Price Adjustment When Updating Requires Execution: Evidence from Automated Market Makers

في عالم التمويل الحديث، نادراً ما تكون الأسعار ثابتة؛ فهي تتغير باستمرار لتعكس المعلومات الجديدة، تماماً مثل ميزان الحرارة الذي يرتفع وينخفض مع تغير الطقس. في الأسواق التقليدية، يمكن للأسعار أن تتعدل فوراً، حتى لو لم يكن هناك أحد يقوم بعمليات شراء أو بيع في تلك اللحظة تحديداً. ومع ذلك، في نوع معين من الأسواق الرقمية يُعرف باسم صانع السوق الآلي (Automated Market Maker)، تختلف القواعد. هنا، يتغير السعر فقط عندما تحدث عملية تداول فعلية. إذا لم يقم أحد بمبادلة أصل مقابل آخر، يظل السعر كما هو تماماً، بغض النظر عن مدى تحرك العالم الخارجي. وهذا يخلق لغزاً فريداً للباحثين: فعندما ينظرون إلى متوسط حركة الأسعار بمرور الوقت، فإنهم يرون مزيجاً من شيئين مختلفين تماماً؛ إنهم يرون وتيرة التداولات وحجم القفزات السعرية التي تحدث أثناء هذه التداولات، وكل ذلك ممتزج معاً. ومن الصعب معرفة ما إذا كان السوق يصبح أكثر كفاءة لأن الأسعار تصحح نفسها بشكل أسرع، أم أنه ببساطة يزور ظروفاً مختلفة تحدث فيها التداولات بشكل أكثر تكراراً.

تصدت باحثة تُدعى "وين-تينغ وانغ" لهذا اللغز من خلال دراسة حوضين محددين للعملات الرقمية على شبكتي "إيثيريوم" و"بيس" (Base). تعمل هذه الأحواض كصانعة سوق آلية، حيث تُفرض رسوم على كل عملية تداول، ويتم تحديد سعر الأصول داخل الحوض بناءً حصرياً على نسبة ما يتم الاحتفاظ به في الحوض. ركزت "وانغ" على حوضين متطابقين تقريباً في تصميمهما، حيث يفرض كلاهما رسوماً قدرها خمس نقاط أساس على التداولات بين "إيثيريوم" وعملة مستقرة تُسمى "USDC". غطت الدراسة فترة 57 يوماً في صيف عام 2026، وحللت أكثر من 2.5 مليون كتلة من البيانات. كان الهدف هو تفكيك إجمالي تصحيح السعر إلى ثلاثة أجزاء متميزة: عدد المرات التي زار فيها السوق حالة كان فيها السعر غير دقيق، وعدد المرات التي حدث فيها تداول فعلي في تلك الحالات، ومقدار التصحيح السعري الذي يحدث عند وقوع التداول. ولأن هذه الأحواض لا تغير السعر إلا عند تنفيذ عملية تداول، فإن الرياضيات تصبح دقيقة؛ فإذا لم يحدث تداول، يكون تصحيح السعر صفراً. وقد سمح هذا للباحثة بفصل "مدى التكرار" عن "مقدار التغيير" دون الحاجة إلى التخمين في متغيرات خفية.

بدأت الدراسة بالنظر إلى الأرقام الخام، والتي حكت قصة تبدو مباشرة. فعند مقارنة فترتين زمنيتين مختلفتين ضمن فترة الدراسة، بدا أن متوسط تصحيح السعر يرتفع قليلاً في الفترة الزمنية اللاحقة. في الفترة الأولى، كان متوسط التصحيح حوالي 0.484 نقطة أساس لحوض "إيثيريوم" و0.107 لحوض "بيس". وفي الفترة الثانية، ارتفت هذه الأرقام إلى 0.580 و0.143 على التوالي. للوهلة الأولى، قد يوحي هذا بأن السوق أصبح أكثر استجابة أو أن الأسعار تعود بقوة أكبر إلى قيمتها الحقيقية. ومع ذلك، اشتبهت الباحثة في أن هذا المتوسط البسيط يخفي واقعاً أكثر تعقيداً. ولاختبار ذلك، استخدمت طريقة تشبه مقارنة مجموعتين من الناس عبر إعطائهما نفس الوزن، بغض النظر عن عدد الأشخاص في كل مجموعة. وتساءلت: إذا كان السوق قد زار نفس مزيج ظروف الأسعار في الفترتين، فهل كان التصحيح سيرتفع أيضاً؟

كانت الإجابة عبارة عن انعكاس واضح. فعندما قامت الباحثة بتعديل البيانات لتأخذ في الاعتبار حقيقة أن السوق قد زار ظروفاً مختلفة في الفترتين، انقلبت القصة. أظهرت الفترة اللاحقة في الواقع استجابة سعرية أضعف من الفترة السابقة. والسبب في ارتفاع المتوسط الخام هو أن السوق قد غير سلوكه، حيث زار مجموعة مختلفة من الظروف بشكل أكثر تكراراً. وتحديداً، بدأ السوق يزور فجوات سعرية ضخمة بشكل أكثر تكراراً. في الفترة اللاحقة، جاء جزء كبير من البيانات من فئة مفتوحة النهاية ونادرة من فجوات الأسعار الكبيرة جداً، والتي حدثت بشكل متكرر أكثر مما كانت عليه في السابق. هذا التحول في "تكوين الحالة" (State Composition) للسوق دفع المتوسط الخام للارتفاع، رغم أن تصحيح السعر الفعلي الذي يحدث داخل كل حالة محددة قد أصبح أصغر.

لفهم هذا، تخيل طبيباً يقيس متوسط وقت التعافي للمرضى. إذا قارن الطبيب بين أسبوعين، وفي الأسبوع الثاني استقبل المستشفى عدداً أكبر من المرضى الذين يعانون من إصابات شديدة جداً وتستغرق فترة تعافيهم وقتاً أطول بطبيعتها، فإن متوسط وقت التعافي للأسبوع سيرتفع. هذا لا يعني أن الأطباء أصبحوا أسوأ في علاج المرضى؛ بل يعني ببساطة أن مزيج المرضى قد تغير. في هذه الدراسة، "الأطباء" هم صانعو السوق الآليون، و"المرضى" هم الفجوات السعرية. لقد بدأ السوق في رؤية المزيد من الحالات القصوى، مما أدى إلى انحراف المتوسط العام، مما أخفى حقيقة أن "العلاج" نفسه — أي التصحيح السعري لكل عملية تداول — قد أصبح في الواقع أقل فعالية في الظروف الأكثر شيوعاً.

كما بحثت الباحثة في مدى تكرار حدوث التداولات مقابل مقدار تحرك السعر عند حدوثها. ووجدت أن وتيرة التداولات وحجم التصحيح السعري يتحركان في اتجاهين متعاكسين. في الفترة اللاحقة، زار السوق ظروفاً يكون فيها احتمال حدوث التداولات أكبر، ولكن عندما تحدث تلك التداولات، كان تصحيح السعر أصغر مما كان عليه من قبل. هذان القوتان ألغتا بعضهما البعض بشكل شبه مثالي. فالزيادة في عدد مرات زيارة السوق لظروف معينة تمت موازنتها بانخفاض في قوة تصحيح السعر في تلك الظروف. هذا التوازن الدقيق جعل الرقم الرئيسي، وهو متوسط التصحيح الخام، لا يتحرك إلا قليلاً، بينما تغيرت الآليات الأساسية للسوق بشكل جوهري. هذا التوازن الدقيق يعني أن الرقم المعلن، وهو متوسط التصحيح الخام، لم يتحرك إلا قليلاً، بينما تغيرت الآليات الأساسية للسوق بشكل جوهري.

يتحدى هذا الاكتشاف الطريقة التي تُقاس بها جودة السوق غالباً. فإحصائية بسيطة تقول "الأسعار تصحح نفسها أكثر" قد تكون مضللة إذا لم تأخذ في الاعتبار الظروف التي تحدث فيها تلك التصحيحات. أظهرت الدراسة أن السوق يمكن أن يبدو وكأنه يتحسن لمجرد أنه يزور حالات مختلفة، حتى لو كانت قدرته الفعلية على تصحيح الأسعار تضعف. وقد أكدت الباحثة ذلك من خلال اختبار قاعدة بسيطة تتنبأ بسلوك السعر بناءً على حجم الفجوة السعرية. هذه القاعدة، التي بدت ناجحة في الجزء الأول من الدراسة، فشلت في الصمود في الجزء الثاني، مما أثبت أكثر أن العلاقة بين الفجوات السعرية والتصحيحات ليست مستقرة. كانت النتائج محددة بالحوضين اللذين تمت دراستهما وفترة المراقبة، لكن الطريقة المستخدمة لفصل هذه التأثيرات تقدم طريقة جديدة للنظر في الأسواق الرقمية.

كما نظرت الدراسة فيما يحدث عند إزالة أكثر نقاط البيانات تطرفاً. عندما استبعدت الباحثة الفئة النادرة ذات الفجوات السعرية الضخمة مفتوحة النهاية، ظل النمط المتمثل في القوى المتعاكسة مرئياً، وإن كان أقل وضوحاً. وقد أكد هذا أن التأثير لم يكن مجرد خدعة إحصائية ناتجة عن بعض القيم المتطرفة، بل كان ميزة حقيقية لكيفية عمل هذه الأسواق. إن التحول في مزيج ظروف السوق كان المحرك الرئيسي للتغيير في المتوسط، وليس تغيراً في القواعد الأساسية للسوق. وتخلص الأبحاث إلى أنه عندما تعتمد تحديثات الأسعار كلياً على التنفيذ، فإن النظر إلى المتوسط وحده لا يكفي؛ بل يجب النظر إلى تكوين السوق، وتكرار التداولات، وحجم التصحيح بشكل منفصل لفهم ما يحدث حقاً.

في النهاية، تكشف الورقة البحثية أن السوق الرقمي هو نظام ديناميكي حيث يمكن للقصة التي ترويها الأرقام المتوسطة أن تكون عكس القصة التي ترويها التفاصيل. لم يصبح السوق أكثر كفاءة؛ بل تغير شكله فحسب. يوفر عمل الباحثة طريقة واضحة وغير رياضية للرؤية من خلال الضجيج الناتج عن الإحصاءات الإجمالية وفهم الآليات الحقيقية لتعديل الأسعار في الأنظمة الآلية. وهي بمثابة تذكير بأنه في البيئات المالية المعقدة، غالباً ما يكون الكل هو مجموع أجزاء تتحرك في اتجاهات مختلفة، وفقط من خلال فصل تلك الأجزأ يمكننا رؤية الصورة الحقيقية.