Do Redemption Gates Discipline or Destabilize? Evidence from the 2026 Run on Semi-Liquid Private Credit Funds
Dieses Papier analysiert den Ansturm auf semi-liquide Private-Credit-Fonds im Jahr 2026, um zu zeigen, dass Rücknahmesperren (Redemption Gates) die Anleger nicht disziplinieren oder eine zugrunde liegende Notlage der Vermögenswerte widerspiegeln, sondern stattdessen lediglich die Rücknahmeanforderungen durch das Auslösen eines sprunghaften Anstiegs der Anfragen bei Bekanntgabe von Pro-rata-Zuteilungen aufstauen.
Originalarbeit lizenziert unter CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). Dies ist eine KI-generierte Erklärung des untenstehenden Papers. Sie wurde nicht von den Autoren verfasst oder gebilligt. Für technische Genauigkeit konsultieren Sie das Originalpaper. Vollständigen Haftungsausschluss lesen
Stellen Sie sich eine Bank vor, die kein Bargeld in einem Tresor hält, sondern stattdessen eine Sammlung von Privatkrediten an kleine und mittelständische Unternehmen besitzt. Diese Kredite sind wertvoll, aber sie sind nicht wie Aktien, die man sofort über einen Computerbildschirm verkaufen kann. Sie sind illiquide, was bedeutet, dass es Zeit braucht, um sie zu bewerten und zu verkaufen. Um alltäglichen Anlegern Zugang zu diesen Vermögenswerten zu ermöglichen, haben Finanzunternehmen eine spezielle Art von Fonds geschaffen. Diese Fonds erlauben es Anlegern, ihr Geld einzuzahlen und wieder herauszunehmen, aber mit einer Einschränkung: Man kann nicht jeden Tag nach seinem Geld fragen. Stattdessen kann man nur alle drei Monate nach seinem Geld fragen, und der Fonds verspricht, nur einen kleinen Teil des insgesamt investierten Geldes zu diesem Zeitpunkt zurückzukaufen. Dieses Limit dient als Sicherheitsventil, das darauf ausgelegt ist, eine Panik zu verhindern. Wenn alle gleichzeitig versuchen zu gehen, müsste der Fonds seine Kredite zu einem Notverkaufspreis abstoßen, was die verbleibenden Anleger schaden würde. Das Limit erzwingt einen langsamen Ausstieg und schützt so die verbleibenden Investoren.
Im zweiten Quartal 2026 wurde dieses Sicherheitsventil auf eine Weise getestet, wie man sie noch nie zuvor gesehen hatte. Eine Gruppe von zehn dieser Private-Credit-Fonds, die etwa 150 Milliarden US-Dollar an Anlegerkapital verwalten, sah sich einer plötzlichen Welle von Auszahlungsanträgen gegenüber. Die Zahl der Menschen, die das Geld zurückverlangen wollten, stieg von einem normalen Niveau auf fast das Siebenfache dieses Wertes an. Da die Fonds eine strikte Regel hatten, die die Rückkäufe begrenzte, konnten sie nicht jedem zustimmen. Stattdessen mussten sie nur einem Teil der Anträge zustimmen und dem Rest sagen, dass sie warten müssen. Diese Situation stellte Finanzexperten vor ein Rätsel. Die Regel sollte eigentlich eine Panik verhindern, doch die Panik trat dennoch ein. Die Frage war, ob die Regel selbst das Problem war oder ob etwas anderes die Anleger zur Flucht trieb.
Ein Forscher namens Jihwan Woo setzte sich daran, dieses Rätsel zu lösen, indem er die tatsächlichen Unterlagen untersuchte, die diese Fonds eingereicht hatten. Im Gegensatz zu vielen privaten Anlagevehikeln, die ihre internen Zahlen verborgen halten, sind diese Fonds gesetzlich verpflichtet, detaillierte Berichte einzureichen, jedes Mal, wenn sie den Rückkauf von Anteilen anbieten. Durch das Sammeln und Analysieren von 136 dieser Einreichungen aus den Jahren 2024 bis Mitte 2026 baute der Forscher das erste klare Bild dessen auf, was in diesen Fonds geschah. Die Daten zeigten, dass die Fluchtbewegung real und weit verbreitet war. In der ersten Hälfte des Jahres 2026 stieg der Betrag, den Anleger zurückzufordern versuchten, von durchschnittlich 1,2 Prozent der Gesamtgröße des Fonds auf 6,9 Prozent an. Bei sieben von zehn Fonds waren die Anfragen so hoch, dass die Fonds ihre Limits durchsetzen mussten und mehr als die Hälfte der Menschen, die gehen wollten, abwiesen.
Die Studie fragte dann nach dem Warum. Es gab zwei Haupttheorien. Die erste Theorie besagte, dass Anleger einfach versuchten, einen schnellen Gewinn zu machen, weil die Fonds ihre Vermögenswerte höher bewerteten, als der Markt es tatsächlich tat. Wenn ein Fonds behauptet, ein Kredit sei 100 Dollar wert, der Markt ihn aber nur für 90 Dollar hält, könnte ein Anleger versuchen, den Kredit schnell an den Fonds für 100 Dollar zu verkaufen, bevor der Preis fällt. Die zweite Theorie besagte, dass das Limit selbst die Panik auslöste. Wenn Anleger glauben, dass es bei der nächsten Anfrage noch voller sein könnte, könnten sie versuchen, sich jetzt in die Schlange zu stellen, was einen Selbstverstärkungseffekt der Angst erzeugt.
Die Beweise deuteten stark auf die zweite Theorie hin. Der Forscher verglich die Fonds mit Beschränkungen mit ähnlichen Fonds, die an der Börse gelistet und von denselben Unternehmen verwaltet wurden. Diese Börsenfonds hielten exakt dieselben Arten von Krediten, erlaubten es den Anlegern jedoch, ihre Anteile sofort zu dem Preis zu verkaufen, den der Markt gerade bot. Als die privaten Fonds begannen, Menschen abzuweisen, fielen die Börsenfonds nicht im Wert. Dies bewies, dass das Problem nicht die Qualität der Kredite selbst war. Die Vermögenswerte waren in Ordnung; die Struktur der privaten Fonds war das Problem.
Darüber hinaus zeigten die Daten, dass die Fluchtbewegung nicht nur darauf abzielte, einen Preisverfall zu umgehen. Zwar gab es eine kleine Verbindung zwischen der Größe der Rückforderungen und der Differenz zwischen dem Wert des Fonds und dem Marktwert, aber der wichtigste Faktor war die Bekanntgabe der Limits. Sobald die ersten Fonds ankündigten, dass sie Menschen abweisen müssten, stieg die Zahl der Anfragen von allen anderen Beteiligten sprunghaft an. Es war, als ob die Nachricht über das Limit eine Fluchtbewegung auslöste. Der Forscher fand heraus, dass, sobald die ersten Fonds ankündigten, nur einen Bruchteil der angeforderten Summe auszuzahlen, die Anzahl der Menschen, die bei den verbleibenden Fonds zu gehen versuchten, schlagartig anstieg. Das Limit beruhigte die Anleger nicht; es machte sie ängstlich, dass sie zurückgelassen werden könnten.
Die Studie untersuchte auch, was nach dem ersten Schock geschah. In einigen Fällen gelang es den Fonds, die Warteschlange der wartenden Anleger abzuarbeiten, und die Panik legte sich. In anderen Fällen, in denen die Limits sehr eng gesetzt waren und die Schlange der wartenden Anleger sehr lang war, stiegen die Rückforderungen im darauffolgenden Quartal sogar noch stärker an. Dies deutet darauf hin, dass Menschen, die in einer Warteschlange feststecken, nicht einfach geduldig warten, sondern oft versuchen, sich erneut anzustellen, um vorzurücken, was den Druck hochhält. Der Forscher bemerkte, dass dieses Muster bereits früher bei einer anderen Art von Immobilienfonds aufgetreten war, bei dem die Schlange der wartenden Anleger monatelang wuchs, bevor sie schließlich abebbte.
Die Schlussfolgerung der Studie lautet, dass diese Rücknahmesperren (Redemption Gates), obwohl sie erfolgreich darin waren, die Fonds vor einem Zusammenbruch oder einem Notverkauf der Vermögenswerte zu schützen, die Panik nicht verhinderten. Stattdessen änderten sie die Natur der Panik. Anstatt eines plötzlichen, chaotischen Absturzes wurde die Panik zu einer langsamen, mühsamen Warteschlange. Die Sperren verhinderten nicht die zugrunde liegende Angst; sie verzögerten lediglich den Ausstieg. Für die Anleger, denen es gelang, ihr Geld zurückzuerhalten, wurde der volle Wert ausgezahlt, den der Fonds angab, selbst wenn der Markt die Vermögenswerte niedriger bewertete. Diejenigen, die blieben, blieben auf den Kosten sitzen und mussten warten, bis der Fonds seine Werte schließlich an die Realität anpasste. Die Studie legt nahe, dass der Sicherheitsmechanismus, der dazu gedacht war, alle zu schützen, stattdessen eine neue Art von Risiko schuf, bei der die Geschwindigkeit des Ausstiegs zu einem Spiel darum wurde, wer zuerst in der Schlange steht.
Dieser Befund ist wichtig, da diese Arten von Fonds schnell wachsen und auch in den Bereichen Immobilien und Infrastruktur Einzug halten. Regulierungsbehörden und Fondsmanager stehen nun vor einer schwierigen Wahl. Sie können die Limits beibehalten, um einen Notverkauf zu verhindern, müssen aber akzeptieren, dass dies eine Warteschlange erzeugt, die die eigene Angst befeuert. Oder sie können versuchen, andere Wege zu finden, um den Fluss zu steuern, indem sie vielleicht die Bewertung ihrer Vermögenswerte schneller an den Markt anpassen. Die Forschung zeigt, dass es nicht ausreicht, einfach eine Obergrenze für Auszahlungen festzulegen, um einen Ansturm zu stoppen; es ändert lediglich, wie dieser Ansturm abläuft. Die Stabilität dieser Fonds hängt weniger von den Regeln des Sicherheitsventils ab als vielsmehr von dem Vertrauen, das die Anleger in den Wert der darin enthaltenen Vermögenswerte haben. Wenn dieses Vertrauen wankt, wird das Ventil zu einem Nadelöhr, das die Angst verstärkt, anstatt sie zu lindern.
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