Liquidity as Governance: Policy Shocks and Managerial Ownership in China

기술 요약: 거버넌스로서의 유동성: 중국의 정책 충격과 경영진 소유 구조

문제 제기 및 연구 동기
경영진 소유 구조와 기업 가치 사이의 관계는 기업 재무 분야에서 핵심적이면서도 논쟁적인 주제로 남아 있다. 대리인 이론은 내부자 지분이 주주와 경영진의 이해관계를 일치시킨다고 제안하지만, 외부 모니터링이 취약할 경우 높은 소유 수준은 오히려 경영권 방어(entrenchment)로 이어질 수 있다. 주로 선진국 시장을 대상으로 한 기존 문헌들은 소유 구조와 기업 가치 사이의 혼재되고 비단조적인(non-monotonic) 관계를 기록하고 있다. 이 문헌들의 결정적인 한계는 규모, 리스크, 성장 기회와 같은 펀더멘털이 소유 구조와 기업 가치 모두에 영향을 미칠 수 있다는 점, 즉 소유 구조와 기업 가치가 공동으로 결정될 가능성을 간과한다는 것이다. 또한, 기존 연구들은 소유 구조가 조정되는 제도적 환경을 간과하는 경우가 많다.

본 논문은 주식 유동성이 경영진 소유 구조의 가치 평가 방식에 어떻게 영향을 미치는지 조사함으로써 이러한 공백을 메우고자 한다. 핵심 가설은 유동성이 내부자가 직면하는 "엑시트 마찰(exit frictions)"에 영향을 미친다는 것이다. 유동성이 낮은 시장에서 높은 경영진 소유는 이해관계의 일치보다는 주식을 매도할 수 없는 능력의 결과일 수 있다. 반대로, 유동성이 높은 시장에서 내부자는 포지션을 더 쉽게 조정할 수 있으며, 이는 시장이 소유 구조를 가격에 반영하는 방식을 변화시킬 수 있다. 본 연구는 소유 구조의 변동성, 불균등한 유동성, 그리고 거래 가능성에 대한 상당한 정책적 변화를 제공하는 중국 A주 시장(2000~2020년)을 활용하여, 유동성이 거버넌스 기제로서 기능하는지 테스트한다.

연구 방법론
본 연구는 중국 A주 상장 기업의 38,613개 기업-연도 관측치를 사용하여 다단계 실증적 접근 방식을 채택한다.

1. 기초 소유-가치 분석: 저자들은 먼저 경영진 소유(이사 및 임원이 보유한 주식 비율로 정의)와 기업 가치(Tobin's q로 대리) 사이의 기초적인 관계를 설정한다. 이를 위해 Fama-MacBeth 횡단면 회귀분석과 기업 및 연도 고정 효과를 포함한 패널 OLS 회귀분석을 활용한다. 명세에는 선형, 조각 선형(Morck, Shleifer, and Vishby), 그리고 이차 모델이 포함된다.
2. 유동성 이력 층화: 유동성 환경 가설을 테스트하기 위해, 기업들을 과거 유동성을 기준으로 분류한다. Amihud(2002) 및 FHT(Fong, Hendersott, and Tarun, 2017) 측정치를 사용하여, 기업들을 과거 사분위 순위에 따라 "지속적으로 높은 유동성" 그룹과 "지속적으로 낮은 유동성" 그룹으로 분류한다. 그 후 각 그룹별로 소유-가치 관계를 별도로 추정한다.
3. 성과-유동성 연결: 유동성 이력이 기업 펀더멘털을 설명하는 유효한 정보인지 검증하기 위해, 과거 기업 성과(매출 성장률 및 ROA)와 현재 주식 유동성 사이의 관계를 조사한다.
4. 정책 충격을 이용한 이중차분법(DiD): 유동성과 소유 구조의 공동 결정에 관한 내생성 문제를 해결하기 위해, 주식 거래 가능성을 개선한 두 가지 외생적 정책 충격을 활용한다.
   • 신용융자 및 공매도(MTSS): 2010년에 도입되어 단계적으로 확대됨.
   • 상하이-홍콩 스탁 커넥트(SHSC): 2014년에 출시됨.
     DiD 프레임워크를 사용하여, 자격 요건을 갖춘 기업(처치 집단)과 그렇지 않은 기업(통제 집단) 간의 정책 전후 경영진 소유 구조 변화를 비교한다. 처치 전의 평행 추세를 확인하기 위해 동적 이벤트 연구 명세를 사용한다.

주요 결과

• 기초 관계: 전체 샘文献에서 경영진 소유는 Tobin's q와 부(-)의 관계를 보인다. 이 부(-)의 관계는 선형, 조각 선형, 이차 명세 모두에서 유지되며, 이는 평균적으로 중국의 높은 내부자 소유가 기업 가치 상승과 관련이 없으며 경영권 방어를 반영할 수 있음을 시사한다.
• 유동성 이질성: 소유 구조의 가치 평가 영향은 유동성 환경에 따라 달라진다.
  • 지속적으로 낮은 유동성을 가진 기업의 경우, 경영진 소서와 기업 가치는 부(-)의 관계를 갖는다.
  • 지속적으로 높은 유동성을 가진 기업의 경우, 경영진 소유의 계수는 정(+)의 유의미한 값이 된다.
  • 이는 소유 구조의 거버넌스적 의미가 유동성이 낮은 환경에서의 엑시트 마찰/경영권 방어에서, 유동성이 높은 환경에서의 이해관계 일치로 전환됨을 나타낸다.
• 성과와 유동성: 과거 성과(매출 성장률 또는 ROA)가 강한 기업은 더 높은 주식 유동성과 더 높은 기업 가치를 보이며, 이는 유동성이 소유 구조가 가격에 반영되는 환경의 일부라는 관점을 강화한다.
• 정책 충격 증거 (DiD):
  • 신용융자/공매도: 자격 요건을 갖춘 기업은 정책 도입 이후 자격이 없는 기업에 비해 경영진 소유를 유의미하게 감소시켰다. 이러한 반응은 개혁 직후 몇 년 동안 음(-)의 계수가 나타나며 비교적 즉각적으로 발생했다.
  • 스탁 커넥트: 자격 요건을 갖춘 기업 역시 경영진 소유를 줄였으나, 그 반응은 더 점진적이었다. 감소세는 정책 도입 후 후기 연도(t+4 및 t+5)에 통계적으로 유의미해졌는데, 이는 해당 개혁이 즉각적인 거래 메커니즘의 변화보다는 국경 간 투자자 접근성을 확대하는 성격을 띠고 있음을 뒷받침한다.

기여 및 의의

본 논문은 문헌에 세 가지 주요 기여를 한다:

1. 맥락 의존적 소유 구조 가치 평가: 소유 구조의 가치 평가 효과가 정체된 것이 아니라 유동성 환경에 결정적으로 의존함을 입증한다. 유동성이 낮은 기업의 높은 소유는 유동성이 높은 기업의 높은 소유와는 다른 거버넌스 리스크(엑시트 마찰/경영권 방어)를 시사한다.
2. 엑시트 마찰 메커니즘: 유동성 개선 정책이 내부자의 엑시트 마찰을 줄임으로써 기업 거버넌스에 영향을 미친다는 실증적 근서를 제공한다. 정책 충격 이후 관찰된 경영진 소유의 감소는 거래 비용의 하락이 소유 구조 조정을 용이하게 한다는 메커니즘을 뒷받침한다 fear.
3. 시장 개혁의 거버넌스 결과: 본 연구 결과는 자본시장 정책이 거래 활동 및 가격 발견에 미치는 직접적인 효과를 넘어 거버넌스 측면에서도 결과를 초래함을 시사한다. 거래 가능성을 개선하는 개혁은 내부자가 직면한 유인과 제약을 변화시켜 소유 구조와 기업 거버넌스 역학에 영향을 미칠 수 있다.

결론적으로, 유동성은 거버넌스 환경의 근본적인 구성 요소이다. 상대적으로 유동성이 낮은 환경에서 높은 경영진 소유는 단순히 이해관계의 일치로만 해석되어서는 안 되며, 제한된 엑시트 기회를 반영할 수 있다. 따라서 자본시장 개혁의 평가에는 소유 구조 조정 및 광범위한 기업 거버넌스 지형에 미치는 영향에 대한 고려가 반드시 포함되어야 한다.