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Market-Implied Sustainability: Insights from Funds' Portfolio Holdings

Questo studio propone un framework per costruire punteggi di sostenibilità implicati dal mercato (MIS) basati sulle portafogli dei fondi, dimostrando che tali metriche catturano dimensioni diverse rispetto alle tradizionali valutazioni ESG e offrono migliori performance rischio-rendimento quando utilizzate per l'allocazione degli asset.

Autori originali: Rosella Giacometti, Gabriele Torri, Marco Bonomelli, Davide Lauria

Pubblicato 2026-03-17

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CC BY 4.0

Autori originali: Rosella Giacometti, Gabriele Torri, Marco Bonomelli, Davide Lauria

Articolo originale sotto licenza CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Questa è una spiegazione generata dall'IA dell'articolo qui sotto. Non è stata scritta né approvata dagli autori. Per precisione tecnica, consulta l'articolo originale. Leggi il disclaimer completo

🌱 Il "Voto Popolare" della Sostenibilità: Cosa ci dicono davvero i fondi verdi?

Immagina che il mondo degli investimenti sia una grande fiera del mercato. In questa fiera ci sono due modi per capire se un'azienda è "buona" (sostenibile) o "cattiva" (inquinante).

1. I due giudici della fiera

Fino ad oggi, c'era un solo tipo di giudice molto famoso: l'Esperto di Sostenibilità (le agenzie che danno i punteggi ESG).

Come lavora: Guarda i report dell'azienda, controlla se ha una politica contro il lavoro minorile, se usa energia pulita e se è trasparente. È come un ispettore scolastico che controlla il registro delle note e i compiti a casa.
Il problema: A volte, un'azienda fa un bel report (ha un voto alto), ma i veri investitori non le danno i soldi. O viceversa: un'azienda fa un report un po' confuso, ma tutti i fondi "verdi" la comprano perché vedono qualcosa di speciale che l'ispettore non ha visto.

Gli autori di questo studio (Giacometti, Torri e colleghi) hanno detto: "Aspettate, c'è un altro giudice!".
Hanno chiamato questo nuovo giudice MIS (Sostenibilità Implicita di Mercato).

Come lavora: Non guarda i report. Guarda cosa comprano davvero i fondi "Dark Green" (i fondi più verdi in assoluto, quelli che promettono di salvare il pianeta).
L'analogia: Se l'ispettore dice che un ristorante è "sano" perché ha un menu vegetariano, ma i veri amanti della cucina sana (i fondi verdi) non ci mettono mai piede, allora c'è un problema. Il voto MIS si basa sul comportamento reale: "Se tutti i cuochi verdi comprano gli ingredienti di questo contadino, allora quel contadino è davvero sostenibile, indipendentemente dal suo certificato".

2. La ricetta del nuovo punteggio (MIS)

Gli autori hanno preso i dati di circa 500 fondi europei. Hanno fatto un semplice calcolo:

Quanti fondi "Verdi" (Articolo 9) possiedono l'azione della Azienda X?
Quanti fondi "Normali" (che non si preoccupano del verde) possiedono l'azione della Azienda X?

Se l'Azienda X è nei portafogli dei fondi verdi molto più spesso che in quelli normali, il suo punteggio MIS sale.
Se è nei fondi verdi meno spesso che nei fondi normali, il punteggio MIS scende.

È come un voto di fiducia collettivo: "Quanto il mercato crede che questa azienda sia davvero verde?"

3. Cosa hanno scoperto? (La sorpresa!)

Hanno confrontato i due giudici (l'Esperto ESG e il Giudice Popolare MIS) su migliaia di aziende europee tra il 2010 e il 2025. Ecco cosa è saltato fuori:

Non sono la stessa cosa: Spesso le aziende con il voto ESG più alto non sono quelle che i fondi verdi comprano di più. E viceversa!
- Esempio: Le grandi multinazionali farmaceutiche o chimiche hanno spesso voti ESG altissimi (perché sono grandi, trasparenti e scrivono bene i report). Ma i fondi verdi le comprano poco (forché sono troppo grandi o hanno un impatto ambientale nascosto).
- Esempio: Le piccole aziende che fanno tecnologie per l'energia pulita (come le rinnovabili) hanno spesso voti ESG mediocri (perché sono piccole e non scrivono report perfetti), ma i fondi verdi le comprano a man bassa perché sono il futuro della transizione ecologica.
Il MIS è più "pratico": Il punteggio MIS sembra catturare meglio le aziende che stanno davvero guidando il cambiamento (quelle con ricavi "verdi" e poche controversie), mentre l'ESG premia chi sa scrivere bene i documenti.

4. I soldi contano? (La prova del nove)

La domanda finale è: "Se seguo il voto dell'Esperto (ESG) o quello del Giudice Popolare (MIS), guadagno di più o rischio di meno?"

Hanno fatto degli esperimenti con dei portafogli finti:

Strategia A: Compra solo le aziende con il voto ESG più alto.
Strategia B: Compra solo le aziende con il voto MIS più alto (quelle che i fondi verdi amano davvero).

Il risultato è stato chiaro:
La Strategia B (MIS) ha funzionato meglio. Ha dato rendimenti migliori e ha rischiato meno.
La Strategia A (solo ESG) non ha portato grandi vantaggi.

In parole povere: Seguire il "voto di mercato" (cosa comprano davvero i fondi verdi) è stato più intelligente per il portafoglio rispetto a seguire solo i punteggi ufficiali delle agenzie di rating.

🎯 Il messaggio finale

Questo studio ci dice che per capire la sostenibilità di un'azienda, non basta guardare il certificato appeso al muro (il punteggio ESG). Bisogna guardare chi la sta comprando.

Se i "cacciatori di verde" (i fondi Article 9) stanno investendo in un'azienda, è un segnale potente che quella azienda sta facendo qualcosa di vero per il pianeta, anche se i suoi report non sono perfetti. È come dire: "Non mi fido solo di quello che dici, ma di quello che fai".

Per gli investitori, questo significa che c'è un nuovo strumento (il MIS) che può aiutarli a scegliere meglio, evitando di farsi ingannare da aziende che sembrano verdi solo sulla carta.

1. Il Problema di Ricerca

Il paper affronta una tensione fondamentale nel campo della finanza sostenibile: la discrepanza tra le valutazioni di sostenibilità basate sui fondamentali (ESG scores forniti da agenzie come LSEG/Refinitiv) e le preferenze di investimento rivelate dai gestori di fondi.

Limiti degli ESG tradizionali: I punteggi ESG sono spesso basati su metodologie eterogenee, soggette a divergenze tra provider e riflettono una valutazione analitica delle pratiche aziendali. Tuttavia, non catturano necessariamente come il mercato (e in particolare i fondi regolamentati) percepisce e assegna il capitale alle aziende in base alla loro sostenibilità.
Il "Greenwashing" e l'etichettatura: Esiste il rischio che i fondi etichettati come sostenibili non investano effettivamente nelle aziende con i migliori profili ESG, o che le etichette riflettano strategie di marketing piuttosto che reali scelte di portafoglio.
Domanda di ricerca: È possibile derivare una misura di sostenibilità "impressa dal mercato" (Market-Implied Sustainability - MIS) che integri le informazioni contenute nelle classificazioni regolamentari dei fondi (es. SFDR) con i dati granulari delle loro partecipazioni azionarie?

2. Metodologia: Market-Implied Sustainability (MIS)

Gli autori propongono un framework per costruire un punteggio MIS per le singole aziende, sfruttando i dati di portafoglio dei fondi europei e la regolamentazione SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation).

A. Definizione del Punteggio MIS

Il punteggio MIS per un'azienda $i$ è calcolato come la differenza tra la percentuale di fondi sostenibili che detengono l'asset e la percentuale di altri fondi (non sostenibili) che lo detengono.
La formula base è:
$MIS_i = p_{S,i} - p_{O,i}$
Dove:

$p_{S,i}$ : Percentuale di fondi sostenibili (definiti come fondi SFDR Articolo 9, "dark green") che hanno l'asset $i$ in portafoglio.
$p_{O,i}$ : Percentuale di altri fondi (Articolo 6 e 8) che hanno l'asset $i$ in portafoglio.
Interpretazione: Un valore positivo indica che l'asset è sovrarappresentato nei fondi sostenibili rispetto al mercato generale (segnale di alta sostenibilità percepita). Un valore negativo indica una sottorappresentazione.
Significatività Statistica: Viene applicato un test Z per verificare se la differenza di proporzioni è statisticamente diversa da zero.
Approccio Alternativo ( $MIS_w$ ): Viene proposta anche una versione ponderata che confronta i pesi medi di allocazione nei portafogli, non solo la presenza/assenza, sebbene l'approccio principale si basi sulla frequenza di detenzione per ridurre il rumore dei pesi di portafoglio.

B. Campione e Dati

Periodo: 2010–2025 (analisi econometrica su 2010-2024).
Oggetto: Circa 500 fondi azionari europei (UCITS).
Classificazione: I fondi sono classificati in base allo status SFDR rilevato alla fine del 2023 (per garantire coerenza temporale), con focus specifico sui fondi Articolo 9 come proxy per la sostenibilità "pura".
Benchmark: Confronto con i punteggi ESG di LSEG (London Stock Exchange Group).

C. Analisi Econometrica

Per comprendere i determinanti del MIS e la sua relazione con l'ESG, gli autori utilizzano una regressione quantile di pannello (MMQR - Method of Moments Quantile Regression).

Motivazione: La relazione tra MIS ed ESG non è lineare né uniforme attraverso la distribuzione. L'approccio quantile permette di vedere come i fattori influenzano diversamente le aziende con MIS basso, medio o alto.
Variabili: Include punteggi ESG, ricavi verdi, emissioni, controversie, diversità di genere, dimensione aziendale, multipli di valutazione (P/E, P/B), ecc.

3. Contributi Chiave

Nuova Metrica: Introduzione di un indicatore di sostenibilità basato sul comportamento di investimento reale (scelte di portafoglio) piuttosto che su valutazioni analitiche statiche.
Scomposizione dell'Informazione: Dimostrazione che MIS ed ESG catturano dimensioni distinte e complementari della sostenibilità.
Validazione Finanziaria: Test empirico dell'utilità economica del MIS attraverso strategie di portfolio tilting (ribilanciamento), dimostrando che le strategie basate sul MIS superano quelle basate solo sull'ESG in termini di performance rischio-rendimento.

4. Risultati Principali

A. Divergenza tra MIS e ESG

Correlazione Debole: La correlazione tra MIS e punteggi ESG LSEG è vicina allo zero o negativa in alcuni periodi. Non esiste una relazione lineare robusta.
Determinanti Diversi:
- MIS: È fortemente guidato da ricavi verdi (Green Revenues), assenza di controversie ESG e caratteristiche di crescita (aziende più piccole, multipli di valutazione più alti, bassi dividendi). I fondi Articolo 9 tendono a sovrappesare aziende focalizzate sulla transizione verde e con minori rischi reputazionali.
- ESG: È fortemente correlato alla dimensione aziendale (le grandi aziende hanno punteggi più alti grazie a migliori pratiche di reporting e disclosure) e meno legato alle caratteristiche di crescita o ai ricavi verdi specifici.
Settori: Esistono divergenze settoriali marcate. Ad esempio, il settore Automotive ha alti punteggi ESG ma bassi MIS (sottorappresentato nei fondi "dark green"), mentre Software & Services e Tecnologia hanno alti MIS nonostante ESG più bassi.

B. Implicazioni per la Gestione del Portafoglio (Portfolio Tilting)

Gli autori testano strategie di investimento che sovrappesano le aziende con alti punteggi MIS o ESG:

Strategie Testate:
- Top ESG: Sovrappesare aziende con alto ESG.
- Top MIS: Sovrappesare aziende con alto MIS.
- Combinazioni: Strategie che incrociano i due punteggi (es. "Bottom ESG - Top MIS").
Performance:
- Le strategie basate su MIS ("Top MIS" e "Bottom ESG - Top MIS") mostrano una migliore performance rischio-rendimento (Sharpe ratio più alto, drawdown minori, rischio inferiore) rispetto all'indice di riferimento e alle strategie randomizzate.
- Le strategie basate esclusivamente su ESG non offrono vantaggi significativi e, in alcuni casi, sottoperformano in termini di rischio.
- Le strategie che combinano alto MIS e basso ESG (catturando aziende sostenibili "nascoste" o non ben classificate dagli ESG) risultano particolarmente efficaci.

5. Significato e Conclusioni

Il paper conclude che le misure di sostenibilità "imprese dal mercato" (MIS) forniscono informazioni complementari e non ridondanti rispetto ai metrici ESG tradizionali.

Per gli Investitori: Il MIS offre un segnale di mercato che può migliorare la selezione degli asset, identificando opportunità di crescita sostenibile e riducendo l'esposizione a rischi controversi che i punteggi ESG potrebbero non catturare tempestivamente.
Per i Regolatori: La classificazione dei fondi (SFDR) ha un impatto reale e misurabile sull'allocazione del capitale. Il MIS può servire come strumento di monitoraggio per verificare se le etichette regolamentari si traducono effettivamente in portafogli sostenibili o se vi è disallineamento (greenwashing).
Implicazione Teorica: La sostenibilità non è un concetto monolitico; la valutazione analitica (ESG) e la selezione di mercato (MIS) riflettono logiche diverse (reporting vs. opportunità di transizione/gestione del rischio).

In sintesi, l'integrazione di segnali basati sul mercato (come il MIS) con i dati fondamentali (ESG) permette una visione più completa e operativa della sostenibilità finanziaria, con ricadute positive sulla performance degli investimenti.