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Market-Implied Sustainability: Insights from Funds' Portfolio Holdings

이 논문은 유럽의 지속가능성 관련 펀드 포트폴리오 구성을 활용하여 개별 기업의 '시장 내포 지속가능성 (MIS)' 점수를 산출하는 프레임워크를 제시하고, 기존 ESG 등급과 차별화된 정보를 제공하며 포트폴리오 전략을 통해 위험 조정 수익률 향상에 기여함을 입증합니다.

원저자: Rosella Giacometti, Gabriele Torri, Marco Bonomelli, Davide Lauria

게시일 2026-03-17

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CC BY 4.0

원저자: Rosella Giacometti, Gabriele Torri, Marco Bonomelli, Davide Lauria

원본 논문은 CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

이 논문은 **"투자자들이 실제로 돈을 어디에 넣었는지 보면, 그 회사의 '진짜' 지속 가능성 (Sustainability) 을 알 수 있다"**는 흥미로운 주장을 담고 있습니다.

기존의 ESG 점수 (환경, 사회, 지배구조 점수) 가 회사의 보고서나 발표 내용을 바탕으로 점수를 매긴다면, 이 논문이 제안하는 '시장 암시 지속 가능성 (MIS)' 점수는 **"실제 투자자들이 그 회사를 얼마나 좋아하는지"**를 통해 점수를 매기는 방식입니다.

이 복잡한 내용을 일상적인 비유로 쉽게 설명해 드릴게요.

1. 두 가지 다른 점수판: "선생님의 평가" vs "친구들의 선택"

이 논문의 핵심은 두 가지 다른 점수 방식을 비교하는 것입니다.

기존 ESG 점수 (선생님의 평가):
- 비유: 학교에서 선생님이 학생의 숙제, 시험 성적, 그리고 교칙 준수 여부를 꼼꼼히 체크해서 점수를 매기는 것과 같습니다.
- 특징: 회사가 제출한 보고서나 공개된 데이터를 바탕으로 합니다. "우리는 환경을 잘 지키고 있어요"라고 말하면 점수가 오릅니다. 하지만 이 점수는 회사 크기가 크고 보고서 작성 능력이 좋은 대기업에 유리할 수 있습니다.
이 논문의 MIS 점수 (친구들의 선택):
- 비유: 반에서 '친절하고 착한 친구'를 고르는 투표입니다. 선생님이 점수를 매기는 게 아니라, 실제로 그 친구와 친구 관계를 맺고 싶어 하는 다른 친구들 (투자자들) 이 얼마나 그 친구를 선택했는지를 봅니다.
- 방식: "지속 가능한 투자를 한다"고 선언한 펀드 (초록색 라벨을 단 펀드) 들이 실제로 어떤 회사의 주식을 많이 사는지, 그리고 일반 펀드들은 어떤 회사를 사는지 비교합니다.
- 핵심: "투자자들이 진짜로 돈을 걸고 있는 곳"이 그 회사의 진짜 지속 가능성이라는 신호입니다.

2. 연구 방법: "초록색 가방"과 "보통 가방" 비교하기

연구진들은 유럽의 펀드들을 두 그룹으로 나눴습니다.

초록색 가방 (Article 9 펀드): "우리는 진짜로 환경을 보호하는 투자를 한다"고 법적으로 인증받은 가장 엄격한 지속 가능 펀드들입니다.
보통 가방 (Article 6/8 펀드): 지속 가능성에 크게 신경 쓰지 않거나, 약간의 관심만 있는 일반 펀드들입니다.

연구진이 한 일:
"초록색 가방을 든 친구들이 A 회사 주식을 많이 샀는데, 보통 가방을 든 친구들은 별로 안 샀다면? A 회사는 '진짜' 지속 가능한 회사일 가능성이 높습니다."
반대로, "초록색 가방 친구들이 B 회사 주식을 전혀 안 샀는데, 보통 가방 친구들은 많이 샀다면? B 회사는 지속 가능성에 문제가 있을 수 있습니다."

이렇게 '초록색 가방'과 '보통 가방'의 선택 차이를 계산해서 각 회사에 MIS 점수를 매겼습니다.

3. 놀라운 발견: 점수가 다르다!

연구 결과는 매우 흥미로웠습니다.

ESG 점수가 높은 회사 ≠ MIS 점수가 높은 회사:
- 어떤 대기업은 ESG 점수가 100 점 만점에 90 점으로 아주 높았습니다 (보고서를 잘 썼기 때문). 하지만 '초록색 가방' 펀드들은 그 회사의 주식을 별로 안 샀습니다 (MIS 점수 낮음).
- 반면, 어떤 중소 기업은 ESG 점수는 60 점 정도였지만, '초록색 가방' 펀드들이 그 회사의 주식을 아주 많이 샀습니다 (MIS 점수 높음). 아마도 그 회사가 실제 친환경 기술 혁신을 하고 있어서 투자자들이 눈여겨봤기 때문입니다.
왜 다를까요?
- ESG 점수: 회사의 '말'과 '보고서'에 더 의존합니다.
- MIS 점수: 투자자들의 '행동'과 '선택'에 의존합니다. 투자자들은 보고서보다 실제 성과나 미래 성장 가능성 (예: 친환경 전환 기술) 을 더 중요하게 생각할 수 있습니다.

4. 돈으로 증명하다: "MIS 점수"가 더 돈을 벌게 해준다

가장 중요한 질문은 **"어떤 점수를 기준으로 투자하면 돈을 더 벌까?"**입니다.

연구진은 두 가지 전략으로 포트폴리오를 만들어 테스트했습니다.

전략 A: ESG 점수가 높은 회사만 사기.
전략 B: MIS 점수 (투자자들의 선택) 가 높은 회사만 사기.

결과:

**전략 B (MIS 점수 기반)**가 **전략 A (ESG 점수 기반)**보다 위험은 줄이고 수익은 더 잘 냈습니다.
즉, "투자자들이 실제로 돈을 몰아주는 회사"에 투자하는 것이, "보고서 점수가 좋은 회사"에 투자하는 것보다 더 현명한 선택이었을 가능성이 높습니다.

5. 결론: "말"보다 "행동"을 보라

이 논문의 결론은 매우 간단합니다.

"회사가 **무엇이라고 말하느냐 (ESG 점수)**보다, **투자자들이 실제로 어디에 돈을 넣느냐 (MIS 점수)**를 보는 것이 더 현실적이고 유용한 지표입니다."

요약하자면:

ESG 점수: 회사의 '자화상' (보고서 기반).
MIS 점수: 시장의 '실제 선택' (투자 행동 기반).
교훈: 투자할 때는 회사의 멋진 보고서만 믿지 말고, 다른 똑똑한 투자자들이 어디에 돈을 걸고 있는지 (시장의 숨은 신호) 를 함께 살펴보면 더 좋은 결정을 내릴 수 있습니다.

이 연구는 투자자, 기업, 그리고 규제 기관 모두에게 **"진짜 지속 가능성은 보고서가 아니라 시장의 선택 속에 있다"**는 중요한 메시지를 전달합니다.

1. 연구 배경 및 문제 제기 (Problem)

기존 ESG 평가의 한계: 현재 투자자들은 LSEG(구 Refinitiv) 와 같은 데이터 제공업체가 제공하는 기업 기반 (fundamentals-based) ESG 점수에 의존합니다. 그러나 이러한 점수는 분석가나 데이터 제공자의 평가에 기반하며, 방법론과 가중치 설정의 차이로 인해 공급자 간 불일치가 심하고, 실제 시장 참여자들의 '선출된 선호 (revealed preferences)'를 반영하지 못할 수 있습니다.
규제 프레임워크와 실제 포트폴리오의 괴리: 유럽의 지속가능 금융 공시 규정 (SFDR) 은 펀드를 'Article 9(다크 그린)', 'Article 8(라이트 그린)', 'Article 6(비지속가능)'으로 분류합니다. 하지만 펀드 라벨이 실제 포트폴리오 구성과 얼마나 일치하는지, 그리고 라벨이 붙은 펀드가 실제로 어떤 기업을 과소/과대 투자하는지에 대한 시장 내포적 신호는 기존 ESG 점수와 다를 수 있습니다.
연구 질문: 시장이 실제로 지속가능하다고 인식하는 기업 (SFDR Article 9 펀드들이 집중 투자하는 기업) 과 데이터 제공업체가 평가한 ESG 점수 높은 기업은 일치하는가? 만약 다르다면, 이 차이는 포트폴리오 성과에 어떤 영향을 미치는가?

2. 방법론 (Methodology)

저자들은 시장 내포 지속가능성 (MIS) 점수를 개발하여 이 문제를 해결합니다.

MIS 점수 계산 공식:
개별 기업 $i$ $i$ 의 MIS 점수는 다음과 같이 정의됩니다.
$MIS_i = p_{S,i} - p_{O,i}$
- $p_{S,i}$ : 지속가능성 지향 펀드 (SFDR Article 9) 중 기업 $i$ 를 포트폴리오에 보유한 비율.
- $p_{O,i}$ : 기타 펀드 (Article 6 및 Article 8) 중 기업 $i$ 를 보유한 비율.
- 해석: 값이 1 에 가까울수록 Article 9 펀드에서 과대 투자 (지속가능성 높음) 된 것으로, -1 에 가까울수록 과소 투자 (지속가능성 낮음) 된 것으로 간주됩니다. 이는 절대적 점수가 아닌, 시장 대비 상대적 편차를 측정합니다.
데이터:
- 기간: 2010 년 ~ 2025 년 (실증 분석은 2024 년까지 제한).
- 표본: 유럽 주식 펀드 약 500 개 (Lipper/LSEG 데이터), 약 5,500 개 이상의 유럽 기업.
- 비교 대상: LSEG 가 제공하는 기업별 ESG 점수.
계량경제 분석:
- 양분회귀 (Quantile Regression): MIS 와 ESG 점수 간의 비선형 관계를 규명하기 위해 Machado-Silva (2019) 의 패널 양분회귀 (MMQR) 를 사용합니다. 이는 평균 회귀 (OLS) 가 놓칠 수 있는 분포의 하단/상단에서의 차이를 포착합니다.
- 변수: MIS 의 결정 요인 (그린 수익, 탄소 배출, 논란, 기업 규모, 가치 평가 지표 등) 을 분석하고, 역으로 ESG 점수를 설명하는 요인도 분석합니다.

3. 주요 기여 (Key Contributions)

새로운 지표 개발: 펀드 라벨과 세부 포트폴리오 보유 데이터를 결합하여 기업 수준의 '시장 내포 지속가능성' 지표를 체계적으로 도출하는 방법론을 제시했습니다.
이론적/실증적 비교: 기존 ESG 점수와 MIS 점수가 서로 다른 정보 (Information Content) 를 담고 있음을 실증적으로 입증했습니다.
투자 전략 검증: MIS 점수를 기반으로 한 포트폴리오 전략이 기존 ESG 기반 전략보다 위험 조정 수익률 (Risk-adjusted performance) 측면에서 우월함을 보여주었습니다.

4. 주요 결과 (Results)

A. MIS 와 ESG 점수의 관계

약한 상관관계: MIS 점수와 LSEG ESG 점수 간의 선형 상관관계는 거의 없거나 음 (-) 의 관계를 보였습니다.
비선형성 및 편차:
- 섹터별 차이: 자동차/부품, 은행, 보험 등 전통적인 산업은 ESG 점수는 높지만 MIS 점수는 낮았습니다 (Article 9 펀드에서 과소 투자). 반면, 부동산, 소프트웨어, 기술 하드웨어 등은 ESG 점수는 상대적으로 낮지만 MIS 점수가 높았습니다 (Article 9 펀드에서 과대 투자).
- 결정 요인 차이:
  - MIS 결정 요인: '그린 수익 (Green Revenues)' 비율, '논란 (Controversies)' 부재, 기업 규모가 작을수록 (Small-cap), 성장 지향적 (높은 P/B, P/E, 낮은 배당수익률) 인 기업일수록 MIS 점수가 높았습니다. 즉, Article 9 펀드는 성장과 전환 (Transition) 에 더 민감하게 반응합니다.
  - ESG 결정 요인: ESG 점수는 기업 규모 (Size) 와 정보 공개 (Disclosure) 능력, 정책 채택 여부와 더 강하게 연관되었습니다.

B. 포트폴리오 전략 성과 (Tilting Strategies)

실험 설계: STOXX Europe 600 지수를 베이스로 하여, 상위/하위 기업에 대해 'Top ESG', 'Top MIS', 'Top-Top (양쪽 모두 높음)', 'Bottom ESG-Top MIS (ESG 는 낮지만 MIS 는 높음)' 등의 전략으로 포트폴리오를 편입 (Tilt) 하였습니다.
성과 분석:
- MIS 기반 전략의 우위: 'Top MIS' 및 'Bottom ESG-Top MIS' 전략은 기준 지수 및 무작위 포트폴리오 대비 위험 (VaR, CVaR, 표준편차) 을 유의미하게 낮추고 위험 조정 수익률 (Sharpe Ratio) 을 개선했습니다.
- ESG 기반 전략의 부진: 'Top ESG' 전략은 위험 감소나 수익률 개선 측면에서 통계적으로 유의미한 우위를 보이지 못했습니다.
- 최적화 포트폴리오: 제약 조건 하의 최적화 (Mean-CVaR, Mean-EVaR, Max Sharpe) 모델에서도 MIS 기반 편입 전략이 일관되게 우수한 성과를 보였습니다.

5. 의의 및 시사점 (Significance)

투자자 관점: 기존 ESG 점수만 의존하는 것은 불완전할 수 있습니다. 시장 참여자들의 실제 자금 흐름 (Funds' Portfolio Holdings) 에서 도출된 MIS 지표는 ESG 점수와 상호 보완적 (Complementary) 인 정보를 제공하며, 이를 활용하면 위험 관리와 수익률 측면에서 더 나은 포트폴리오 구성이 가능합니다.
규제 및 정책 관점: SFDR 과 같은 규제 라벨이 실제 자본 배분에 미치는 영향을 모니터링하는 도구로 MIS 를 활용할 수 있습니다. 또한, 펀드 라벨과 실제 포트폴리오 구성 간의 불일치 (그린워싱 가능성) 를 감지하는 데 유용합니다.
학술적 의의: 지속가능성 측정이 '기업의 기본적 특성 (Fundamentals)'과 '시장의 집단적 선택 (Market Choice)'이라는 두 가지 다른 차원을 가질 수 있음을 보여주며, 두 측정치 간의 괴리가 금융적 의미를 가진다는 점을 규명했습니다.

결론

이 논문은 시장 내포 지속가능성 (MIS) 이 기존 ESG 평가와 구별되는 고유한 정보 가치를 지니고 있으며, 이를 포트폴리오 전략에 반영할 경우 실질적인 금융적 성과 (위험 감소 및 수익률 향상) 를 가져올 수 있음을 입증했습니다. 이는 지속가능 금융 시장에서 데이터 제공업체의 점수뿐만 아니라, 실제 펀드 매니저들의 행동 데이터를 활용한 새로운 접근법의 중요성을 강조합니다.