명성을 위해 광범위하고 검증되지 않은 범위를 피하고, 2026년 6월 기준 SEC 공시(Form 8-K, 투자설명서 보충 서류) 및 기업 제공 업데이트로부터 엄격하게 출처를 추적하여 구성되었다.

주요 결과
스트레스 테스트 결과는 두 사례에 대해 뚜렷한 리스크 프로파일을 보여준다:

Strategy Inc. (BTC): "폐쇄형" 금융 체제와 85%의 가상자산 하락을 가정할 때, 24개월 지평에서 모델은 약 6억 7,700만 달러의 강제 매도 필요성을 식별한다. 결과는 Strategy가 상당한 현금 보유고를 가지고 있음에도 불구하고, 긴 시간 지평, 고정된 우선주 채권, 그리고 (mNAV 압착으로 인한) 주식 발행 불가능성이 결합되어 유동성 격차를 발생시킨다는 것을 보여준다.
BitMine (ETH): 기본 시나리오(12개월 지평, 개방형 체제)에서 BitMine은 현금 완충력 덕분에 심각한 하락 상황에서도 강제 매도 필요성이 나타나지 않는다. 그러나 강건성 검토(robustness check) 결과 현금 가용성에 매우 민감함이 드러났다. 만약 현금 보유량이 크게 감소할 경우(예: 10% 또는 0%), 수십만 개의 ETH 단위를 매도해야 하는 강제 매도 필요성이 발생한다.
지배적 요인: 분석 결과, 단기 생존은 가상자산 가격 임계값보다는 현금 런웨이에 의해 좌우된다. 그러나 장기 지평(24개월)이나 폐쇄형 금융 체제에서는 고정 채권(우선주 배당/부채)과 시장 접근성 제약이 강제 매도 위험의 주요 동인이 된다.
mNAV 압착: 기업 외피가 조정된 NAV 근처 또는 그 이하에서 거래될 때, 유동성을 확보하기 위한 보통주 발행 능력은 감소하거나 지나치게 희석적이 되어, 정작 필요할 때 핵심적인 자금 조달 통로가 폐쇄된다.

주요 기여

자금 조달 취약성(Funding Fragility)의 정의: 본 논문은 DAT의 자금 조달 취약성을 단순한 지급 능력(solvency) 문제가 아니라, 유동 자산과 실행 가능한 금융 능력이 고정 채권 및 스트레스 완충 장치를 충당하지 못하는 '생존 조건'으로 정의한다.
생존-격차 프레임워크: 가상자산 하락, mNAV 압착, 우선주 채권, 금융 접근성을 하나의 '강제 매도 위험 항등식'으로 연결하는 모듈형 프레임워크를 도입한다. 이 프레임워크는 입력 레이어를 조정함으로써 다양한 자본 구조(예: 부채 기반 또는 ATM 기반 DAT)로 이식 가능하다.
복제 가능한 리스크 관리 템플릿: SEC 공시, 우선주 조건, 시장 데이터를 연결하여 "강제 매도 위험 대시보드"를 제공하는 디스클로저 및 스트레스 테스트 템플릿을 제시한다. 이를 통해 리스크 관리자는 단순한 가상자산 가격 변동이 아닌, 특정 변수(우선주 액면가 대비 가격, mNAV, 현금 런웨이)를 모니터링할 수 있다.

의의 및 주장
본 논문은 투자 권고, 가격 예측 또는 생존 예측이 아닌 리스크 관리 도구를 제공한다는 점을 겸허히 주장한다. 그 의의는 다음과 같다:

단절된 메커니즘의 통합: 가상자산 시장의 꼬리 리스크(tail risk), 공적 시장 외피 가치(mNAV), 하이브리드 증권 가격(우선주) 사이의 간극을 단일 분석 모델로 연결한다.
공시 요구사항의 명확화: DAT 투자자와 규제 당국이 고정 채권 부담을 정확히 평가하기 위해서는 가상자산 보유량, 현금, 부채 만기, 우선주 청산 우선권 및 재무 보유 자산 매도 정책에 대한 일관된 공시가 필요하다고 주장한다.
모니터링 유용성: 본 프레임워크는 디지털 금융 리스크 모니터링을 위한 대시보드 역할을 하며, "강제 매도 없음(no-forced-sale)"의 결과가 자산 가치뿐만 아니라 현금 완충력과 시장 접근성에 조건부적임을 강조한다.

저자들은 두 사례(Strategy와 BitMine)가 우열을 가리기 위한 것이 아니라, 동일한 프레임워크 내에서 서로 다른 리스크 채널(BTC의 규모 vs ETH의 스테이킹/유동성 리스크)을 설명하기 위한 것임을 명시한다. 결론적으로, 향후 연구는 이 프레임워크를 더 넓은 패널로 확장하고 실시간 mNAV 모니터링을 포함해야 한다고 제언하며, 현재의 기여는 우선주 펀딩을 받는 DAT에 대한 엄격하고 출처가 추적된 스트레스 테스트 항등식을 확립한 데 있다.