Do Redemption Gates Discipline or Destabilize? Evidence from the 2026 Run on Semi-Liquid Private Credit Funds
تحلل هذه الورقة الهرولة التي حدثت في عام 2026 نحو صناديق الائتمان الخاص شبه السائلة لتثبت أن بوابات الاسترداد لا تضبط سلوك المستثمرين أو تعكس ضائقة في الأصول الأساسية، بل تعمل مجرد وسيلة لجدولة طلبات الاسترداد عبر تحفيز زيادة حادة في الطلبات عند الإعلان عن نسب التوزيع النسبي.
البحث الأصلي مرخَّص بموجب CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). هذا شرح مولَّده بالذكاء الاصطناعي للبحث أدناه. لم يكتبه المؤلفون ولم يصادقوا عليه. وللتحقق من الدقة التقنية، يرجى الرجوع إلى البحث الأصلي. اقرأ إخلاء المسؤولية الكامل
تخيل بنكاً لا يحتفظ بالسيولة النقدية في خزنة، بل يمتلك مجموعة من القروض الخاصة للشركات الصغيرة والمتوسطة. هذه القروض ذات قيمة، لكنها ليست مثل الأسهم التي يمكن بيعها فوراً عبر شاشة الكمبيوتر؛ فهي غير سائلة، مما يعني أنها تستغق وقتاً لتقييمها ووقتاً لبيعها. ولإتاحة الوصول إلى هذه الأصول للمستثمرين العاديين، أنشأت الشركات المالية نوعاً خاصاً من الصناديق. تسمح هذه الصناديق للمستثمرين بوضع أموالهم وسحبها، ولكن بشرط: لا يمكنك طلب استرداد أموالك كل يوم، بل يمكنك فقط طلبها مرة واحدة كل ثلاثة أشهر، ويعد الصندوق بشراء جزء صغير فقط من إجمالي الأموال المستثمرة في ذلك الوقت. هذا الحد هو بمثابة صمام أمان، مصمم لمنع حدوث ذعر. فإذا حاول الجميع المغادرة في وقت واحد، سيضطر الصندوق لبيع قروضه بأسعار بخسة (أسعار تصفية)، مما يضر بمن بقي في الصندوق. هذا الحد يجبر عملية الخروج على أن تكون بطيئة، مما يحمي المستثمرين المتبقين.
في الربع الثاني من عام 2026، تعرض صمام الأمان هذا للاختبار بطريقة لم يشهدها أحد من قبل. واجهت مجموعة من عشرة صناديق ائتمان خاصة، تدير ما يقرب من 150 مليار دولار من رؤوس أموال المستثمرين، موجة مفاجئة من طلبات سحب الأموال. قفز عدد الأشخاص الذين يطلبون المغادرة من مستوى طبيعي إلى ما يقرب من سبعة أضعاف ذلك المستوى. ولأن الصناديق كانت تتبع قاعدة صارمة تحد من حجم عمليات الاسترداد، لم تتمكن من الموافقة على الجميع، وبدلاً من ذلك، اضطرت للموافقة على جزء فقط من الطلبات وإخبار البقية بالانتظار للربع القادم. خلق هذا الموقف لغزاً لخبراء المال؛ فالقاعدة كان من المفترض أن تمنع الذعر، ومع ذلك حدث الذعر على أي حال. وكان السؤال هو ما إذا كانت القاعدة نفسها هي المشكلة، أم أن شيئاً آخر هو ما دفع المستثمرين للهروب.
شرع باحث يدعى جيهوان وو في حل هذا الغموض من خلال النظر في الأوراق الرسمية التي قدمتها هذه الصناديق. وخلافاً للعديد من أدوات الاستثمار الخاصة التي تبقي أرقامها الداخلية مخفية، فإن هذه الصناديق ملزمة قانوناً بتقديم تقارير مفصلة في كل مرة تعرض فيها شراء الحصص. ومن خلال جمع وتحليل 136 من هذه التقاربات من عام 2024 حتى منتصف عام 2026، استطاع الباحث بناء أول صورة واضحة لما يحدث داخل هذه الصناديق. كشفت البيانات أن الاندفاع للمغادرة كان حقيقياً وواسع النطاق؛ ففي النصف الأول من عام 2026، ارتفع مبلغ الأموال التي طلب المستثمرون سحبها من متوسط 1.2 في المائة من إجمالي حجم الصندوق إلى 6.9 في المائة. وفي سبعة من أصل عشرة صناديق، كانت الطلبات مرتفعة للغاية لدرجة أن الصناديق اضطرت لفرض حدودها، حيث رفضت أكثر من نصف الأشخاص الذين طلبوا المغادرة.
ثم بحثت الدراسة في سبب حدوث ذلك، وكانت هناك نظريتان رئيسيتان. اقترحت النظرية الأولى أن المستثمرين كانوا يحاولون ببساطة تحقيق ربح سريع لأن الصناديق كانت تقيم أصولها بقيمة أعلى مما هي عليه فعلياً في السوق. فإذا قال الصندوق إن القرض قيمته 100 دولار بينما يرى السوق أن قيمته 90 دولاراً، فقد يسارع المستثمر للبيع للصندوق بسعر 100 دولار قبل أن ينخفض السعر. واقترحت النظرية الثانية أن الحد نفسه هو ما تسبب في الذعر؛ فإذا اعتقد المستثمرون أنهم في المرة القادمة التي يطلبون فيها، قد يكون الصندوق أكثر ازدحاماً، فقد يسارعون للوقوف في الطابور الآن، مما يخلق دورة من الخوف ذاتية التحقق.
أشارت الأدلة بقوة إلى النظرية الثانية. قارن الباحث بين الصناديق التي لديها حدود وصناديق مماثلة مدرجة في البورصة وتديرها نفس الشركات. كانت هذه الصناديق المدرجة في البور "تحمل نفس أنواع القروض تماماً" ولكنها تسمح للمستثمرين ببيع حصصهم فوراً بالسعر الذي يحدده السوق. وعندما بدأت الصناديق الخاصة برفض بعض الناس، لم تنخفض قيمة صناديق البورصة. أثبت هذا أن المشكلة لم تكن في جودة القروض نفسها؛ فالأصول كانت جيدة، والمشكلة كانت في هيكلية الصناديق الخاصة.
علاوة على ذلك، أظهرت البيانات أن الاندفاع للمغادرة لم يكن يتعلق فقط بمحاولة التفوق على انخفاض السعر؛ فبينما كان هناك ارتباط طفيف بين حجم الطلبات والفرق بين قيمة الصندوق وسعر السوق، كان العامل الأكبر هو الإعلان عن القيود. فبمجرد أن أعلنت أولى الصناديق أنها ستضطر لرفض بعض الناس، قفز عدد الطلبات من الجميع بشكل حاد. كان الأمر كما لو أن خبر وجود الحد قد حفز سباقاً نحو المخرج. ووجد الباحث أنه عندما أعلنت أولى الصناديق أنها ستشتري فقط جزءاً مما تم طلبه، شهدت الصناديق المتبقية زيادة مفاجئة وملموسة في عدد الأشخاص الذين يحاولون المغادرة. لم يهدئ الحد من روع المستثمرين، بل زاد من قلقهم من أن يتم تخلفهم عن الركب.
كما بحثت الدراسة فيما حدث بعد الصدمة الأولية. في بعض الحالات، نجحت الصناديق في إنهاء طابور المستثمرين المنتظرين وهدأ الذعر. وفي حالات أخرى، حيث كانت الحدود ضيقة جداً وطابور المنتظرين طويلاً جداً، زادت الطلبات في الواقع بشكل أكبر في الربع التالي. يشير هذا إلى أنه عندما يعلق الناس في طابور، فإنهم لا ينتظرون بصبر فحسب، بل غالباً ما يحاولون الدخول في الطابور مرة أخرى، آملين في التقدم للأمام، مما يبقي الضغط مرتفعاً. لاحظ الباحث أن هذا النمط قد حدث من قبل في نوع مختلف من صناديق العقارات، حيث نما طابور المنتظرين لعدة أشهر قبل أن يتلاشى أخيراً.
خلاصة الدراسة هي أن بوابات الاسترداد هذه، رغم نجاحها في منع انهيار الصناديق أو بيع الأصول بخسارة، لم توقف الذعر، بل غيرت طبيعته. فبدلاً من الانهيار المفاجئ والفوضوي، أصبح الذعر عبارة عن طابور بطيء ومضنٍ. لم تعالج البوابات الخوف الكامن، بل قامت فقط بتأخير الخروج. بالنسبة للمستثمرين الذين تمكنوا من استعادة أموالهم، فقد حصلوا على القيمة الكاملة التي ادعى الصندوق امتلاكها، حتى لو كانت السوق تقدر الأصول بقيمة أقل. أما بالنسبة لمن بقوا، فقد وجدوا أنفسهم يحملون العبء، منتظرين حتى يقوم الصندوق بتعديل قيمه لتتوافق مع الواقع. تشير الدراسة إلى أن آلية الأمان، التي تهدف لحماية الجميع، انتهت بخلق نوع جديد من المخاطر حيث أصبحت سرعة الخروج لعبة تعتمد على من يستطيع الدخول في الطابور أولاً.
هذه النتيجة مهمة لأن هذه الأنواع من الصناديق تنمو بسرعة، وتنتشر في مجالات العقارات والبنية التحتية. ويواجه المنظمون ومديرو الصناديق الآن خياراً صعباً؛ يمكنهم الإبقاء على الحدود لمنع البيع الاضطراري بأسعار بخسة، ولكن عليهم قبول أن هذا سيخلق طابوراً يمكن أن يغذي القلق الخاص به. أو يمكنهم محاولة إيجاد طرق أخرى لإدارة التدفق، ربما من خلال تعديل كيفية تقييم أصولهم لتتوافق مع السوق بشكل أسرع. تظهر الأبحاث أن وضع سقف للطلبات ليس كافياً لوقف الهروب؛ إنه يغير فقط طريقة حدوث هذا الهروب. إن استقرار هذه الصناديق يعتمد على الثقة التي يوليها المستثمرون لقيمة الأصول بداخلها أكثر من اعتماده على قواعد البوابة؛ وعندما تتزعزع تلك الثقة، تصبح البوابة عنق زجاجة يضخم الخوف بدلاً من تهدئته.
غارق في أبحاث مجالك؟
تصلك نشرة يومية بأحدث الأبحاث المطابقة لكلماتك البحثية المفتاحية — مع ملخصات تقنية، بلغتك.