Information Structures in Stablecoin Markets

이 논문은 글로벌 게임 모델을 활용하여 정보의 불확실성과 펀더멘털이 스테이블코인 런 (run) 확률에 미치는 영향을 분석하고, 대량 매도와 담보 품질 위험을 구분하여 스테이블코인의 불투명성이 오히려 안정성을 유지하는 메커니즘을 설명합니다.

핵심

🍵 비유: "신뢰가 있는 카페"와 "비밀스러운 파티"

상상해 보세요. 세상에 '달러 1 동'과 똑같은 가치를 가진 디지털 커피 쿠폰이 있습니다. 이 쿠폰을 발행하는 카페 (스테이블코인 발행사) 는 "우린 쿠폰 1 장당 진짜 달러 1 장을 금고에 넣어뒀어"라고 말합니다.

하지만 문제는 진짜 달러가 얼마나 안전한지, 그리고 다른 사람들이 쿠폰을 어떻게 생각할지에 따라 카페가 망할 수도 있다는 점입니다.

1. 두 가지 위험 요소: "큰 손의 폭주"와 "나쁜 담보"

이 논문은 카페가 망하는 두 가지 주요 원인을 꼽습니다.

• 큰 손의 폭주 (Large Sales): 카페에 갑자기 거대 기업이 와서 "내 쿠폰 다 가져가서 현금으로 바꿔줘!"라고 외칩니다. 이 거대 기업은 악의가 아니라서 (예: 급하게 현금이 필요해서) 일 수도 있고, 악의적으로 가격을 떨어뜨리려는 것일 수도 있습니다. 하지만 작은 손님들 (일반 투자자) 은 "저 큰 기업이 왜 가져가는 거지? 뭔가 나쁜 일이 생긴 건가?"라고 두려워합니다.
• 나쁜 담보 (Poor Collateral): 카페의 금고에 들어있는 진짜 달러가 사실은 부실한 채권이거나, 망한 은행에 맡겨져 있는 돈일 수 있습니다. (예: 2023 년 실리콘밸리 은행 사태 때 USDC 가 겪은 상황)

2. 정보의 투명성: "모두가 아는 것" vs "각자 추측하는 것"

이제 중요한 질문입니다. "카페의 금고 상태를 얼마나 정확히 알고 있어야 할까?"

저자는 놀라운 사실을 발견했습니다. 완벽한 정보 (투명성) 가 항상 좋은 것은 아닙니다.

• 상황 A: 카페가 아주 튼튼할 때 (기초 체력이 좋음)

  • 투명할 때: "우린 금고에 돈이 넘쳐나!"라고 모두에게 정확히 알려주면, 사람들은 안심하고 쿠폰을 들고 갑니다. (안정적)
  • 불투명할 때: "우린 돈이 있는데, 정확히 얼마인지는 모르겠어"라고 하면, 사람들은 서로 "아마도 돈이 많겠지?"라고 서로 다른 추측을 합니다. 어떤 사람은 "아마도 100 억일 거야", 어떤 사람은 "50 억일 거야"라고 생각합니다.
  • 결과: 사람들이 서로 다른 생각을 하면, **"다른 사람이 쿠폰을 팔지 않을 거야"**라고 믿게 됩니다. 이 **혼란 (불확실성)**이 오히려 카페를 구원합니다. 서로가 서로를 믿지 못해서, 아무도 먼저 쿠폰을 팔지 않기 때문입니다.

• 상황 B: 카페가 위태로울 때 (기초 체력이 나쁨)

  • 투명할 때: "우린 돈이 거의 없어!"라고 정확히 알려주면, 사람들은 공포에 질려서 모두 쿠폰을 팔아치웁니다. (붕괴)
  • 불투명할 때: "얼마인지 모르겠어"라고 하면, 사람들은 "아마도 돈이 있을지도 몰라"라고 희망을 품고 기다립니다.
  • 결과: 불투명함이 오히려 공포를 늦춥니다.

3. 핵심 발견: "불투명함의 역설"

이 논문은 **"어떤 스테이블코인은 오히려 정보가 불투명할 때 더 안전할 수 있다"**고 말합니다.

• 테더 (USDT) 같은 경우: 정보가 자주 공개되지 않고, 어떤 자산에 투자했는지 정확히 알기 어렵습니다. 하지만 역사적으로 여러 번의 위기 (공격) 를 넘겼습니다.
  • 이유: 투자자들이 서로 다른 정보를 가지고 있고, 서로의 생각을 정확히 알 수 없기 때문에 ("저 사람은 어떻게 생각할까?") **한꺼번에 모두 도망치는 것 (런)**을 막아주는 '안전장치' 역할을 했을 수 있습니다.
• USDC 같은 경우: 정보가 매우 투명합니다. 하지만 실리콘밸리 은행 (SVB) 이 망했다는 한 가지 명확한 뉴스가 나오자, 모든 사람이 "위험하다!"라고 동시에 판단하고 도망쳤습니다.
  • 이유: 정보가 너무 명확해서, 나쁜 소식이 들리면 모두가 같은 생각을 하게 되어 동시에 폭주하기 때문입니다.

4. 규제 (GENIUS 법안) 와의 관계

미국에서 새로 만든 GENIUS 법안은 "모든 스테이블코인은 돈을 어디에 넣었는지 정확하게, 자주 공개하라"고 요구합니다.

• 장점: 사기를 방지하고, 진짜 나쁜 상태일 때 빨리 알아차릴 수 있습니다.
• 단점 (이 논문의 경고): 만약 카페가 튼튼한데도 정보를 너무 투명하게 공개하면, 작은 오해나 뉴스 하나로 **모든 사람이 동시에 도망치는 '공포의 고리'**가 생길 수 있습니다. 즉, 규제가 너무 강하면 오히려 시장이 더 불안정해질 수도 있다는 것입니다.

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💡 한 줄 요약

"완벽한 투명성은 나쁜 상태일 때는 치명적이지만, 좋은 상태일 때는 오히려 불투명함 (혼란) 이 서로를 의심하게 만들어 붕괴를 막아주는 방패가 될 수도 있다."

이 논문은 스테이블코인 발행사들이 정보를 어떻게 공개하느냐에 따라, 그리고 투자자들이 서로를 어떻게 생각하느냐에 따라 시장의 안정성이 결정된다는 새로운 시각을 제시합니다. 단순히 "투명하면 무조건 좋다"는 통념을 깨고, 정보의 불확실성이 가질 수 있는 긍정적 역할을 조명했습니다.

기술 요약

1. 연구 문제 (Problem)

스테이블코인은 법정통화 (주로 달러) 와 1:1 로 페그 (peg) 되기를 약속하지만, 역사적으로 대규모 매도 (speculative attacks) 나 저질의 담보 자산 (poor reserve asset quality) 으로 인해 페그가 깨지는 (depeg) 사례가 빈번했습니다.

• 핵심 질문: 스테이블코인 발행자의 담보 자산에 대한 정보의 불확실성 (Information Uncertainty) 이 어떻게 대규모 매도 (Large Sales) 와 담보 위험 (Collateral Risk) 에 따른 도주 (Run) 위험에 영향을 미치는가?
• 배경: 투명하게 자산을 공개하는 스테이블코인 (예: USDC) 은 특정 금융 기관 (SVB) 의 붕괴와 같은 신용 사건에 취약한 반면, 불투명한 스테이블코인 (예: USDT) 은 투기적 공격을 받음에도 불구하고 회복하는 역설적인 현상이 관찰됩니다.

2. 방법론 (Methodology)

저자는 글로벌 게임 (Global Game) 이론을 확장하여 스테이블코인 시장의 도주 현상을 모델링했습니다.

• 모델 구성:
  • 기본 가치 (Fundamentals, $\theta$): 발행인의 담보 자산 품질을 나타내며, 정규분포 $N(\mu, \sigma^2)$ 를 따릅니다.
  • 행위자:
    • 대규모 판매자 (Large Seller): 외생적 확률 $\pi$로 자신의 보유 스테이블코인 전체를 매도합니다. (전략적이지 않음, exogenous shock)
    • 연속 투자자 (Continuum of Investors): 각 투자자는 담보 자산의 가치에 대한 사적 신호 (Private Signal, $x_i$) 를 관찰합니다.
  • 게임 타임라인:
    1. 자연 (Nature) 이 $\theta$를 결정.
    2. 대규모 판매자가 매도할지 결정 (확률 $\pi$).
    3. 투자자들이 대규모 매도 여부를 관찰하고, 자신의 사적 신호를 바탕으로 매도 (Redeem) 또는 보유 (Hold) 결정.
    4. 총 매도량이 담보 자산 가치를 초과하면 발행인이 파산하고 스테이블코인 가격이 0 이 됨 (도주 발생).
• 해법: 다중 균형 (Multiple Equilibria) 문제를 해결하기 위해 스위칭 전략 (Switching Strategies) 을 가정합니다. 즉, 투자자들은 신호가 특정 임계값 ($x^*$) 보다 낮을 때만 매도하는 균형을 찾습니다.

3. 주요 기여 (Key Contributions)

1. 대규모 판매자의 영향 분석: 기존 모델에 외생적인 대규모 판매자를 도입하여, 대규모 매도 발생 시 투자자들의 매도 압력이 어떻게 증가하는지 분석했습니다.
2. 정보 불확실성의 이중적 역할: 공개 정보 (Public Information) 와 사적 신호 (Private Signals) 의 정밀도 (Precision) 가 도주 위험에 미치는 상반된 영향을 규명했습니다.
3. 위험 분해 (Risk Decomposition): 전체 도주 확률을 담보 위험 (Collateral Risk, $R_0$) 과 대규모 매도 위험 (Large Sale Risk, $R_1$) 으로 분해하여, 정보 구조에 따라 어떤 위험이 우세한지 구분하는 프레임워크를 제시했습니다.

4. 주요 결과 (Key Results)

A. 균형과 매도 압력

• 대규모 판매가 발생할 때, 투자자들의 매도 임계값이 낮아져 (매도하기 쉬워짐) 매도 압력이 증가합니다.
• 대규모 판매가 없는 경우보다 도주가 발생할 확률이 높아지며, 이는 담보 자산의 질 ($\theta$) 이 상대적으로 좋아도 도주가 발생할 수 있음을 의미합니다.

B. 정보 정밀도와 도주 위험의 관계 (가장 중요한 발견)

정보의 불확실성 (정밀도) 이 도주 확률에 미치는 영향은 기초 경제 상황 (Fundamentals, $\mu$) 에 따라 정반대입니다.

1. 공개 정보 (Public Knowledge, $\tau$) 의 정밀도:

   • 기초가 양호할 때 ($\mu$가 높음): 정보가 더 정확해질수록 도주 확률이 감소합니다. (투자자들이 모두 안정성을 확신함)
   • 기초가 열악할 때 ($\mu$가 낮음): 정보가 더 정확해질수록 도주 확률이 증가합니다. (투자자들이 모두 파산 가능성을 확신함)
   • 의미: 투명성이 항상 좋은 것은 아니며, 기초가 나쁠 때는 오히려 불확실성이 도주를 억제할 수 있습니다.

2. 사적 신호 (Private Signals, $\tau_x$) 의 정밀도:

   • 기초가 양호할 때: 사적 신호가 더 정확해질수록 도주 확률이 증가합니다. (투자자들이 서로의 행동을 더 잘 예측하게 되어, "나만 남을 것"이라는 공포가 사라지고 모두가 매도하려는 유인이 생김)
   • 기초가 열악할 때: 사적 신호가 더 정확해질수록 도주 확률이 감소합니다.
   • 의미: 불투명성 (Opacity) 이나 정보의 이질성 (Heterogeneity) 은 양호한 기초 상태에서는 스테이블코인의 안정성을 높이는 요인이 될 수 있습니다. 이는 USDT 와 같은 불투명한 코인이 투기적 공격을 견디는 이유를 설명합니다.

C. 위험 분해 및 정책 시사점

• 담보 위험 vs 대규모 매도 위험:
  • 기초가 나쁠 때는 담보 위험이 주된 요인입니다.
  • 기초가 좋을 때는 대규모 매도 위험이 주된 요인이 됩니다.
• 규제 (GENIUS Act 등) 의 영향:
  • 최근의 규제 (예: 미국의 GENIUS Act) 는 공개 정보의 정밀도를 극대화하고 담보를 엄격히 요구합니다.
  • 이는 기초가 나쁠 때는 도주 위험을 줄이지만, 기초가 좋을 때는 사적 신호의 이질성을 제거하여 오히려 대규모 매도 위험 (Speculative Attack) 을 증대시킬 수 있습니다.
  • 즉, 과도한 투명성 규제는 자본 효율성을 떨어뜨리고, 특정 상황에서는 스테이블코인의 안정성을 해칠 수 있는 역설을 낳을 수 있습니다.

5. 의의 및 결론 (Significance)

• 실증적 설명력: USDC 의 SVB 붕괴 시 페그 붕괴 (투명한 정보로 인한 담보 위험 증대) 와 USDT 의 투기적 공격 후 회복 (불투명성으로 인한 사적 신호 이질성 유지) 을 동일한 모델로 설명합니다.
• 규제에 대한 통찰: "투명성 = 안정성"이라는 단순한 명제가 성립하지 않음을 보여줍니다. 규제 당국은 공개 정보의 정밀도뿐만 아니라, 투자자 간 정보의 이질성을 어떻게 관리할지 고려해야 합니다.
• 미래 방향: 스테이블코인 발행자는 불투명성을 악용하는 것이 아니라, 다양한 투자자 기반과 복잡한 담보 구조를 통해 자연스럽게 정보의 이질성을 창출함으로써 금융 안정성을 높일 수 있음을 시사합니다.

이 논문은 스테이블코인의 안정성이 단순히 담보 자산의 질뿐만 아니라, 정보 구조 (Information Structure) 와 투자자들의 인지적 불확실성에 의해 결정된다는 점을 이론적으로 입증했습니다.