Why Growth Does Not Always Strengthen Financial Markets? The Role of Institutions in the Association of Southeast Asian Nations

기술 요약: 왜 성장이 항상 금융 시장을 강화하지 못하는가? 아세안(ASEAN) 국가들의 제도적 역할

문제 제기
본 논문은 금융-성장 문헌의 결정적인 불일치 문제를 다룬다. 경제 성장은 저축과 신용 수요를 확대함으로써 이론적으로 금융 시장을 심화시킬 것으로 기대되지만, 이러한 관계는 개발도상국들 사이에서 균일하게 나타나지 않는다. 구체적으로, 동남아시아 국가 연합(ASEAN) 내에서 경제 확장과 금융 시장 발전 사이의 상관관계는 극명하게 갈린다. 예를 들어, 고도로 발달한 금융 시장을 보유한 싱가포르는 경제 확장기에도 추가적인 신용 성장을 보이지 않는 반면, 캄보디아와 라오스 같은 신생 시스템 국가들은 유사한 시기에 급격한 신용 확장을 보인다. 본 연구는 왜 '성장-신용' 경로가 지역별로 다르게 작동하는지를 설명하는 누락된 연결 고리를 식별하고자 하며, **제도적 품질(institutional quality)**이 이를 결정짓는 조건부 요인이라는 가설을 세운다.

연구 방법론
본 연구는 1997년부터 2021년까지 9개 아세안 경제국(브루라이, 캄보디아, 인도네시아, 라오스, 말레이시아, 필리핀, 싱가포르, 태국, 베트남)을 대상으로 정량적 패널 데이터 접근법을 사용한다.

• 데이터 출처: 세계은행 개발 지표(WDI) 및 세계 거버넌스 지표(WGI).
• 변수:
  • 종속 변수: GDP 대비 예금 취급 은행의 민간 신용 공급 증가율 (금융 접근성의 대리 지표).
  • 주요 설명 변수: 1인당 GDP 성장률 및 WGI 복합 제도 지수(목소리와 책임성, 정치적 안정성, 정부 효율성, 규제 품질, 법치주의, 부패 통제의 6개 차원의 평균으로 구성).
  • 통제 변수: 인플레이션, 환율 변동, 그리고 강건성 검증을 위한 실업률, 무역 개방도, 총자본 형성 및 교육 지출.
• 추정 전략:
  • 본 연구는 횡단면 의존성(Pesaran의 CD 테스트로 확인됨)과 패널 수준의 이분산성을 해결하기 위해 **고정 효과 패널 회귀 분석(Fixed-Effects Panel Regression)**과 패널 교정 표준 오차(PCSE) (Beck & Katz, 1995)를 활용한다.
  • 정상성(Stationarity): 변수들은 CIPS(Cross-sectionally Augmented IPS) 테스트(Pesaran, 2007)를 통해 정상성을 검증받는다. 비정상성을 띠는 변수(GDP, 환율)에 대해서는 성장률을 사용하여 정상성을 확보한다.
  • 모델 명세: 핵심 모델은 비선형적 조절 효과를 테스트하기 위해 GDP 1인당 성장률과 WGI 복합 지수 간의 상호작용 항($GDP\_growth \times WGI$)을 도입한다. 성장이 신용에 미치는 한계 효과는 $\beta_2 + \beta_6 \cdot WGI$로 계산된다.

주요 결과
실증 분석 결과, 경제 성장과 금융 시장 발전 사이에는 비선형적이며 제도 의존적인 관계가 있음이 드러났다:

1. 기초 선형 모델: 상호작용 항이 없는 선형 명세에서, GDP 1인당 성장은 아세안 패널 전반에서 금융 접근성 성장을 예측하는 유의미한 변수가 아니었다. 이는 두 관계가 단순히 비례적인 관계가 아님을 시사한다.
2. 상호작용 효과: GDP 성장과 제도적 품질 간의 상호작용 항은 음(-)의 방향이며 매우 유의미했다. 이는 경제 성장이 금융 접근성에 미치는 한계 효과가 제도적 품질이 개선됨에 따라 감소함을 의미한다.
   • 저제도 경제: 제도적 품질이 낮은 국가들(예: 캄보디아, 라오스, 베트남)에서 경제 성장은 신용 가용성에 강력한 양(+)의 한계 효과(+1.76, 최소 WGI 기준)를 가진다. 여기서 성장은 미충족된 자금 수요를 채우는 촉매제 역할을 한다.
   • 고제도 경제: 제도적 품질이 높은 국가들(예: 싱가포르, 말레이시아)에서는 성장이 신용에 미치는 한계 효과가 미미하거나 오히려 음(-)의 효과(-1.17, 최대 WGI 기준)를 보인다. 이러한 성숙한 시장에서 금융 시스템은 구조적으로 발달해 있으며 단기 성장 주기와 분리되어 있다.
3. 강건성: 이러한 결과는 확장된 통제 변수, 하위 표본 분석(고/저 WGI 국가 분리), 그리고 복합 WGI 지수를 개별 차원으로 대체했을 때도 유지되었다. 6개 WGI 차원 중 5개(정치적 안정성, 정부 효율성, 규제 품질, 법치주의, 부패 통제)가 유의미한 음의 상호작용 계수를 나타냈다. "목소리와 책임성"만이 유의미한 조절 효과를 보이지 않은 유일한 차원이었다.

주요 기여

• 인과관계 방향의 역전: 기존 문헌이 금융 발전이 어떻게 성장을 견인하는지를 광범위하게 조사했다면, 본 논문은 그 역방향인 경제 성장이 어떻게 금융 심화를 이끄는지를 조사한다.
• 제도의 조절 역할 규명: 본 연구는 제도적 품질이 단순한 배경 변수가 아니라, 성장이 신용 확대로 전환되는지를 결정하는 근본적인 조절 변수임을 명시적으로 입증한다. 이는 다양한 거버넌스 맥락에서 "수요 추종(demand-following)" 가설이 일률적으로 적용되지 않음을 보여준다.
• 아세안 특화 증거 제공: 본 연구는 아세한 내부의 이질성을 설명하는 실증적 근거를 제공하며, 왜 금융 통합 정책이 싱가포르와 라오스에서 서로 다른 결과를 낳는지 설명한다.

의의 및 주장
본 논문은 제도적 성숙도가 금융 심화의 동력으로서 성장을 대체한다는 관찰에 근거하여, 다음과 같은 세 그룹에 대한 중요한 통찰을 제공한다고 주장한다:

• 비즈니스 실무자: 저제도 경제의 기업들은 신용 접근성이 경기 순환적(procyclical)임을 인식해야 한다. 즉, 잠재적 수축기에 앞서 성장기에 장기 자금을 확보해야 한다. 반면, 고제도 경제의 기업들은 성장 주기와 분리된 안정적인 자본 접근에 의존할 수 있다.
• 투자자: 제도적 품질을 단순한 거버넌스 리스크 신호가 아닌, 금융 시장 역학의 주요 예측 변수로 취급해야 한다. 프런티어 마켓의 경우, 신용 확장과 GDP 성장 주기 간의 상관관계 때문에 투자 타이밍이 매우 중요하다.
• 정책 입안자 (아세안 지역 통합): 본 연구는 아세안 경제 공동체의 목표인 금융 통합이 규제 조화만으로는 달성될 수 없다고 주장한다. 회원국 간의 "거버넌스 격차"는 성장이 시장을 균등하게 심화시키지 못하는 구조적 비대칭을 만든다. 따라서 지역 통합 전략은 지속 가능한 금융 발전을 위한 전제 조건으로서 거버넌스 개혁(특히 계약 집행, 규제 예측 가능성, 부패 통제)을 우선시해야 한다.

결론적으로, 본 논문은 제도적 품질이 성장-금융 관계를 근본적으로 재편하며, 저제도 경제에서 거버넌스 전제 조건을 해결하지 않는다면 경제 성장은 지속적인 금융 시장 발전보다는 일시적인 신용 붐에 그칠 수 있음을 시사한다.