Do Redemption Gates Discipline or Destabilize? Evidence from the 2026 Run on Semi-Liquid Private Credit Funds
यह शोध पत्र अर्ध-तरल निजी ऋण कोषों (सेमी-लिक्विड प्राइवेट क्रेडिट फंड्स) पर 2026 के रन का विश्लेषण करता है ताकि यह प्रदर्शित किया जा सके कि रिडेम्प्शन गेट्स निवेशकों को अनुशासित नहीं करते हैं या अंतर्निहित संपत्ति की संकट को नहीं दर्शाते, बल्कि इसके बजाय केवल रिडेम्प्शन की मांग को कतारबद्ध करते हैं जब प्रोराशन की घोषणा होने पर अनुरोधों में तीव्र वृद्धि होती है।
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एक ऐसे बैंक की कल्पना करें जो तिजोरी में नकदी नहीं रखता, बल्कि छोटे और मध्यम आकार के व्यवसायों को दिए गए निजी ऋणों का एक संग्रह रखता है। ये ऋण मूल्यवान हैं, लेकिन वे शेयरों की तरह नहीं हैं जिन्हें कंप्यूटर स्क्रीन पर तुरंत बेचा जा सके। ये 'इलिक्विड' (illiquid) हैं, जिसका अर्थ है कि इन्हें आंकने और बेचने में समय लगता है। आम निवेशकों को इन संपत्तियों तक पहुँच प्रदान करने के लिए, वित्तीय फर्मों ने एक विशेष प्रकार का फंड बनाया। ये फंड निवेशकों को अपना पैसा डालने और निकालने की अनुमति देते हैं, लेकिन एक शर्त के साथ: आप हर दिन अपना पैसा वापस नहीं मांग सकते। इसके बजाय, आप केवल हर तीन महीने में एक बार ही इसे वापस मांग सकते हैं, और फंड उस समय निवेश की गई कुल राशि का केवल एक छोटा हिस्सा वापस खरीदने का वादा करता है। यह सीमा एक सुरक्षा वाल्व (safety valve) की तरह है, जिसे घबराहट (panic) को रोकने के लिए डिज़ाइन किया गया है। यदि सभी लोग एक साथ बाहर निकलने की कोशिश करते हैं, तो फंड को अपने ऋणों को बहुत कम कीमत पर बेचना पड़ेगा, जिससे उन लोगों को नुकसान होगा जो रुक गए हैं। यह सीमा एक धीमी निकास प्रक्रिया को मजबूर करती है, जो शेष निवेशकों की रक्षा करती है।
2026 की दूसरी तिमाही में, इस सुरक्षा वाल्व का परीक्षण एक ऐसे तरीके से किया गया जो पहले कभी नहीं देखा गया था। इन निजी क्रेडिट फंडों के दस समूहों ने, जो लगभग $150 बिलियन की निवेशक पूंजी का प्रबंधन कर रहे थे, पैसा निकालने के अनुरोधों में अचानक उछाल का सामना किया। पैसा निकालने के लिए कहने वाले लोगों की संख्या सामान्य स्तर से बढ़कर लगभग सात गुना हो गई। चूंकि फंडों में निकासी को सीमित करने का एक सख्त नियम था, इसलिए वे सभी की मांगों को पूरा नहीं कर सके। इसके बजाय, उन्हें केवल अनुरोधों के एक हिस्से को स्वीकार करना पड़ा और बाकी लोगों को अगली तिमाही तक इंतजार करने के लिए कहा। इस स्थिति ने वित्तीय विशेषज्ञों के सामने एक पहेली खड़ी कर दी। नियम का उद्देश्य घबराहट को रोकना था, फिर भी घबराहट फिर भी हुई। सवाल यह था कि क्या नियम ही समस्या थी, या कुछ और था जो निवेशकों को भागने के लिए प्रेरित कर रहा था।
जिह्वान वू (Jihwan-Woo) नामक एक शोधकर्ता ने इन फंडों द्वारा दायर किए गए वास्तविक कागजात को देखकर इस रहस्य को सुलझाने का प्रयास किया। कई निजी निवेश साधनों के विपरीत जो अपने आंतरिक नंबर छिपाकर रखते हैं, इन फंडों के लिए कानून द्वारा हर बार शेयर वापस खरीदने का प्रस्ताव देते समय विस्तृत रिपोर्ट फाइल करना अनिवार्य है। 2024 से मध्य-2026 तक की इन 136 फाइलिंग को एकत्र करके और उनका विश्लेषण करके, शोधकर्ता ने इन फंडों के भीतर क्या हो रहा था, इसकी पहली स्पष्ट तस्वीर बनाई। डेटा से पता चला कि बाहर निकलने की यह दौड़ वास्तविक और व्यापक थी। 2026 की पहली छमाही में, निवेशकों द्वारा पैसा निकालने के लिए मांगा गया धन फंड के कुल आकार के औसत 1.2 प्रतिशत से बढ़कर 6.9 प्रतिशत हो गया। दस में से सात फंडों में, अनुरोध इतने अधिक थे कि फंडों को अपनी सीमाओं को लागू करना पड़ा, जिससे आधे से अधिक लोगों को बाहर निकलने के अनुरोधों से मना करना पड़ा।
अध्ययन ने फिर यह पूछा कि ऐसा क्यों हो रहा था। इसके दो मुख्य सिद्धांत थे। पहला सिद्धांत यह सुझाव देता था कि निवेशक केवल त्वरित लाभ कमाने की कोशिश कर रहे थे क्योंकि फंड अपने संपत्तियों का मूल्यांकन बाजार की तुलना में अधिक कर रहा था। यदि फंड कहता है कि एक ऋण का मूल्य 90 का मानता है, तो एक निवेशक $100 पर फंड को बेचने के लिए भाग सकता है इससे पहले कि कीमत गिर जाए। दूसरा सिद्धांत सुझाव देता था कि सीमा स्वयं घबराहट का कारण बनी। यदि निवेशकों को विश्वास है कि अगली बार जब वे पूछेंगे, तो फंड में भीड़ और बढ़ सकती है, तो वे अभी लाइन में लगने की कोशिश करेंगे, जिससे डर का एक आत्म-सिद्ध चक्र (self-fulfilling cycle) बन जाएगा।
साक्ष्य मजबूती से दूसरे सिद्धांत की ओर संकेत करते थे। शोधकर्ता ने इन फंडों की तुलना समान फंडों से की जो शेयर बाजार में सूचीबद्ध थे और उन्हीं कंपनियों द्वारा प्रबंधित थे। वे स्टॉक-मार्केट फंड भी ठीक उसी प्रकार के ऋण रखते थे लेकिन उनमें निवेशकों को बाजार द्वारा निर्धारित किसी भी कीमत पर अपने शेयर तुरंत बेचने की अनुमति थी। जब निजी फंडों ने लोगों को मना करना शुरू किया, तो स्टॉक-मार्केट फंडों के मूल्य में गिरावट नहीं आई। इससे यह सिद्ध हुआ कि समस्या ऋणों की गुणवत्ता में नहीं थी। संपत्तियां ठीक थीं; समस्या निजी फंडों की संरचना में थी।
इसके अलावा, डेटा ने दिखाया कि बाहर निकलने की यह दौड़ केवल कीमत गिरने से बचने के बारे में नहीं थी। हालांकि अनुरोधों के आकार और फंड के मूल्य तथा बाजार मूल्य के बीच के अंतर के बीच एक छोटा सा संबंध था, लेकिन सबसे बड़ा कारक सीमाओं की घोषणा थी। जैसे ही पहले फंडों ने घोषणा की कि उन्हें लोगों को मना करना पड़ेगा, अन्य सभी की ओर से अनुरोधों में भारी उछाल आया। यह ऐसा था जैसे सीमा की खबर ने ही लोगों को बाहर निकलने की दौड़ लगाने के लिए प्रेरित किया। शोधकर्ता ने पाया कि जब पहले फंडों ने घोषणा की कि वे अनुरोधित राशि का केवल एक अंश ही चुकाएंगे, तो शेष फंडों में लोगों के बाहर निकलने की कोशिशों में अचानक और स्पष्ट वृद्धि देखी गई। सीमा ने निवेशकों को शांत नहीं किया; इसने उन्हें इस बात के लिए चिंतित कर दिया कि कहीं वे पीछे न छूट जाएं।
अध्यकायन ने यह भी देखा कि प्रारंभिक झटके के बाद क्या हुआ। कुछ मामलों में, फंडों ने प्रतीक्षा कर रहे निवेशकों की कतार को सफलतापूर्वक समाप्त कर दिया, और घबराहट थम गई। अन्य मामलों में, जहाँ सीमाएं बहुत सख्त थीं और प्रतीक्षा कर रहे निवेशकों की कतार बहुत लंबी थी, वहां अगली तिमाही में अनुरोध वास्तव में और भी बड़े हो गए। यह सुझाव देता है कि जब लोग एक कतार (queue) में फंसे होते हैं, तो वे केवल धैर्यपूर्वक प्रतीक्षा नहीं करते; वे अक्सर फिर से लाइन में लगने की कोशिश करते हैं, इस उम्मीद में कि वे आगे बढ़ सकें, जिससे दबाव बना रहता है। शोधकर्ता ने नोट किया कि यह पैटर्न पहले एक अलग प्रकार के रियल एस्टेट फंड में भी देखा गया था, जहाँ प्रतीक्षा कर रहे निवेशकों की लाइन महीनों तक बढ़ती रही और अंततः समाप्त हुई।
अध्ययन का निष्कर्ष यह है कि ये 'रिडेम्पशन गेट्स' (redemption gates), हालांकि फंडों को ढहने या घाटे में संपत्ति बेचने से बचाने में सफल रहे, लेकिन वे घबराहट को नहीं रोक सके। इसके बजाय, उन्होंने घबराहट का स्वरूप बदल दिया। एक अचानक, अराजक गिरावट के बजाय, घबराहट एक धीमी, निरंतर चलने वाली कतार बन गई। गेट्स ने अंतर्निहित डर को दूर नहीं किया; उन्होंने केवल निकास को विलंबित कर दिया। उन निवेशकों के लिए जिन्होंने अपना पैसा निकाल लिया, उन्हें वह पूर्ण मूल्य प्राप्त हुआ जिसका फंड ने दावा किया था, भले ही बाजार संपत्तियों का मूल्य कम मानता हो। जो लोग रुक गए, उनके पास केवल हाथ मलने के अलावा कोई विकल्प नहीं बचा, उन्हें फंड के मूल्यों को वास्तविकता के अनुरूप समायोजित करने का इंतजार करना पड़ा। अध्ययन बताता है कि सुरक्षा तंत्र, जिसका उद्देश्य सभी की रक्षा करना था, ने एक नया जोखिम पैदा कर दिया जहाँ बाहर निकलने की गति इस बात पर निर्भर हो गई कि कौन पहले लाइन में खड़ा होता है।
यह निष्कर्ष महत्वपूर्ण है क्योंकि इस प्रकार के फंड तेजी से बढ़ रहे हैं, जो रियल एस्टेट और बुनियादी ढांचे (infrastructure) में भी फैल रहे हैं। नियामक और फंड प्रबंधकों के सामने अब एक कठिन विकल्प है। वे 'फायर सेल' (fire sale) को रोकने के लिए सीमाओं को बनाए रख सकते हैं, लेकिन उन्हें यह स्वीकार करना होगा कि इससे एक ऐसी कतार पैदा होगी जो अपनी खुद की चिंता को बढ़ावा देगी। या, वे प्रवाह को प्रबंधित करने के अन्य तरीके खोज सकते हैं, शायद अपनी संपत्तियों का मूल्यांकन बाजार के अनुरूप अधिक तेज़ी से करके। शोध से पता चलता है कि निकासी पर केवल एक कैप (सीमा) लगाना घबराहट को रोकने के लिए पर्याप्त नहीं है; यह केवल इस बात को बदल देता है कि वह घबराहट कैसे प्रकट होती है। इन फंडों की स्थिरता गेट के नियमों पर कम और इस बात पर अधिक निर्भर करती है कि निवेशकों का संपत्तियों के मूल्य में कितना विश्वास है। जब वह विश्वास डगमगाता है, तो गेट एक बाधा (bottleneck) बन जाता है जो डर को शांत करने के बजाय उसे और बढ़ा देता है।
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