From Accounting Earnings to Shareholder Wealth: Sustainable Dividend Capacity and Profit-Allocation Misalignment in Egyptian Listed Firms
이집트 상장 기업들에 대한 본 연구는 회계적 이익이 자동으로 주주 부로 직결되지 않음을 입증하며, 부당한 유보나 지속 불가능한 배당과 같은 불일치된 이익 배분이 기업 가치를 감소시키는 반면, 투명성과 지배구조는 생산적 유보와 과도한 지급을 구분함으로써 이러한 비용을 완화할 수 있음을 보여준다.
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수십 년 동안 금융계는 단순하고 위안을 주는 가정 하나에 기반해 운영되어 왔습니다. 만약 어떤 기업이 연례 보고서에 이익을 기록했다면, 그 돈은 사업을 소유한 사람들과 나눌 준비가 되어 있다는 가정입니다. 이는 매우 직관적인 논리입니다. 기업이 쓰는 돈보다 더 많이 벌었으니, 그 잉여금은 주주들의 몫이라는 것입니다. 그러나 이러한 관점은 기업 세계의 결정적인 현실을 간과하고 있습니다. 장부상에 이익이라는 숫자가 나타났다고 해서 그것이 반드시 은행 계좌에 들어 있는 현금을 의미하는 것은 아니며, 그 돈을 나누어 주는 것이 안전하거나 현명한 조치라는 뜻도 아닙니다. 기업은 장부상으로는 수익을 내고 있지만 정작 청구서를 지불하는 데 어려움을 겪을 수도 있고, 혹은 미래 성장을 위해 필요한 자금을 굶기면서 불필요하게 현금을 쌓아두고 있을 수도 있습니다. 기업 건강의 진정한 시험대는 단순히 돈을 버느냐가 아니라, 기업의 생존, 투자 또는 폭풍을 견뎌낼 능력을 해치지 않으면서 그 돈을 배분할 수 있느냐 하는 것입니다. 이는 미래를 구축하기 위해 자금을 보유하는 것과 오늘날 소유주들과 나누는 것 사이의 섬세한 균형이며, 금융 규칙과 투명성이 고르지 못한 신흥 시장에서 특히 날카로워지는 긴장 관계입니다.
아민 엘사예드 로티(Amin Elsayed Lotfy)의 새로운 연구는 이집트 거래소(Egyptian Exchange)에 상장된 기업들에 초점을 맞추어, 이 과정이 정확히 어떻게 일어나는지를 조사합니다. 연구자는 달러가 회계적 이익으로 기록되는 순간부터 주주의 주머니에 들어가거나 기업의 금고에 남게 되는 순간까지의 여정을 추적하고자 했습니다. 이 연구는 2015년부터 2025년까지 10년 동안 67개의 비금융 이집트 기업을 조사하였으며, 이들의 재무적 삶을 담은 700개 이상의 스냅샷을 분석했습니다. 연구자는 단순히 얼마나 많은 돈이 지급되었는지를 보는 대신, 기업의 진정한 지급 능력을 측정하는 새로운 방법을 구축했습니다. 그들은 기업의 현금 상태를 점검하는 건강 검진과 같은 역할을 하는 '지속 가능한 배당 능력(sustainable dividend capacity)' 점수를 만들었습니다. 이 점수는 보고된 이익뿐만 아니라, 그 이익 중 얼마가 실제 현금인지, 기업이 짊어진 부채는 얼마인지, 새로운 장비에 얼마나 지출해야 하는지, 그리고 위기 상황에서 살아남기 위한 유동성이 얼마나 되는지를 고려합니다. 이 현실적인 능력을 기업이 실제로 지급한 금액과 비교함으로써, 연구자는 기업이 너무 적게 주는지, 너무 많이 주는지, 혹은 적절한 균형을 찾고 있는지를 확인할 수 있었습니다.
연구 결과는 이익에서 부로 가는 경로가 전통적인 회계 방식이 시사하는 것보다 훨씬 더 취약하다는 것을 보여줍니다. 연구는 실질적인 현금 흐름에 의해 뒷받침되고 지속적으로 발생하는 '고품질 이익'이 실제로 기업의 배당 지급 능력을 강화한다는 것을 발견했습니다. 그러나 대차대조표에 이익이 존재한다는 사실 자체가 자동으로 주주를 위한 부를 창출하는 것은 아닙니다. 연구는 기업이 이 과정에서 실패할 수 있는 두 가지 뚜렷한 방식을 식별했으며, 두 방식 모두 기업 가치에 해를 끼칩니다. 첫 번째 실패는 '과잉 보유(over-retention)'로, 기업이 선한 의도로 필요한 것보다 더 많은 돈을 보유하는 경우입니다. 경영진이 자금을 어떻게 사용할지에 대한 명확한 계획 없이 현금을 쥐고 있을 때, 그 돈은 본질적으로 갇혀 있고 생산성이 없기 때문에 기업의 가치는 하락합니다. 두 번째 실패는 '과잉 배분(over-distribution)'으로, 기업이 감당할 수 있는 수준보다 더 많은 것을 지급하는 경우입니다. 이는 기업이 배당 지급을 유지하기 위해 흔히 돈을 빌리거나 자산을 매각하는 등, 실제로 보유하지 않은 현금을 배분할 때 발생합니다. 연구는 두 번째 오류가 특히 위험하다고 밝혔습니다. 이는 기업의 미래 현금 창출 능력을 손상시키며, 주가를 더 급격히 떨어뜨리고 회복하는 데 훨씬 더 오랜 시간이 걸리게 만듭니다.
연구자가 실제 투자자들에게 미치는 결과를 살펴보았을 때, 이러한 시나리오 간의 차이는 극명했습니다. 실제 지속 가능한 능력에 맞춰 지급을 관리한 기업들은 주주들에게 평균 거의 20%에 달하는 가장 높은 수익을 안겨주었습니다. 반면, 이익을 과잉 보유한 기업들의 수익은 약 10%로 떨어졌고, 과잉 배분한 기업들의 수익은 7% 미만으로 급락했습니다. 시장은 기업이 실제로 약해지고 있다면 거액의 배당 수표에 속지 않습니다. 기업이 감당할 수 없는 것보다 더 많이 지급할 때, 주가는 단순히 배당액만큼 떨어지는 것이 아니라, 투자자들이 기업이 곤경에 처했음을 깨달으면서 더 크게 하락하며, 주가가 안정되는 데 한 달 이상의 시간이 걸리기도 합니다. 이는 배당 지급 자체가 겉보기에 관대해 보일지라도, 시장이 재무적 불일치를 빠르게 응징한다는 것을 시사합니다.
또한 이 연구는 이러한 실수를 막을 수 있는 방법이 무엇인지 탐구했습니다. 연구는 투명성과 강력한 거버넌스가 주주를 위한 방패 역할을 한다는 것을 발견했습니다. 기업이 왜 돈을 보유하고 있는지, 혹은 왜 배당을 지급하는지를 명확하게 설명할 때, 가치에 미치는 부정적인 영향이 줄어듭니다. 보유 자금을 어떻게 사용할 것인지와 지급 자금이 어떻게 조달되는지를 상세히 기술하는 '이익 배분 보고서(Profit Allocation Report)'는 투자자들이 경영진의 결정에 신뢰를 갖도록 돕습니다. 마찬가지로, 독립적인 이사회 구성원과 감사 위원회의 강력한 감독은 돈이 불필요하게 축적되거나 무모하게 사용되지 않도록 보장합니다. 그러나 이러한 안전장치가 피해를 완전히 없애지는 못하며, 단지 충격을 완화할 뿐입니다. 연구는 또한 경제적 불확실성이 높은 시기에 이러한 배분 오류에 대한 대가가 더욱 가혹해진다는 점에 주목했습니다. 미래가 불투명할 때, 투자자들은 자신의 재무적 결정이 안전하다는 것을 증명하지 못하는 기업에 대해 더 엄격합니다.
결론적으로, 이 연구는 배당이 단순히 이익을 냈기에 주는 보상이라는 오래된 관념에 도전합니다. 대신, 배당 정책을 책임 있는 자원 배분으로 간주할 것을 제안합니다. 기업은 단지 이익이 났기 때문에 배당을 지급해서는 안 되며, 미래를 해치지 않으면서도 그렇게 할 수 있는 지속 가능한 능력이 있을 때만 지급해야 합니다. 이 연구는 기업들이 '배분하거나 설명하라(Distribute or Explain)'는 접근 방식을 채택해야 한다고 제안합니다. 즉, 배당을 지급하지 않는다면 그 자금이 가치를 창출하기 위해 어떻게 사용되는지를 명확히 설명해야 하며, 배당을 지급한다면 그것이 실질적이고 지속 가능한 현금에 의해 조달되었음을 증명해야 합니다. 이러한 관점의 전환은 초점을 지급 규모에서 결정의 질로 옮겨, 기업이 창출한 부가 단순히 화면 위의 숫자가 아니라, 그 소유자들을 위한 실질적이고 지속 가능한 혜택이 되도록 보장합니다.
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