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The Anchor Shift: Reconstructing Global Exchange Rate Determination—The China-U.S. Yield Spread as a Regime Variable, with Systematic Alternatives to Interest Rate Parity, the Mundell-Fleming Model, and the Triffin Dilemma

यह शोध पत्र एक "दोहरे-लंगर विनिमय दर सिद्धांत" (Dual-Anchor Exchange Rate Theory) का प्रस्ताव और सत्यापन करता है जो यह प्रदर्शित करता है कि वैश्विक विनिमय दर प्रणाली अमेरिकी डॉलर के एकल लंगर से चीन-अमेरिका के दोहरे लंगर में स्थानांतरित हो गई है जो उनके यील्ड स्प्रेड (yield spread) द्वारा संचालित है, एक ऐसा निष्कर्ष जो ब्याज दर समानता (Interest Rate Parity) और मुंडेल-फ्लेमिंग ढांचे जैसे पारंपरिक मॉडलों को व्यवस्थित रूप से अमान्य करता है और वैश्विक परिसंपत्तियों में एक नए एकीकृत मूल्य निर्धारण तंत्र को स्थापित करता है।

मूल लेखक: Shuiping Tang

प्रकाशित 2026-07-14

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CC BY 4.0

मूल लेखक: Shuiping Tang

मूल पेपर CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) के तहत लाइसेंस किया गया है। ✨ नीचे दिए गए पेपर की यह व्याख्या AI से तैयार की गई है। इसे लेखकों ने न तो लिखा है, न इसका समर्थन किया है। तकनीकी सटीकता के लिए मूल पेपर देखें। पूरा डिस्क्लेमर पढ़ें

कल्पना कीजिए कि वैश्विक मुद्रा बाजार "फॉलो द लीडर" (नेता का अनुसरण करें) के एक विशाल, अराजक खेल की तरह है। दशकों तक, सभी का मानना था कि केवल एक ही नेता था: अमेरिकी डॉलर। पुराने नियम पुस्तिका, जिसे "इंटरेस्ट रेट पैरिटी" (ब्याज दर समानता) कहा जाता था, कहती थी कि यदि आप जानना चाहते हैं कि किसी मुद्रा की दिशा क्या है, तो आपको बस देशों के बीच ब्याज दरों के अंतर को देखना होगा। यह एक सरल गणितीय समीकरण की तरह था: यहाँ उच्च ब्याज दरें, वहाँ कम ब्याज दरें? उच्च दरों वाली मुद्रा नीचे जानी चाहिए।

लेकिन यह शोध पत्र, जो शुइपिंग तांग नामक एक स्वतंत्र शोधकर्ता द्वारा लिखा गया है, कहता है कि जब चीन और अमेरिका के संबंध की बात आती है, तो वह पुरानी नियम पुस्तिका मूल रूप से एक खाली पन्ने के समान है। वास्तव में, यह पत्र तर्क देता है कि चीनी युआन (RMB) के लिए पुराना गणित इतना टूटा हुआ है कि यह लगभग कुछ भी नहीं समझा पाता है। जब उन्होंने पुराने सिद्धांत का वास्तविक डेटा के विरुद्ध परीक्षण किया, तो इसकी "व्याख्यात्मक शक्ति" (एक फैंसी तरीका यह कहने का कि यह कहानी का कितना हिस्सा बताता है) मात्र 0.0001 थी। यह केवल एक कमजोर कड़ी नहीं है; यह एक टूटी हुई जंजीर है।

नया खेल: एक द्वि-लंगर (Two-Anchor) प्रणाली

एक नेता के बजाय, यह पत्र सुझाव देता है कि दुनिया एक "डुअल-एंकर" (दो लंगर) प्रणाली में स्थानांतरित हो गई है। इसे एक रस्साकशी की तरह समझें जहाँ रस्सी एक अकेले पेड़ से नहीं, बल्कि दो अलग-अलग खंभों से बंधी है: एक अमेरिका में और एक चीन में।

यहाँ एक आश्चर्यजनक मोड़ है: चीनी ब्याज दर केवल खेल को देख नहीं रही है; यह वास्तव में अन्य देशों के लिए रस्सी खींच रही है!

चीनी लंगर: पत्र ने पाया कि चीनी ब्याज दरें यूरोपीय मुद्राओं (जैसे यूरो) और "कमोडिटी" मुद्राओं (जैसे ऑस्ट्रेलियाई डॉलर) के लिए मुख्य बॉस हैं। जब चीनी ब्याज दर हिलती है, तो ये मुद्राएं भी उसके साथ चलती हैं। पत्र दिखाता है कि मिश्रण में चीनी ब्याज दर जोड़ने से ऑस्ट्रेलियाई डॉलर के मूल्य की भविष्यवाणी करने की क्षमता 0.38 (एक R-स्क्वेर्ड मान 0.38) तक बढ़ जाती है, जो पुराने तरीकों की तुलना में बहुत बड़ी बात है।
अमेरिकी लंगर: अमेरिकी ब्याज दर अभी भी जापानी येन पर शासन करती है, लेकिन इसकी पकड़ बाकी सभी पर ढीली होती जा रही है।
परिणाम: वैश्विक प्रणाली एक ऐसा पेड़ नहीं है जहाँ अमेरिकी डॉलर से सभी शाखाएँ निकलती हैं। यह एक समानांतर राजमार्ग की तरह है जहाँ ऑस्ट्रेलियाई डॉलर और यूरो सीधे चीनी खंभे की ओर बढ़ रहे हैं, जबकि येन अमेरिकी खंभे की ओर जाता है। अब मुद्राओं को एक-दूसरे से जोड़ने वाला लगभग कोई "ट्रैफिक" (ट्रांसमिशन चेन) नहीं बचा है।

जादुई स्विच: शून्य रेखा

हमें कैसे पता चलेगा कि कौन सा लंगर प्रभारी है? पत्र ने पाया कि एक "जादुई स्विच" मौजूद है जो शून्य के ठीक आसपास स्थित है।

जब चीनी और अमेरिकी ब्याज दरों के बीच का अंतर सकारात्मक होता है, तो अमेरिकी लंगर अधिक जोर से खींचता है।
जब यह शून्य के करीब या नकारात्मक हो जाता है, तो चीनी लंगर नियंत्रण ले लेता है।
पत्र ने इसका परीक्षण एक "थ्रेशोल्ड रिग्रेशन" (एक सांख्यिकीय परीक्षण जो टिपिंग पॉइंट खोजता है) के साथ किया और पाया कि यह स्विच 0.0078 (लगभग 0.78%) पर होता है, जिसकी सांख्यिकीय निश्चितता इतनी अधिक है कि इसका "p-वैल्यू" 0.000 है। इसका मतलब है कि यह स्विच कोई अनुमान नहीं है; यह रेत में खींची गई एक कठोर, मापने योग्य रेखा है।

पुराने नियम अब काम क्यों नहीं करते

यह पत्र स्पष्ट रूप से कई प्रसिद्ध आर्थिक विचारों का खंडन करता है:

इंटरेस्ट रेट पैरिटी मृत है: यह विचार कि ब्याज दर अंतराल विनिमय दरों को निर्धारित करते हैं, चीन-अमेरिका जोड़ी के लिए व्यवस्थित रूप से गलत साबित हुआ है।
"सिंगल डॉलर" का मिथक: अमेरिकी डॉलर इंडेक्स (DXY) ऑस्ट्रेलियाई डॉलर जैसी मुद्राओं के लिए एक खराब भविष्यवक्ता है। पत्र दिखाता है कि DXY का ऑस्ट्रेलियाई डॉलर पर लगभग कोई प्रभाव नहीं है (एक R-स्क्वेर्ड केवल 0.01), जबकि नया "डुअल-एंकर" मॉडल 51 गुना अधिक शक्तिशाली है।
पूंजी नियंत्रण बाधाएं हैं, दीवारें नहीं: पारंपरिक सिद्धांत कहता है कि यदि कोई देश अपने पैसे को नियंत्रित करता है (जैसा कि चीन करता है), तो बाहरी ताकतें उसे छू नहीं सकतीं। यह पत्र कहता है कि यह गलत है। चीनी ब्याज दरें उन नियंत्रणों में प्रवेश करती हैं और फिर भी वैश्विक मुद्राओं की कीमत तय करती हैं।
कोई "प्राकृतिक" ब्याज दर नहीं: यह विचार कि ब्याज दरें हमेशा एक "उचित" या "प्राकृतिक" मूल्य खोजने की कोशिश करती हैं, खारिज कर दिया गया है। इसके बजाय, पत्र सुझाव देता है कि दरें वर्तमान आर्थिक शासन के आधार पर विस्तृत अंतरालों के भीतर केवल "भटकती" रहती हैं।

स्प्रेड का "एकीकृत क्षेत्र" (Unified Field of Spreads)

यह पत्र सोने, तेल और बॉन्ड से जुड़े एक बड़े चित्र से संबंध जोड़ता है। यह एक "एकीकृत क्षेत्र ऑफ स्प्रेड्स" का प्रस्ताव करता है, जहाँ वही चीन-अमेरिका ब्याज दर अंतर पूरी दुनिया के लिए एक मास्टर थर्मोस्टेट के रूप में कार्य करता है।

सोना: यह सोने की कीमत के उतार-चढ़ाव के 55% हिस्से की व्याख्या करता है।
यूरो: यह 21% की व्याख्या करता है।
ऑस्ट्रेलियाई डॉलर: यह 12% की व्याख्या करता है।
चीनी बॉन्ड: यह केवल 2% की व्याख्या करता है।

यह एक "प्राइसिंग ग्रेडिएंट" बनाता है। स्प्रेड पूरे सिस्टम का बॉस है, लेकिन यह विभिन्न संपत्तियों को अलग-अलग तरह से प्रभावित करता है। पत्र ने यह सुनिश्चित करने के लिए कि परिणाम केवल एक इत्तेफाक नहीं हैं, नौ अलग-अलग प्रकार के कठोर परीक्षणों (36 अलग-अलग कारकों के "एग्जॉस्टिव टेस्टिंग" और "LASSO" मशीन लर्निंग स्क्रीनिंग सहित) के माध्यम से इसका परीक्षण किया। परिणाम हर बार सही साबित हुए।

निष्कर्ष

पत्र निष्कर्ष निकालता है कि हम एक ऐसी दुनिया से हटकर आ गए हैं जिसमें एक लंगर (अमेरिकी डॉलर) था, अब हम दो लंगर (चीन और अमेरिका) वाली दुनिया में हैं। अर्थशास्त्र के पुराने नियमों, जैसे टेलर रूल या मुंडेल-फ्लेमिंग मॉडल को फिर से लिखने की आवश्यकता है क्योंकि वे एक एकल लंगर और एक ऐसे "स्थिर अवस्था" (steady state) की धारणा पर आधारित हैं जो अब अस्तित्व में नहीं है। इसके बजाय, वैश्विक अर्थव्यवस्था "रेजीम स्विचिंग" (शासन परिवर्तन) की स्थिति में है, जहाँ नियम पूरी तरह से बदल जाते हैं कि ब्याज दर का स्प्रेड शून्य रेखा के किस ओर गिरता है।

संक्षेप में: पुराना नक्शा गलत है। नए नक्शे के दो केंद्र हैं, और उनके बीच की रेखा शून्य के ठीक आसपास है।

तकनीकी सारांश: द एंकर शिफ्ट – वैश्विक विनिमय दर निर्धारण का पुनर्निर्माण

समस्या विवरण
यह शोध पत्र 2022 से देखे जा रहे वैश्विक परिसंपत्ति मूल्य निर्धारण (asset pricing) में एक प्रणालीगत विस्थापन (systemic dislocation) को संबोधित करता है, जहाँ पारंपरिक अंतर्राष्ट्रीय वित्त सिद्धांत विनिमय दर की गतिविधियों की व्याख्या करने में विफल रहे हैं। विशेष रूप से, 'इंटरेस्ट रेट पैरिटी' (IRP) का मूल प्रस्ताव—कि यील्ड स्प्रेड (yield spreads) विनिमय दरों को निर्धारित करते हैं—चीन-अमेरिका विनिमय दर के लिए व्यवस्थित रूप से विफल रहा है, जहाँ मासिक RMB गतिविधियों के लिए चीन-अमेरिका यील्ड स्प्रेड की व्याख्यात्मक शक्ति ( $R^2$ ) घटकर लगभग शून्य (0.0001) हो गई है। इसके अलावा, प्रचलित "यू.एस. डॉलर सिंगल-एंकर" (DXY) प्रणाली और मुंडेल-फ्लेमिंग एवं ट्रिफिन डायलेमा जैसे मॉडल वैश्विक मुद्राओं की वर्तमान मूल्य निर्धारण गतिशीलता, विशेष रूप से चीनी और अमेरिकी ब्याज दरों के बीच विचलन और गैर-अमेरिकी मुद्राओं पर उनके प्रभाव की व्याख्या करने के लिए अपर्याप्त प्रतीत होते हैं। यह शोध पत्र यह निर्धारित करने का प्रयास करता है कि क्या कोई नया 'रेजीम वेरिएबल' (regime variable) मौजूद है जो इस विस्थापन की व्याख्या कर सके और वैश्विक विनिमय दर निर्धारण के ढांचे का पुनर्निर्माण कर सके।

कार्यप्रणाली (Methodology)
यह अध्ययन एक कठोर, बहु-स्तरीय अनुभवजन्य ढांचे (empirical framework) का उपयोग करता है जिसे 'फैक्टर माइनिंग' और 'ओवरफिटिंग' को समाप्त करने के लिए डिज़ाइन किया गया है, जो टैंग (2026a, 2026b, 2026c) की कार्यप्रणाली को विरासत में लेता है और उसे उन्नत करता है।

डेटा: फरवरी 2006 – अप्रैल 2026 तक का दैनिक फ्रीक्वेंसी डेटा, जिसमें 3,973 ट्रेडिंग डे शामिल हैं। स्रोत: FRED, ChinaBond, और यू.एस. ट्रेजरी।
फैक्टर पूल: 36 कारकों का एक संभावित पूल, जिसमें चीनी और अमेरिकी ब्याज दर स्तर (विभिन्न टेनर्स), यील्ड स्प्रेड (चीन-अमेरिका, आंतरिक और क्रॉस-कंट्री), और वैश्विक कारक (VIX, DXY) शामिल हैं।
मुख्य स्क्रीनिंग तंत्र:
1. व्यापक परीक्षण: इष्टतम मॉडल की पहचान करने के लिए सभी एकल, दो और तीन-कारक संयोजनों का अन्वेषण।
2. VIF कठोर प्रतिबंध: कारकों की स्वतंत्रता सुनिश्चित करने के लिए एक सख्त वेरिएंस इन्फ्लेशन फैक्टर (VIF < 5) प्रतिबंध लागू किया गया, जो मानक VIF < 10 की तुलना में काफी अधिक सख्त है।
3. मशीन लर्निंग और सांख्यिकीय सत्यापन: रैंडम चांस को खारिज करने के लिए LASSO रेगुलराइजेशन, 200-इटरेशन परम्यूटेशन टेस्ट और ऑटोकोरिलेशन एवं हेटेरोस्केडास्टिसिटी के लिए न्यूई-वेस्ट (Newey-West) सुधार।
रोबस्टनेस चेक: अध्ययन नौ परतों वाले सत्यापन का उपयोग करता है, जिसमें मल्टी-फ्रीक्वेंसी ग्रेंजर कॉज़ैलिटी टेस्ट, 200-इटरेशन बूटस्ट्रैप थ्रेशोल्ड रिग्रेशन, रोलिंग विंडो स्टेबिलिटी टेस्ट (40 विंडोज़), और स्यूडो-आउट-ऑफ-सैंपल फोरकास्टिंग शामिल हैं।
सैद्धांतिक संवाद: अनुभवजन्य परिणामों की तुलना व्यवस्थित रूप से शास्त्रीय सिद्धांतों (IRP, मुंडेल-फ्लेमिंग, ट्रिफिन, टेलर रूल, DSGE, फामा-फ्रेंच, बिहेवियरल फाइनेंस, MMT, और पोर्टफोलियो थ्योरी) से की जाती है ताकि व्यवस्थित विकल्प प्रस्तावित किए जा सकें।

प्रमुख परिणाम

इंटरेस्ट रेट पैरिटी की व्यवस्थित विफलता: चीन-अमेरिका यील्ड स्प्रेड स्तर सभी टेनर्स और फ्रीक्वेंसी में RMB विनिमय दर की गतिविधियों के लिए नगण्य व्याख्यात्मक शक्ति दिखाते हैं (मासिक $R^2$ = 0.0001)। स्प्रेड एक अल्पकालिक ट्रेडिंग सिग्नल के रूप में नहीं, बल्कि एक मैक्रो "रेजीम वेरिएबल" के रूप में कार्य करता है।
दोहरे-एंकर श्रम विभाजन (Dual-Anchor Division of Labor): एक स्पष्ट संरचनात्मक बदलाव आया है—यू.एस. सिंगल-एंकर सिस्टम से चीन-यू.एस. ड्यूल-एंकर सिस्टम की ओर।
- चीनी ब्याज दर प्रभुत्व: यूरोपीय मुद्राओं (EUR, GBP) और कमोडिटी मुद्राओं (AUD) के लिए चीनी ब्याज दर (विशेष रूप से 2-वर्षीय और 5-वर्षीय दरें) इष्टतम मूल्य निर्धारण कारक है। स्थानीय दरों और पारंपरिक स्प्रेड को नियंत्रित करने के बाद, चीनी दर की वृद्धिशील मूल्य निर्धारण शक्ति ( $\Delta R^2$ ) पर्याप्त (0.20–0.38) है।
- अमेरिकी ब्याज दर प्रभुत्व: अमेरिकी ब्याज दर केवल जापानी येन (JPY) के लिए प्रमुख एंकर बनी हुई है।
- स्वतंत्रता: चीनी ब्याज दर एक स्वतंत्र मूल्य निर्धारण आयाम के रूप में कार्य करती है, जो वैश्विक विनिमय दरों को मूल्य निर्धारण के लिए पूंजी नियंत्रणों (capital controls) को भेदती है।
समानांतर विकिरण संरचना (Parallel Radiation Structure): विनिमय दरों के बीच लगभग कोई ग्रेंजर-कॉज़ल ट्रांसमिशन चेन नहीं है (जैसे, USD, EUR को प्रसारित नहीं करता है, जो फिर AUD को प्रसारित करता है)। इसके बजाय, वैश्विक प्रणाली एक समानांतर संरचना के रूप में कार्य करती है जहाँ मुद्राएं सीधे उनके संबंधित एंकर्स (चीनी या अमेरिकी) द्वारा मूल्य निर्धारित की जाती हैं।
रेजीम स्विचिंग थ्रेशोल्ड: थ्रेशोल्ड रिग्रेशन शून्य के पास एक महत्वपूर्ण स्विचिंग पॉइंट की पहचान करता है जहाँ चीन-अमेरिका यील्ड स्प्रेड शून्य है (बूटस्ट्रैप $p$ = 0.000)। जब स्प्रेड सकारात्मक होता है, तो अमेरिकी एंकर हावी होता है; जब नकारात्मक होता है, तो चीनी एंकर स्वतंत्र सीमांत मूल्य निर्धारण शक्ति प्राप्त करता है। यह थ्रेशोल्ड गोल्ड और क्रूड ऑयल बाजारों के निष्कर्षों के अनुरूप है।
स्प्रेड का एकीकृत क्षेत्र (Unified Field of Spreads): वही चीन-अमेरिका यील्ड स्प्रेड चर पांच मुख्य वैश्विक परिसंपत्तियों में एक व्यवस्थित मूल्य निर्धारण ग्रेडिएंट प्रदर्शित करता है: गोल्ड ( $R^2$ = 0.55) > यूरो ( $R^2$ = 0.21) > AUD ( $R^2$ = 0.12) > चीनी सरकारी बॉन्ड ( $R^2$ = 0.02) > RMB ( $R^2$ = 0.03)।
मॉडल प्रदर्शन: ड्यूल-एंकर मॉडल (जैसे, चीनी 2Y दर + VIX) विनिमय दर भिन्नता को समझाने में DXY सिंगल-फैक्टर मॉडल की तुलना में 5.4 से 51 गुना बेहतर प्रदर्शन करता है (उदाहरण के लिए, AUD/USD $R^2$ 0.01 से बढ़कर 0.51 हो जाता है)।

महत्व और सैद्धांतिक योगदान
यह शोध पत्र अंतर्राष्ट्रीय वित्त और मैक्रोइकॉनॉमिक्स के मूलभूत सिद्धांतों के लिए व्यवस्थित विकल्प प्रदान करने का दावा करता है:

इंटरेस्ट रेट पैरिटी और DXY सिस्टम: यह 'ड्यूल-एंकर एक्सचेंज रेट थ्योरी' को प्रतिस्थापन के रूप में प्रस्तावित करता है, यह तर्क देते हुए कि गैर-जापानी मुद्राओं के मूल्य निर्धारण के लिए सिंगल-डॉलर एंकर अब अप्रचलित है।
मुंडेल-फ्लेमिंग मॉडल: यह 'ड्यूल-एंकर पेनिट्रेशन हाइपोथेसिस' के माध्यम से मॉडल को संशोधित करता है, यह प्रदर्शित करते हुए कि चीनी ब्याज दरें वैश्विक मुद्राओं को मूल्य निर्धारित करने के लिए पूंजी नियंत्रणों को भेदती हैं, जिससे पूंजी नियंत्रण एक "स्पीड बम्प" (गति अवरोध) बन जाता है, न कि एक "दीवार"।
ट्रिफिन डायलेमा: यह 'ड्यूल-एंकर रिजर्व कॉम्पिटिशन मॉडल' का उपयोग करके डायलेमा को पुनर्गठित करता है, जहाँ यील्ड स्प्रेड आरक्षित मुद्रा प्रतिस्पर्धा के लिए एक मात्रात्मक थर्मामीटर के रूप में कार्य करता है, जो एकध्रुवीय से द्विध्रुवीय संरचनाओं में संक्रमण का संकेत देता है।
टेलर रूल और DSGE मॉडल: यह एक स्थिर "नेचुरल रेट ऑफ इंटरेस्ट" ( $r^*$ ) के अस्तित्व को नकारता है, और एक "इंटरवल वांडरिंग हाइपोथेसिस" प्रस्तावित करता है जहाँ दरें मैक्रो-रेजीम अंतराल के भीतर घूमती हैं। यह आगे तर्क देता है कि DSGE मॉडल विफल होते हैं क्योंकि मूल्य निर्धारण संबंध संरचनात्मक ब्रेकपॉइंट प्रदर्शित करते हैं और पूर्व-शॉक स्थिर अवस्था (steady state) में वापस नहीं लौटते हैं।
फैक्टर मॉडल और पोर्टफोलियो थ्योरी: यह दिखाता है कि फामा-फ्रेंच मॉडल को पूरक बनाता है कि फैक्टर एक्सपोजर गुणांक रेजीम-निर्भर हैं (रेजीम के अनुसार 7 गुना तक भिन्न होते हैं) और पोर्टफोलियो थ्योरी को संशोधित करता है, यह प्रदर्शित करते हुए कि शून्य-स्प्रेड थ्रेशोल्ड के पास परिसंपत्ति सहसंबंध (asset correlations) रेजीम स्विचिंग से गुजरते हैं।
स्प्रेड का एकीकृत क्षेत्र: तीन पूर्ववर्ती शोध पत्रों के साथ मिलकर, यह कार्य एक सैद्धांतिक लूप को पूरा करता है, कमोडिटी, फिक्स्ड इनकम और मुद्राओं के लिए "ड्यूल-एंकर रेजीम" को एकीकृत मूल्य निर्धारण तर्क के रूप में स्थापित करता है।

निष्कर्ष
शोध पत्र निष्कर्ष निकालता है कि वैश्विक विनिमय दर निर्धारण प्रणाली में संरचनात्मक बदलाव आया है। चीन-अमेरिका यील्ड स्प्रेड इस नए "ड्यूअल-एंकर" सिस्टम को चलाने वाला केंद्रीय रेजीम वेरिएबल है। नौ स्वतंत्र रोबस्टनेस चेक के माध्यम से सत्यापित और कई विधियों द्वारा क्रॉस-वैलिडेटेड निष्कर्ष यह सुझाव देते हैं कि अमेरिकी डॉलर सिंगल-एंकर और शास्त्रीय मॉडलों की स्थिरता संबंधी धारणाओं का युग समाप्त हो गया है, और इसकी जगह एक रेजीम-डिपेंडेंट, ड्यूल-एंकर प्राइसिंग फ्रेमवर्क ने ले ली है।

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