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The Anchor Shift: Reconstructing Global Exchange Rate Determination—The China-U.S. Yield Spread as a Regime Variable, with Systematic Alternatives to Interest Rate Parity, the Mundell-Fleming Model, and the Triffin Dilemma

본 논문은 글로벌 환율 체계가 미 달러화 단일 앵커에서 양국 간의 수익률 격차에 의해 주도되는 미·중 이중 앵커로 전환되었음을 입증하는 '이중 앵커 환율 이론'을 제안하고 검증하며, 이는 이자율 평가설 및 먼델-플레밍 모델과 같은 전통적 모델들을 체계적으로 무효화하는 동시에 글로벌 자산 전반에 걸친 새로운 통합 가격 결정 메커니즘을 확립한다.

원저자: Shuiping Tang

게시일 2026-07-14

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CC BY 4.0

원저자: Shuiping Tang

원본 논문은 CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

글로벌 자금 시장을 거대한, 혼란스러운 "따라하기 게임(Follow the Leader)"이라고 상상해 보십시오. 수십 년 동안 모든 이들은 미국 달러라는 단 하나의 리더만이 존재한다고 믿었습니다. "이자율 평가설(Interest Rate Parity)"이라 불리는 오래된 규칙 책에 따르면, 특정 통화의 향방을 알고 싶다면 단순히 국가 간의 금리 차이를 확인하면 되었습니다. 그것은 마치 간단한 수학 방정식과 같았습니다. 이곳의 금리가 높고 저곳의 금리가 낮다면? 금리가 높은 통화의 가치는 내려가야 한다는 식이었죠.

하지만 독립 연구자인 탕수이핑(Shuiping Tang)이 작성한 이 논문은, 중국과 미국 관계에 있어서 그 규칙 책은 사실상 백지나 다름없다고 말합니다. 실제로 이 논문은 기존의 수학적 모델이 위안화(RMB)에 대해서는 너무나 망가져 있어서 거의 아무것도 설명하지 못한다고 주장합니다. 그들이 기존 이론을 실제 데이터와 대조해 보았을 때, "설명력"(얼마나 많은 이야기를 들려주는지를 나타내는 멋진 표현)은 미미하고 거의 보이지 않는 수준인 0.0001이었습니다. 이것은 단순히 약한 연결 고리가 아니라, 끊어진 사슬입니다.

새로운 게임: 두 개의 닻 시스템

논문은 세상이 하나의 리더 대신 "이중 닻(Dual-Anchor)" 시스템으로 전환되었다고 제안합니다. 이것은 마치 줄다리기와 같은데, 줄이 단 하나의 나무에 묶여 있는 것이 아니라 미국과 중국이라는 서로 다른 두 개의 기둥에 묶여 있는 것과 같습니다.

여기 놀라운 반전이 있습니다. 중국의 금리는 단순히 게임을 관망하는 것이 아니라, 실제로 다른 나라들을 위해 줄을 당기고 있다는 것입니다!

중국이라는 닻: 논문은 중국의 금리가 유로화와 같은 유럽 통화 및 호주 달러와 같은 "상품 통화"의 주요 주인(Boss)임을 발견했습니다. 중국의 금리가 움직이면 이 통화들도 함께 움직입니다. 논문에 따르면, 혼합 과정에 중국의 금리를 추가했을 때 호주 달러의 가치를 예측하는 능력은 0.38(R-제곱 값 0.38)만큼 거대하게 상승하며, 이는 기존 방식에 비해 엄청난 수치입니다.
미국이라는 닻: 미국의 금리는 여전히 일본 엔화를 지배하고 있지만, 다른 모든 통화에 대한 통제력은 잃어가고 있습니다.
결과: 글로벌 시스템은 미국 달러가 모든 곳으로 뻗어 나가는 나무 형태가 아닙니다. 그것은 마치 평행 고속도로와 같아서, 호주 달러와 유로는 중국 쪽 기둥을 향해 직진하는 반면, 엔화는 미국 쪽 기둥을 향해 달립니다. 더 이상 각 통화를 서로 연결하는 "교통량"(전달 체계)은 거의 존재하지 않습니다.

마법의 스위치: 제로 라인(Zero Line)

어느 쪽 닻이 주도권을 잡고 있는지 어떻게 알 수 있을까요? 논문은 정확히 제로(0) 근처에 위치한 "마법의 스위치"를 찾아냈습니다.

중국과 미국의 금리 차이가 양수(+)일 때, 미국이라는 닻이 더 강하게 잡아당깁니다.
차이가 제로에 가깝거나 음수(-)가 되면, 중국이라는 닻이 주도권을 잡습니다.
논문은 이를 "임계값 회귀(threshold regression)"(티핑 포인트를 찾는 통계적 테스트)를 통해 테스트했으며, 이 스위치가 0.0078(약 0.78%) 지점에서 발생한다는 것을 발견했습니다. 이때의 통계적 확실성은 "p-값"이 0.000일 정도로 매우 높습니다. 이는 이 스위치가 추측이 아니라, 명확하고 측정 가능한 경계선이라는 것을 의미합니다.

왜 기존의 규칙들이 더 이상 작동하지 않는가

이 논문은 몇 가지 유명한 경제적 아이디어에 대해 명시적으로 반박합니다:

이자율 평가는 죽었다: 금리 차이가 환율을 결정한다는 아이디어는 중국-미국 쌍에 대해서는 체계적으로 틀렸음이 입증되었습니다.
"단일 달러"의 신화: 달러 인덱스(DXY)는 호주 달러와 같은 통화에 대해 형편없는 예측 도구입니다. 논문은 DXY가 호주 달러에 대해 거의 아무런 힘이 없음을 보여주며(R-제곱 값 단 0.01), 새로운 "이중 닻" 모델이 이보다 51배 더 강력하다고 보여줍니다.
자본 통제는 벽이 아니라 과속 방지턱이다: 전통적인 이론은 중국처럼 국가가 돈을 통제하면 외부의 힘이 영향을 미칠 수 없다고 말합니다. 하지만 이 논문은 그것이 틀렸다고 말합니다. 중국의 금리는 이러한 통제망을 뚫고 들어가 여전히 글로벌 통화의 가격을 결정합니다.
"자연스러운" 금리는 없다: 금리가 항상 "공정하거나" "자연스러운" 가치를 찾으려 한다는 아이디어는 거부됩니다. 대신, 논문은 금리가 현재의 경제 체제에 따라 넓은 구간 내에서 그저 "배회한다"고 제안합니다.

스프레드의 "통합 장(Unified Field)"

논문은 이를 금, 석유, 채권이 포함된 더 큰 그림과 연결합니다. 저자는 "스프레드의 통합 장"을 제안하며, 여기서 동일한 중국-미국 금리 차이가 전 세계의 마스터 온도 조절기 역할을 한다고 말합니다.

금: 이 스프레드는 금 가격 변동의 **55%**를 설명합니다.
유로: **21%**를 설명합니다.
호주 달러: **12%**를 설명합니다.
중국 채권: 단 **2%**만을 설명합니다.

이는 "가격 구배(pricing gradient)"를 형성합니다. 스프레드는 전체 시스템의 주인이며, 다만 서로 다른 자산에 서로 다른 방식으로 영향을 미칠 뿐입니다. 논문은 결과가 단순한 우연이 아님을 증명하기 위해 36가지 서로 다른 요인에 대한 "철저한 테스트"와 "LASSO" 머신러닝 스크리닝을 포함하여 9가지 유형의 엄격한 테스트를 수행했습니다. 결과는 매번 견고하게 유지되었습니다.

결론

논문은 우리가 하나의 닻(미국 달러)을 가진 세상에서 두 개의 닻(중국과 미국)을 가진 세상으로 이동했다고 결론짓습니다. 테일러 규칙(Taylor Rule)이나 먼델-플레밍 모델(Mundell-Fleming model)과 같은 기존의 경제 법칙들은 단일 닻을 가정하고 더 이상 존재하지 않는 "정상 상태(steady state)"로의 회귀를 전제로 하기 때문에 다시 쓰여져야 합니다. 대신, 글로벌 경제는 금리 스프레드가 제로 라인의 어느 쪽에 위치하느냐에 따라 규칙이 완전히 바뀌는 "체제 전환(regime switching)" 상태에 있습니다.

요약하자면, 기존의 지도는 틀렸습니다. 새로운 지도는 두 개의 중심점을 가지고 있으며, 그 사이의 경계선은 바로 제로(0) 근처에 있습니다.

기술 요약: 앵커의 이동 – 글로벌 환율 결정 체계의 재구성

문제 제기
본 논문은 2022년 이후 관찰되는 글로벌 자산 가격 결정의 체계적 이탈, 즉 전통적인 국제 금융 이론이 환율 변동을 설명하지 못하는 현상을 다룬다. 구체적으로, 금리 차(yield spreads)가 환율을 결정한다는 이자율 평가설(IRP)의 핵심 명제는 중-미 환율에 대해 체계적으로 실패하였으며, 중-미 금리 차가 월간 위안화 움직임을 설명하는 설명력( $R^2$ )은 0.0001에 가깝게 급락했다. 나아가, 기존의 "미 달러 단일 앵커(DXY)" 시스템과 먼델-플레밍(Mundell-Fleming) 및 트리핀 딜레마(Triffin Dilemma)와 같은 모델들은 현재의 글로벌 통화 가격 결정 역학, 특히 중국과 미국의 금리 격차와 그것이 비(非) 미국 통화에 미치는 영향을 설명하기에 불충분해 보인다. 본 논문은 이러한 이탈을 설명할 수 있는 새로운 체제 변수(regime variable)가 존재하는지 규명하고, 글로벌 환율 결정의 프레임워크를 재구성하고자 한다.

연구 방법론
본 연구는 요인 탐색(factor mining)과 과적합(overfitting)을 배제하기 위해 설계된 엄격하고 다층적인 실증적 프레임워크를 채택하였으며, 이는 Tang (2026a, 2026b, 2026c)의 방법론을 계승 및 업그레이드한 것이다.

데이터: 2006년 2월부터 2026년 4월까지의 3,973 거래일을 포괄하는 일간 빈도 데이터를 사용한다. 출처는 FRED, ChinaBond, 그리고 미국 국채(U.S. Treasury)이다.
요인 풀(Factor Pool): 중국 및 미국의 금리 수준(다양한 만기), 금리 차(중-미, 내부 및 국가 간 금리 차), 글로벌 요인(VIX, DXY)을 포함한 36개의 후보 요인군을 구성하였다.
핵심 스크리닝 메커니즘:
1. 전수 테스트: 최적의 모델을 식별하기 위해 모든 단일, 이중, 삼중 요인 조합을 전수 조사하였다.
2. VIF 엄격 제약: 요인 간 독립성을 보장하기 위해 표준적인 VIF < 10보다 훨씬 엄격한 VIF < 5 제약을 적용하였다.
3. 머신러 러닝 및 통계적 검증: 독립적 요인 선택을 위한 LASSO 정규화, 우연에 의한 결과를 배제하기 위한 200회 반복 순열 검정(permutation tests), 그리고 자기상관 및 이분산성을 교정하기 위한 Newey-West 보정을 실시하였다.
강건성 검정: 9개 층위의 검증을 활용하였다. 여기에는 다중 빈도 그랜저 인과관계 검정, 200회 반복 부트스트랩 임계값 회귀, 롤링 윈도우 안정성 테스트(40개 윈도우), 그리고 의사 표본 외 예측(pseudo-out-of-sample forecasting)이 포함된다.
이론적 대화: 실증적 결과는 고전적 이론들(IRP, 먼델-플레밍, 트리핀, 테일러 규칙, DSGE, Fama-French, 행동 재무학, MMT, 포트폴리오 이론)과 체계적으로 비교되어 새로운 체계적 대안을 제시한다.

주요 결과

이자율 평가설의 체계적 실패: 중-미 금리 차 수준은 모든 만기와 빈도에 걸쳐 위안화 환율 움직임에 대해 무시할 만한 수준의 설명력을 보였다(월간 $R^2$ = 0.0001). 금리 차는 단기 매매 신호로서 기능하는 것이 아니라 거시적 "체제 변수(regime variable)"로서 기능한다.
이중 앵커의 역할 분담: 미국 단일 앵커 체제에서 중-미 이중 앵커 체제로의 명확한 구조적 전환이 발생했다.
- 중국 금리의 지배력: 중국 금리(특히 2년물 및 5년물 금리)는 유럽 통화(EUR, GBP)와 상품 통화(AUD)의 최적 가격 결정 요인이다. 현지 금리와 전통적 금리 차를 통제한 후, 중국 금리의 증분 가격 결정력( $\Delta R^2$ )은 상당하다(0.20–0.38).
- 미국 금리의 지배력: 미국 금리는 일본 엔화(JPY)에 대해서만 여전히 지배적인 앵커로 남는다.
- 독립성: 중국 금리는 독립적인 가격 결정 차원으로 작용하며, 자본 통제를 뚫고 들어가 글로벌 환율을 결정한다.
병렬 방사 구조: 환율 간(예: USD가 EUR에 영향을 주고, 다시 AUD에 영향을 주는 방식)의 그랜저 인과적 전달 체인은 거의 존재하지 않는다. 대신, 글로벌 시스템은 각자의 앵커(중국 또는 미국)에 의해 통화가 직접 가격 결정되는 병렬 구조로 작동한다.
체제 전환 임계점: 임계값 회귀 분석 결과, 중-미 금리 차가 0 근처인 지점에서 결정적인 전환점이 식별되었다(Bootstrap $p$ = 0.000). 금리 차가 양(+)일 때는 미국 앵커가 지배하고, 음(-)일 때는 중국 앵커가 독립적인 한계 가격 결정력을 갖는다. 이 임계점은 금(Gold) 및 원유 시장의 결과와 일치한다.
금리 차의 통합 장(Unified Field of Spreads): 동일한 중-미 금리 차 변수가 5가지 핵심 글로벌 자산에 대해 체계적인 가격 결정 기울기를 나타낸다: 금 ( $R^2$ = 0.55) > 유로 ( $R^2$ = 0.21) > 호주 달러 ( $R^2$ = 0.12) > 중국 국채 ( $R^2$ = 0.02) > 위안화 ( $R^2$ = 0.03).
모델 성능: 이중 앵커 모델(예: 중국 2년물 금리 + VIX)은 DXY 단일 요인 모델보다 환율 변동성을 설명하는 능력이 5.4배에서 51배까지 더 높았다(예: AUD/USD의 $R^2$ 가 0.01에서 0.51로 급증).

의의 및 이론적 기여
본 논문은 국제 금융 및 거시경제의 기초 이론에 대한 체계적 대안을 제시한다고 주장한다.

이자율 평가설 및 DXY 체제: 본 논문은 단일 달러 앵커가 일본 이외의 통화 가격 결정에 더 이상 유효하지 않음을 주장하며 "이중 앵커 환율 이론"을 제안한다.
먼델-플레밍 모델: 본 논문은 "이중 앵커 침투 가설"을 통해 모델을 수정한다. 중국 금리가 자본 통제를 뚫고 들어가 글로벌 통화 가격을 결정함을 보여줌으로써, 자본 통제가 '벽'이 아닌 '속도 제한 구간(speed bump)'임을 입증한다.
트리핀 딜레마: 본 논문은 금리 차가 기축 통화 경쟁의 양적 온도계 역할을 하며, 단극 체제에서 양극 체제로의 전환을 알리는 신호라고 주장하며 "이중 앵커 예비 자산 경쟁 모델"을 통해 딜레마를 재구성한다.
테일러 규칙 및 DSGE 모델: 본 논문은 안정적인 "자연 이자율( $r^*$ )"의 존재를 부정하고, 금리가 거시적 체제 구간 내에서 움직인다는 "구간 방황 가설(Interval Wandering Hypothesis)"을 제안한다. 또한 DSGE 모델이 실패하는 이유는 가격 결정 관계가 구조적 절단점(structural breakpoints)을 보이며 충격 전의 정상 상태로 돌아오지 않기 때문이라고 주장한다.
요인 모델 및 포트폴리오 이론: 본 논문은 요인 노출 계수가 체제에 따라 의존적(체제 간 7배 차이)임을 보여줌으로써 Fama-French 모델을 보완하고, 자산 간 상관관계가 제로 스프레드 임계점 근처에서 체제 전환을 겪는다는 점을 보여줌으로써 포트폴리오 이론을 수정한다.
금리 차의 통합 장: 앞선 세 편의 논문과 함께, 이 연구는 "이중 앵커 체제"를 원자재, 채권, 통화를 아우르는 통합 가격 결정 논리로 확립함으로써 이론적 루프를 완성한다.

결론
본 논문은 글로벌 환율 결정 시스템이 구조적으로 변화했다고 결론짓는다. 중-미 금리 차는 이 새로운 "이중 앵커" 시스템을 주도하는 핵심 체제 변수이다. 9개의 독립적인 강건성 검증을 통해 검증된 이 결과들은, 미국 달러 단일 앵커 시대와 고전적 모델의 안정성 가정이 끝났으며, 이를 대신하여 체제 의존적인 이중 앵커 가격 결정 프레임워크가 도래했음을 시사한다.

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