The Hidden Plumbing of Stablecoins: Financial and Technological Risks in the GENIUS Act Era
이 논문은 2025 년 제정된 GENIUS Act 하에서 미국 달러 스테이블코인이 주류 결제 수단으로 확장됨에 따라, 단순한 자산 담보 이상으로 국채 및 레포 시장 기능, 중개사 대차대조표 용량, 블록체인 운영 신뢰성 등 금융·기술적 인프라의 통합적 접근이 필수적임을 강조하며 다양한 위험 요소를 분석합니다.
원저자:Daniel Aronoff, F. Christopher Calabia, Anders Brownworth, Ashwanth Samuel, Neha Narula
생각해 보세요. 스테이블코인 발행사 (예: 테더, 원) 는 마치 새로운 은행을 차린 것과 같습니다.
사람들이 이 은행에 1 달러를 넣으면, 은행은 그 대가로 '디지털 지폐 (스테이블코인)' 1 개를 줍니다.
나중에 사람들이 "내 돈을 돌려줘!"라고 하면, 은행은 다시 1 달러를 줘야 합니다.
핵심 약속: "언제든 1 개의 디지털 지폐를 1 달러 현금으로 바꿔줄 수 있다." (이를 '페그 (Par-value)'라고 합니다.)
이 논문은 GENIUS 법이 이 새로운 은행들을 어떻게 규제하고 있는지, 그리고 실제로 위기가 왔을 때 이 약속이 지켜질 수 있는지를 따져봅니다.
🔍 3 가지 주요 위험 요소 (숨겨진 배관들)
저자들은 이 새로운 은행 시스템이 단순히 '돈을 잘 관리하는 것'만으로는 안전하지 않다고 말합니다. 세 가지 숨겨진 배관 (리스크) 이 문제가 될 수 있습니다.
1. 금융적 위험: "현금화하기 힘든 금괴" (Treasury Market Bottlenecks)
상황: 은행은 고객에게 돈을 돌려주기 위해, 미리 준비해 둔 **미국 국채 (미국 정부 빚)**를 팔아야 합니다. 국채는 보통 '안전한 금괴'처럼 여겨집니다.
문제: 하지만 갑자기 모든 고객이 "돈 돌려줘!"라고 몰려들면 (런), 은행은 금괴를 팔아서 현금으로 바꿔야 합니다.
비유: **중개상인 (브로커)**이 필요합니다. 은행은 금괴를 직접 팔 수 없고, 중개상인을 통해 팔아야 합니다. 그런데 위기가 오면 중개상인들도 "내 손에 돈이 부족해서 더 이상 사줄 수 없어!"라고 말합니다. (은행 규제 때문에 중개상인의 자릿수가 꽉 차 있기 때문입니다.)
결과: 금괴를 팔고 싶어도 팔 수 없거나, 너무 싸게 팔아야 합니다. 그러면 은행은 "1 달러 = 1 디지털 지폐"라는 약속을 지키지 못하게 됩니다.
2. 기술적 위험: "디지털 도로의 붕괴" (Blockchain & Smart Contract Risks)
상황: 이 은행은 전통적인 은행이 아니라, 블록체인 (디지털 도로) 위에서 돌아갑니다.
문제:
도로 막힘: 너무 많은 사람이 동시에 길을 이용하면 교통 체증이 생겨서 돈이 오가지 못합니다.
다리 무너짐: 다른 블록체인으로 돈을 옮기는 '다리 (Bridge)'가 무너지면 돈이 사라질 수 있습니다.
코딩 실수: 은행의 금고 열쇠 (관리 키) 를 분실하거나, 금고 문이 열리는 프로그램 (스마트 계약) 에 버그가 생기면 해커가 돈을 훔쳐갈 수 있습니다.
결과: 은행이 가진 돈 (국채) 은 여전히 안전해도, 기술적 문제 때문에 고객이 돈을 찾을 수 없게 되면 사람들은 공포를 느껴서 몰려나갑니다.
3. 규제적 위험: "안전장치가 없는 비행기" (Regulatory Gaps)
상황: GENIUS 법은 "은행은 국채만 가지라"고 했습니다. 하지만 기존 은행들이 가진 안전장치는 주지 않았습니다.
비유:
자본금 (Capital): 기존 은행은 손실이 나도 버틸 수 있는 '비상금 (자본금)'을 법으로 의무화합니다. 하지만 스테이블코인 은행은 이 의무가 약합니다.
중앙은행 지원 (Fed Backstop): 기존 은행이 돈이 부족하면 미국 연방준비제도 (Fed) 에서 돈을 빌릴 수 있습니다. 하지만 스테이블코인 은행은 이 '구명보트'를 타기 어렵습니다.
문제: 법은 "안전하게 하라"고 하지만, 정작 위기가 왔을 때 어떻게 구해주거나, 어떻게 돈을 돌려줄지에 대한 구체적인 방법이 부족합니다.
💡 논문이 말하는 결론 (핵심 메시지)
자산만 좋다고 안전한 게 아닙니다: 국채처럼 안전한 자산만 가지고 있어도, **현금으로 바꾸는 과정 (시장)**이나 기술 시스템이 망가지면 약속을 지킬 수 없습니다.
기술과 금융은 서로 영향을 줍니다: 기술 시스템이 멈추면 금융 위기가 오고, 금융 위기가 오면 기술 시스템이 더 공격받기 쉽습니다. (악순환)
완벽한 해결책은 아직 없습니다: GENIUS 법은 좋은 시작이지만, 중앙은행의 지원 여부, 자본금 규정, 기술적 안전장치 등에 대해 아직 결정되지 않은 중요한 문제들이 많습니다.
🎯 한 줄 요약
"새로운 디지털 은행 (스테이블코인) 을 만들려면, 단순히 '안전한 자산'만 쌓아두는 게 아니라, 위기가 왔을 때 '현금화할 수 있는 통로'와 '기술적 안전장치', 그리고 '중앙은행의 구명보트'까지 모두 갖춰야 진짜 안전합니다."
이 논문은 정책 입안자들에게 "기술적인 부분과 금융적인 부분을 따로 보지 말고, 하나로 통합해서 규제해야 한다"고 경고하고 있습니다.
1. 문제 제기 (Problem)
미국 달러 스테이블코인은 암호화폐 시장을 넘어 결제 및 정산 수단으로 급격히 확대되고 있습니다. 2025 년 제정된 GENIUS 법 (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) 은 스테이블코인의 발행, 담보, 감독에 대한 최초의 포괄적인 연방 프레임워크를 마련했습니다.
그러나 이 법안은 스테이블코인의 안정성을 주로 대차대조표 (자산의 질과 1:1 담보 비율) 의 문제로 간주하고 있습니다. 저자들은 이 접근법의 한계를 지적하며, 다음과 같은 근본적인 문제를 제기합니다:
파리티 (Par-value) 유지의 불완전성: 자산의 질이 우수하더라도, 스트레스 상황 (대량 환급 요청) 에서 파리티를 유지하는 것은 담보 자산의 질뿐만 아니라 국채 (Treasury) 시장과 레포 (Repo) 시장의 기능, 브로커 - 딜러의 대차대조표 용량, 그리고 블록체인 기반 트랜잭션 레일의 운영 신뢰성에 달려 있습니다.
규제 공백: GENIUS 법은 이러한 스트레스 발생 시나리오에서의 역동적 상호작용을 명시적으로 다루지 않아, "안전"하다고 간주되는 스테이블코인조차 시장 유동성, 딜러의 자본 한계, 기술적 장애로 인해 불안정해질 수 있음을 경고합니다.
2. 연구 방법론 (Methodology)
저자들은 스테이블코인의 안정성을 위협하는 리스크를 세 가지 상호 연결된 레이어 (Financial, Technological, Regulatory) 로 나누어 분석했습니다.
금융 구조 분석:
스테이블코인 발행인의 대차대조표 구조를 상업은행 및 머니마켓 펀드 (MMF) 와 비교 분석했습니다.
GENIUS 법 하에서 허용된 담보 자산 (현금, 예금, 국채) 의 이자율 리스크와 자본 손실 가능성을 수학적 모델 (Equation 1) 로 시뮬레이션했습니다.
레버리지 비율 (Leverage Ratio) 을 계산하여 주요 발행인 (Circle, Tether 등) 의 자본 충분성을 은행 기준과 비교했습니다.
시장 메커니즘 및 유동성 분석:
국채 및 레포 시장의 역사적 붕괴 사례 (2019 년 9 월 레포 스파이크, 2020 년 3 월 현금 쫓기) 를 분석하여, 스테이블코인 대량 환급이 시장 유동성에 미치는 영향을 평가했습니다.
보충 레버리지 비율 (SLR) 규제와 회계 규칙이 브로커 - 딜러의 국채 중개 능력을 어떻게 제약하는지 분석했습니다.
연준의 스탠딩 레포 시설 (SRF) 이 이러한 병목 현상을 해결할 수 있는지 시나리오를 검증했습니다.
기술 및 운영 리스크 분석:
퍼블릭 퍼미션리스 (Permissionless) 블록체인 환경에서의 스마트 컨트랙트, 브리지, 오라클, 합의 메커니즘 등의 기술적 취약점을 식별했습니다.
MITRE AADAPT 프레임워크를 활용하여 기술적 실패가 금융적 불안정으로 전파되는 경로를 매핑했습니다.
규제 평가:
GENIUS 법 조항을 분석하여 금융 시장 인프라, 신중한 규제 (prudential regulation), 소프트웨어 거버넌스 간의 통합적 접근이 필요한 영역을 도출했습니다.
3. 주요 기여 및 발견 (Key Contributions & Results)
A. 금융적 리스크: 담보 자산의 질만으로는 부족함
이자율 리스크와 자본 손실: 국채 가격 하락 (이자율 상승) 은 담보 자산 가치를 감소시켜 발행인의 파산 (Insolvency) 위험을 초래합니다. 주요 발행인 (Circle, Tether) 은 단기 국채와 역레포 (Reverse Repo) 를 활용하여 이 리스크를 완화하고 있으나, 이는 완전한 해결책이 아닙니다.
은행 대비 취약한 자본 구조: 분석 결과, GENIUS 법에 부합하는 발행인 (Circle 등) 은 은행 기준의 레버리지 비율 (4% 이상) 을 충족하지 못해 '자본 부족' 상태에 놓여 있습니다. 반면, 더 위험한 자산을 보유한 Tether 는 높은 레버리지 비율을 보였으나, 이는 GENIUS 기준과 부합하지 않습니다.
유동성 병목 현상 (The Hidden Plumbing): 스테이블코인 발행인이 국채를 매각하여 환급금을 지급할 때, 브로커 - 딜러의 대차대조표 제약 (SLR 규제) 이 주요 병목이 됩니다. 스트레스 상황에서 딜러들은 국채를 매수할 여력이 부족하여, 국채 시장이 붕괴하거나 환급이 지연될 수 있습니다.
SRF 의 한계: 연준의 스탠딩 레포 시설 (SRF) 이 딜러에게 유동성을 제공하지만, 회계 규칙과 SLR 규제로 인해 이 유동성이 스테이블코인 발행인에게까지 원활히 전달되지 않을 수 있음을 지적했습니다.
B. 기술적 리스크: 금융적 안정성을 위협하는 새로운 차원
운영 리스크의 전이: 담보 자산이 intact 하더라도, 스마트 컨트랙트 버그, 키 유출, 브리지 해킹, 합의 메커니즘 실패 (Liveness failure) 로 인해 사용자가 자산을 이동하거나 환급할 수 없게 되면, 이는 곧 금융적 불안정과 신뢰 상실로 이어집니다.
피드백 루프: 스테이블코인의 거래량이 증가하면, 블록체인을 공격하여 이중 지불 (Double-spend) 을 시도하거나 거래를 지연시키는 공격의 유인 (Incentive) 이 커집니다. 이는 금융 규모와 사이버 취약성 간의 양방향 연결 고리를 형성합니다.
거버넌스 영향: 대규모 스테이블코인 발행인이 블록체인 포크 (Fork) 시 어느 쪽을 지지할지 결정할 수 있는 권한을 가지게 되어, 블록체인의 중립성을 훼손할 수 있습니다.
C. 규제적 함의 및 GENIUS 법의 한계
환급 메커니즘의 불명확성: GENIUS 법은 환급 절차를 명시하지 않아, 소규모 투자자는 2 차 시장에서 파리티를 잃을 위험에 노출됩니다.
자본 요건 부재: 은행과 유사한 '런 (Run)' 리스크가 있음에도 불구하고, 은행과 같은 자본 요건 (Capital Buffer) 이 적용되지 않습니다.
연준 접근성 딜레마: 스테이블코인 발행인에게 연준의 유동성 시설 (Discount Window/SRF) 접근을 허용하면 유동성 리스크는 줄어들지만, 이는 통화 정책 전달 메커니즘을 왜곡하고 은행을 우회 (Disintermediation) 할 수 있는 심각한 정책적 딜레마를 야기합니다.
4. 연구의 의의 및 결론 (Significance & Conclusion)
이 논문은 스테이블코인의 안정성이 단순히 자산의 질 (Asset Quality) 에만 달려 있는 것이 아니라, 금융 시장 인프라 (국채/레포 시장), 규제 프레임워크, 그리고 기술적 레일의 복잡한 상호작용에 의해 결정됨을 밝혔습니다.
핵심 통찰: GENIUS 법은 담보 자산의 투명성과 질을 높였지만, 스트레스 상황에서 발생할 수 있는 유동성 병목 현상과 기술적 실패의 전파 효과를 해결하지 못했습니다.
정책 제언: 지속 가능한 스테이블코인 생태계를 위해서는 다음과 같은 통합적 접근이 필수적입니다.
유동성 지원 메커니즘: 스테이블코인 발행인의 유동성 리스크를 완화하기 위한 새로운 지원 장치 (예: 연준 접근성 논의) 와 자본 요건에 대한 명확한 가이드라인 필요.
기술적 거버넌스: 스마트 컨트랙트 감사, 브리지 보안, 키 관리 등에 대한 최소 기술 표준 및 규제 강화.
시장 구조 개선: 브로커 - 딜러의 국채 중개 능력을 제약하는 규제 (SLR 등) 와 스테이블코인 환급 수요 간의 괴리를 해소할 수 있는 시장 구조 개선.
결론적으로, 스테이블코인이 진정한 '디지털 달러'로서 기능하기 위해서는 금융적 건전성뿐만 아니라 기술적 견고성과 시장 인프라의 회복탄력성을 모두 고려한 통합적 규제 프레임워크가 마련되어야 합니다. 이 연구는 미국뿐만 아니라 전 세계 규제 당국이 스테이블코인 체계를 설계할 때 고려해야 할 핵심 원칙을 제시합니다.