기술 요약: 자본 흐름의 체제 전환 (The Regime Switch of Capital Flows)

1. 문제 제기

국제 자본 흐름 문헌은 이자율 차이와 같은 거시경제적 동인이 일정한 노출 계수를 가진 선형적이고 안정적인 요인으로 기능한다는 전제 하에 오랫동안 운영되어 왔다. 본 논문은 이러한 근본적인 가정에 이의를 제기하며, **중국-미국 수익률 스프레드(China-U.S. yield spread)**는 표준적인 가격 결정 요인이 아니라 하나의 **체제 변수(regime variable)**라고 주장한다.

식별된 핵심 문제는 방법론적 사각지대이다. 기존 문헌은 "규칙 제정자"(어떤 논리가 지배할지를 결정하는 체제 요인)와 "규칙 집행자"(VIX나 DXY와 같은 시장 요인)를 병렬적인 변수로 취급한다. 본 논문은 중국-미국 수익한 스프레드가 현재 글로벌 자본 재배분을 주도하는 것이 어느 쪽의 논리(미국 측 혹은 중국 측)인지를 결정한다고 상정한다. 스프레드가 양(+)의 값을 가질 때 미국 측 요인이 지배하며, 음(-)의 값을 가질 때 중국 측 요인이 독립적인 가격 결정력을 갖는다. 전통적인 선형 모델은 이러한 상충하는 체제 효과를 평균화하여 상쇄해 버리기 때문에, 거시적 요인들을 통계적으로 유의미하지 않게 만든다.

2. 이론적 프레임워크: 통합 장 방정식 (The Unified Field Formula)

본 논문은 중앙은행이 법정 화폐 시스템 하에서 독립적으로 금리를 설정한다는 제도적 사실에 기반하여, 글로벌 자본 흐름에 대한 통합 장 방정식을 도출한다:

$$F_t = \Sigma w_i(S_t) \times f_i(X_t^i) + \varepsilon_t$$

여기서:

• $F_t$: 자본 흐름 (방향 및 규모).
• $S_t$: 체제 변수 (현재 중국-미국 수익률 스프레드).
• $w_i(S_t)$: 체제 변수에 의해 결정되는 가중치 함수로, 각 경제체의 가격 결정 논리의 영향력을 규정함.
• $f_i(X_t^i)$: 시장 요인(예: VIX, DXY)에 의해 구동되는 $i$번째 경제체의 가격 결정 함수.
• 제도적 인터페이스 (Institutional Interface): 한 국가의 거시 변수가 글로벌 방정식에 진입할 수 있게 하는 조건 (예: 스탁 커넥트, 본드 커넥트).

핵심 명제:

1. 상호작용 효과 (Interaction Effect): 체제 요인은 직접적으로 흐름을 결정하지 않으나(직접 효과 $\approx 0$), 상호작용 항을 통해 시장 요인의 노출 계수를 조절함으로써 간접적으로 가격을 결정한다.
2. 임계치 효과 (Threshold Effect): 스프레드가 0 근처($S_t \approx 0$)에 도달할 때 구조적 변화가 발생하며, 이때 가격 결정 논리가 전환된다.
3. 계층적 구동 (Tiered Driving): 공식 자본(전략적 탈달러화)과 민간 자본(전술적 위험 회피)은 스프레드에 대해 서로 반대되는 논리로 반응한다.
4. 제도적 인터페이스 활성화: 스프레드의 가격 결정 함수는 제도적 인터페이스가 없을 때는 "침묵" 상태이지만, 인터페이스가 구축되면 "활성화"된다.

3. 연구 방법론

본 논문은 특정 모델을 단순히 확인하는 것을 넘어 대안적 가설들을 체계적으로 배제하도록 설계된 철저한 검증(exhaustive testing) 접근 방식을 채택한다. 분석은 2005년 1월부터 2023년 5월까지(221개월 관측치)를 대상으로 하며, 다음의 데이터 소스를 사용한다:

• TIC 데이터: 미국 국채, 주식, 채권의 공식 및 민간 보유량에 대한 68개국 패널 데이터 (1978–2023).
• 중국 자본 흐름: 북향/남향 자금 흐름 (스탁 커넥트) 및 4가지 중국 자산 범주(A주, 채권, 대출, 예금)에 대한 외국인 보유량.
• ETF 흐름: 8개 주요 국가 ETF(MCHI 및 SPY 포함)의 거래량 데이터.
• 거시 요인: VIX, DXY, 환율, 수익률 스프레드 (10년물, 30년-10년물).

12단계 검증 프레임워크:

1. 포괄적 요인 조합: 최적의 가격 모델을 찾기 위해 분산 팽창 계수(VIF) < 5 제약 조건 하에서 모든 단일, 이중, 삼중 요인 조합을 탐색한다.
2. 상호작용 효과 테스트: 체제 요인, 시장 요인 및 이들의 상호작용 항에 대해 흐름을 회귀 분석한다.
3. 체제 그룹화: 양(+)의 스프레드 체제와 음(-)의 스프레드 체제에 대해 계수를 별도로 추정한다.
4. Chow 테스트: 체제 간 계수의 구조적 변화를 테스트한다.
5. 임계치 회귀 (Threshold Regression): 부트스트랩(200회 반복)을 사용하여 $S_t \approx 0$ 근처의 유의미한 임계치를 식별한다.
6. 롤링 윈도우 회귀: 3년 및 5년 윈도우를 통해 계수의 진화를 관찰하여 체제 전환을 탐지한다.
7. 계층적 구동 분석: 공식 자본과 민간 자본의 반응을 비교한다.
8. 제도적 이벤트 DID: 2014년 상하이-홍콩 스탁 커넥트 출범을 자연 실험으로 활용한다.
9. Fama-MacBeth 2단계 회귀: 68개국 TIC 패널을 통해 스프레드 계수의 횡단적 분포를 분석한다.
10. COFER 시차 테스트: 외환 보유고 점유율에 미치는 장기적(4~8분기) 영향을 조사한다.
11. 분위 회귀 (Quantile Regression): 극단적 분위에서의 비대칭성을 테스트한다.
12. 강건성 검정: LASSO 정규화, 순열 검정, Newey-West 보정 및 대안적 가설(예: 일본/독일 스프레드 추가) 배제를 포함한다.

4. 주요 결과

A. 상호작용 효과 (예측 1)

• 직접 효과 vs 상호작용: 스프레드가 자본 흐름에 미치는 직접적인 효과는 통계적으로 유의미하지 않다 (예: Newey-West 보정 후 미국 국채에 대한 $p=0.969$). 그러나 상호작용 항(스프레드 $\times$ 시장 요인)은 매우 유의미하다.
• 규모: 상호작용 항으로부터 얻은 증분 $R^2$는 직접 효과보다 1.78배 더 크다.
• 보편성: 이 패턴은 총액 자본 흐름, 6개 세부 시장 흐름 범주(국채, 주식, 회사채/기관채), 그리고 6가지 주요 주식 시장 변동성 지표 전반에서 일관되게 나타난다.

B. 임계치 효과 (예측 2)

• 구조적 변화: Chow 테스트 결과, 10개 자본 흐름 범주 중 9개에서 양(+)의 스프레드 체제와 음(-)의 스프레드 체제 사이의 유의미한 구조적 차이가 확인되었다.
• 임계치 위치: 임계치 회귀 분석 결과, 핵심 변수들에서 스프레드 $\approx 0$ (구체적으로 0.008–0.018) 근처에서 전환점이 식별되었으며, 이는 원자재 시장의 결과와 일치한다.
• 자산 특이성: 채권 시장(중국 채권 보유량)은 예외적으로 Chow 테스트가 유의미하지 않았다 ($F=0.22$). 이는 채권 흐름(장기 배분)이 주식 흐름(빠른 변수)보다 훨씬 느리게 반응한다는 이론적 경계를 설정한다.

C. 계층적 구동 메커니즘 (예측 3)

• 공식 vs 민간: 공식 자본은 "전략적 탈달러화" 양상을 보이며, 스프레드가 음(-)의 값으로 전환될 때 미국 국채를 추가 매입하지 않는다. 민간 자본은 "전술적 위험 회피" 양상을 보이며, 종종 부호를 반전시키거나 미국 주식 보유량을 지속적으로 줄인다.
• 국가적 이질성: 68개국 TIC 패널에서 중국은 음(-)의 스프레드 계수(-153.55)를 가진 유일한 상위 10개 보유국이다. 대부분의 국가는 스프레드가 확대될 때 미국 국채 보유를 늘리는(수익 추구형) 반면, 중국은 이를 줄임으로써 전략적 외환 보유 다변화를 보여준다.

D. 제도적 인터페이스 검증 (예측 4)

• 활성화: 상하이-홍콩 스탁 커넥트 출범은 자본 배분에 있어 스프레드의 한계 효과를 유의미하게 강화했다 (DID 결과 $p < 0.01$에서 유의).
• 부재 확인: 미국 내 중국 ETF(MCHF)와 SPY의 거래량 비율은 스프레드에 의해 결정되지 않는다 ($p=0.875$). 이는 현지 통화 기반의 제도적 인터페이스가 없으면 스프레드가 자산을 가격 결정할 수 없음을 입증하며, "제도적 인터페이스" 이론을 뒷받침한다.

E. 차원 간 재현

본 논문은 가격(Price) 차원에서 발견된 "직접 효과 $\approx 0$, 상호작용 효과 유의미"라는 패턴을 자본 흐름의 수량(Quantity) 차원에서도 재현한다. 이러한 차원 간 일관성은 통합 장 방정식으로부터 도출되는 필연적인 결과로 제시된다.

5. 의의 및 주장

본 논문은 가격 발견(Price discovery)에서 수량 분석(Quantity analysis)으로 연구 범위를 확장하며 "이중 앵커 체제(Dual-Anchor Regime)" 연구 프로그램을 완성한다고 주장한다. 주요 기여는 다음과 같다:

1. 이론적 환원: 기존 이론(먼델-플레밍, 트리핀 딜레마, 전통적 자본 흐름 모델)을 뒤엎는 것이 아니라, 특정 경계 조건(예: 제도적 인터페이스가 없거나 체제 변수가 일정한 경우) 하에서 이들을 통합 장 방정식의 특수 사례로 환원시킨다.
2. 방법론적 교정: 지난 40년간의 문헌에서 거시 요인들이 과소평가된 이유는 상충하는 체제 효과를 평균화해 버리는 정적 선형 회귀 모델을 사용했기 때문이라고 주장한다. 본 논문은 체제 전환이 이러한 도구들을 부적절하게 만든다는 점을 입증한다.
3. 이중 앵커의 현실: 글로벌 가격 결정 시스템이 단일 달러 앵커에서 중국-미국 이중 앵커 체제로 이동했음을 실증적으로 제시한다. 즉, 통화 정책의 상대적 스탠스(스프레드)가 어느 앵커가 지배할지를 결정한다.
4. 완결된 루프: 앞선 5편의 논문(Tang, 2026a–2026e)과 함께, 본 연구는 원자재, 채권, 통화, 주식, 자본 흐름을 포괄하며 가격과 수량 차원을 모두 지배하는 "스프레드의 통합 장(Unified Field of Spreads)"을 구축한다.

결론적으로, 핵심 통찰은 새로운 요인을 발견한 것이 아니라, 가격 결정 요인들이 **계층적(hierarchical)**이라는 점을 인식한 데 있다. 즉, 어떤 요인은 규칙을 설정하고(체제 요인), 다른 요인들은 그 규칙 안에서 실행된다(시장 요인). 이 두 역할을 혼동하는 것이 해당 분야의 주요 방법론적 오류임을 밝히고 있다.