Spectral Risk Measures in RAROC: A Risk-Sensitive Framework for Risk-Adjusted Financial and Accounting Information — Evidence from the DAX 40

في عالم التمويل، تطرح الشركات والمستثمرون باستمرار سؤالاً واحداً حيوياً: هل هذا العمل يحقق أرباحاً حقاً، أم أنه مجرد مقامرة بأموال مقترضة؟ وللإجابة على ذلك، يستخدم المحترفون أداة تسمى "العائد على رأس المال المعدل حسب المخاطر" (RAROC). فكر في الأمر كبطاقة تقييم لا تنظر فقط إلى مقدار الربح الذي تحققه الشركة، بل تزن ذلك الربح أيضاً مقابل خطر خسارته بالكامل. لعقود من الزمن، كانت الطريقة القياسية لقياس تلك الخطورة هي طريقة تُعرف باسم "القيمة المعرضة للمخاطر" (Value-at-Risk). يحاول هذا النهج التنبؤ بأسوأ خسارة محتملة قد تواجهها الشركة في سنة عادية. ومع ذلك، فإن لهذه الطريقة التقليدية عيباً معروفاً: فهي غالباً ما تفشل في مراعاة الأحداث الفوضوية والمتطرفة التي تحدث أثناء الأزمات المالية، حيث يمكن أن تكون الخسائر أسوأ بكأيد مما يتوقعه النموذج. إن الأمر يشبه التحقق من توقعات الطقس ليوم مشمس مع تجاهل احتمال حدوث إعصار.

قرر فريق من الباحثين من جامعة يوانينا في اليونان اختبار طريقة مختلفة وأكثر قوة لقياس المخاطر لمعرفة ما إذا كان ذلك سيغير بطاقة التقييم النهائية. لقد ركزوا على مفهوم يسمى "مقاييس المخاطر الطيفية" (Spectral Risk Measures)، والتي تسمح للشخص الذي يقوم بالحساب بالتعبير صراحة عن مدى خوفه من وقوع كارثة. وخلافاً للطريقة القديمة، التي تعامل جميع المخاطر بالتساوي، يسمح هذا النهج الجديد للمحلل بأن يقول: "أنا قلق جداً بشأن الخسائر المتطرفة، لذا أريد أن أزنها بشكل ثقيل". طبق الباحثون هذا التفكير الجديد على مؤشر "DAX 40"، وهو مؤشر أسهم رئيسي في ألمانيا يضم أربعين من أكبر الشركات وأكثرها تنوعاً في البلاد. أرادوا معرفة ما إذا كان استبدال حاسبة المخاطر القديمة بأخرى جديدة وأكثر حساسية سيغير الصورة المالية لهذه الشركات، وما إذا كان الفرق جوهرياً بما يكفي للاهتمام من قبل المحاسبين والمديرين والمستثمرين.

بنى الباحثون دراستهم على فكرة بسيطة ولكنها قوية: لا ينبغي الحكم على الأداء المالي في فراغ. لقد أخذوا الأرقام الفعلية من البيانات المالية للشركات - وتحديداً الإيرادات، والمصاريف التشغيلية، وقيمة الأصول التي فقدت قيمتها بمرور الوقت. ثم قاموا بقسمة هذه الأرباح الواقعية على مقدار رأس المال اللازم للنجاة من يوم سيء. في النهج التقليدي، تم تحديد "اليوم السيئ" بواسطة "القيمة المعرضة للمخاطر". وفي نهجهم الجديد، استخدموا "مقياس المخاطر الطيفية"، الذي ضبطوه ليعكس مستثمراً حذراً بدرجة متوسطة يرغب في الاستعداد لتقلبات السوق الشديدة. كما تضمنوا طريقة ثالثة، تسمى "العجز المتوقع" (Expected Shortfall)، وهي بديل متوسط يركز على متوسط أسوأ الخسائر. ولضمان متانة نتائجهم، اختبروا هذه الطرق بطريقتين مختلفتين. أولاً، نظروا في كيفية تحرك كل شركة بالنسبة للسوق الألماني العام. ثانياً، نظروا في تاريخ كل شركة الخاص على مدى عشر سنوات، من 2015 إلى 2024، متجاهلين الحركة العامة للسوق للتركيز فقط على الشركة ككيان مستقل.

كانت النتائج واضحة ومتسقة عبر كلتا طريقتي الاختبار. لقد صنع اختيار حاسبة المخاطر فرقاً هائلاً في الأرقام النهائية. فعندما استخدم الباحثون مقياس المخاطر الطيفي الجديد، المصمم ليكون أكثر حساسية لمخاطر الذيل المتطرفة، ارتفع رأس المال المطلوب. ولأن المقام في بطاقة التقييم الخاصة بهم (رأس المال المطلوب) أصبح أكبر، انخفضت درجة العائد المعدل حسب المخاطر النهائية. بعبارة أخرى، عندما حُكم على الشركات بمعيار أكثر صرامة وتحفظاً يحترم احتمال وقوع أزمة، بدا أداؤها أقل إبهاراً مما بدا عليه تحت القواعد القديمة الأكثر تساهلاً. حدث هذا لجميع الشركات تقريباً في المؤشر. ووجد الباحثون أن الفرق بين الدرجات التي أنتجتها الطريقة الجديدة والدرجات التي أنتجتها طريقة "القيمة المعرضة للمخاطر" لم يكن مجرد تقلب طفيف؛ بل كان فجوة ذات دلالة إحصائية. أظهرت البيانات أن الطريقة الجديدة أنتجت باستمرار تقييمات أداء أقل وأكثر حذراً، خاصة عند النظر إلى مستوى ثقة 99 بالمائة، والذي يمثل أكثر الخسائر شدة محتملة.

تشير هذه النتيجة إلى أن الطريقة القديمة لقياس المخاطر قد تمنح الشركات شعوراً زائفاً بالأمان. فمن خلال الاعتماد على طريقة يمكن أن تفشل في التقاط شدة الأحداث المتطرفة، قد تبالغ المحاسبة التقليدية في تقدير مدى جودة أداء الشركة بالنسبة لمخاطرها الحقيقية. تشير الدراسة إلى أن دمج مقياس مخاطر يسمح بالحذر المحدد من قبل المستخدم، مثل مقياس المخاطر الطيفية، يوفر رؤية أكثر واقعية ومتانة للصحة المالية. وهذا أمر مهم بشكل خاص خلال أوقات عدم الاستقرار الاقتصادي، حيث يمكن أن تكون تكلفة الخطأ في تقدير المخاطر كارثية. وأشار الباحثون إلى أنه بينما تعد الطريقة الجديدة أكثر تعقيداً وتتطلب اختياراً محدداً لدرجة الحذر، إلا أنها توفر مرونة تفتقر إليها الأدوات القديمة. فهي تسمح للمحلل المالي بأن يقول: "نظراً للحالة الراهنة للاقتصاد، أريد أن أكون حذراً جداً"، وأن تعكس الأرقام هذا الخيار فوراً.

كما سلطت الدراسة الضوء على تطبيق عملي لهذا النهج في العالم الحقيقي. يمكن للمحاسبين والمديرين الماليين استخدام هذه الدرجات المعدلة لاتخاذ قرें أفضل بشأن أين يستثمرون الأموال، أو كيف يسعرون القروض، أو كيف يخصصون الموارد داخل الشركة. فإذا رأى المدير أن مشروعاً ما يبدو مربحاً بموجب القواعد القديمة ولكنه غير مربح بموجب القواعد الجديدة الأكثر صرامة، فقد يقرر إيقاف أو إعادة التفكير في الاستثمار قبل وقوع أزمة. ووجد الباحثون أن هذه الحساسية ظلت قائمة سواء نظروا إلى الشركات كجزء من السوق الأوسع أو ككيانات فردية لها تاريخها الفريد. ومع ذلك، فقد أشاروا إلى أحد القيود: عندما تكون الشركة تخسر المال بالفعل، يمكن للطريقة الجديدة أحياناً أن تنتج نتائج غير منطقية، مما يشير إلى أن النهج قد يحتاج إلى مزيد من التطوير للشركات المتعثرة.

في نهاية المطاف، يوضح هذا البحث أن الأدوات التي نستخدمها لقياس المخاطر ليست مجرد رياضيات محايدة؛ بل هي تشكل بنشاط فهمنا للقيمة. فمن خلال الانتقال إلى إطار عمل يحترم الشكل الكامل للمخاطر، بما في ذلك الأحداث النادرة والمخيفة التي غالباً ما تغفلها النماذج التقليدية، يمكن للمتخصصين الماليين الحصول على صورة أوضح وأكثر صدقاً للأداء الحقيقي للشركة. وتخلص الدراسة إلى أن اختيار مقياس المخاطر هو قرار حاسم لا ينبغي تركه للعادة. وفي عالم تتداخل فيه الأنظمة المالية ويمكن أن تنتشر فيه الأزمات بسرعة، فإن امتلاك أداة حساسة لأسوأ السيناريوهات ليس مجرد تمرين أكاديمي، بل هو خطوة ضرورية للإدارة المالية السليمة. وتظهر الأدلة من مؤشر "DAX 40" أن أولئك الذين يتجاهلون مخاطر الذيل هم على الأرجح يبالغون في تقدير سلامتهم، بينما أولئك الذين يتبنون هذه المقاييس الأكثر حساسية هم الأكثر استعداداً لواقع السوق.