📈 economics

Economic Policy Uncertainty and Concentration in the Public U.S. REIT Market

본 연구는 높아진 경제 정책 불확실성이 인수 합병 활동을 자극함으로써 미국 공기업 리츠(REIT) 시장의 집중도를 높이며, 이러한 메커니즘이 결과적으로 리츠의 장기 성과에 부정적인 영향을 미친다는 것을 입증한다.

원저자: Ying Zhang, J. Andrew Hansz

게시일 2026-07-17

📖 3 분 읽기☕ 가벼운 읽기

원저자: Ying Zhang, J. Andrew Hansz

원본 논문은 CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

경제를 모든 크기의 배들이 함께 항해하는 거대하고 북적이는 대양이라고 상상해 보십시오. 어떤 배들은 깊은 주머니와 끝없는 물자를 가진 거대하고 튼튼한 갤리온선입니다. 반면 어떤 배들은 민첩하고 작은 어선들입니다. 보통은 날씨가 화창하고 모두가 잘 지냅니다. 하지만 때때로 두껍고 혼란스러운 안개가 밀려옵니다. 이 안개는 "경제 정책 불확실성(Economic Policy Uncertainty)"이라 불립니다. 이것은 단순한 폭풍이 아니라, 정부가 항해 규칙을 바꿀지, 통행료를 인상할지, 혹은 갑자기 항구를 폐쇄할지 아무도 알 수 없는 안개입니다. 이 안개가 짙어지면 선장들은 초조해집니다. 그들은 위험을 감수하는 것을 멈추고, 금을 사재기하며, 가장 크고 안전한 배 뒤로 숨으려 합니다.

부동산 세계에서 이러한 "배"들은 REITs(부동산 투자 신탁)라고 불립니다. 이들을 쇼핑몰, 아파트, 사무실 같은 건물들을 소유한 회사라고 생각하고, 일반 사람들이 이들에 투자할 수 있게 해주는 것입니다. 과학자들은 오랫동안 이 대양에 대해 두 가지 사실을 알고 있었습니다. 첫째, 안개가 정말 짙어지면 작은 배들이 가장 많이 고전하는 반면, 거대한 갤리온선들은 살아남을 뿐만 아니라 오히려 더 강해진다는 것입니다. 둘째, 바다가 단 몇 개의 거대한 배들로만 지배될 때(이를 "집중화" 상태라고 합니다), 산업 전체가 장기적으로 돈을 덜 벌게 된다는 점입니다. 하지만 누구도 이 안개가 어떻게 큰 배들이 작은 배들을 집어삼키게 만드는지 정확히 알지 못했습니다. 이 논문은 바로 그 미스터리를 파헤치며 다음과 같이 질문합니다: 안개 자체가 거대한 배들을 더 크게 만들고 바다를 더 덜 붐비게 만드는가?

연구 저자들은 "안개"(EPU 지수로 측정됨)와 "REITs 대양의 붐빔 정도"(HHI라고 불리는 점수로 측정됨)를 1985년부터 2024년까지 오랜 기간 추적하기로 했습니다. 그들은 데이터를 타임머신처럼 다루어, 오늘 발생한 안개의 급증이 몇 년 후 함대의 규모 변화를 예측할 수 있는지 살펴보고자 했습니다.

그들이 발견한 것은 마치 슬로 모션으로 움직이는 도미노 효과를 관찰하는 것과 같았습니다. 연구는 경제 정책 불확실성의 안개가 매우 짙어질 때, 그것이 즉각적으로 함대의 규모를 바꾸지는 않는다고 시사합니다. 대신, 그 효과가 완전히 나타나기까지는 약 3년이 걸립니다. 불확실성이 크게 급증한 후, REITs 산업은 눈에 띄게 더 집중되는 경 경향이 있습니다. 쉽게 말해, 자금력이 풍부한 대형 REITs들이 어려움을 겪는 작은 경쟁사들을 사들이거나 단순히 그들이 버티는 것을 지켜보며 살아남음으로써, 게임에 참여하는 플레이어의 수가 줄어든다는 것입니다. 이 논문은 이러한 현상이 즉각적으로 일어난다는 생각을 명시적으로 배제합니다. 즉, 뉴스가 터지는 순간 시장 구조가 변하는 것이 아닙니다. 또한, 이 "안개 효과"는 주로 실제 건물을 소유한 에퀴티 REITs(Equity REITs)에 영향을 미치며, 대출을 소유한 모기지 REITs(Mortgage REITs)의 집중도는 변화시키지 않는 것으로 나타났는데, 이는 두 종류의 배가 같은 폭풍에 매우 다르게 반응함을 시사합니다.

연구진은 또한 이것이 어떻게 일어나는지도 살펴보았습니다. 그들은 안개가 인수합병(M&A)의 급증을 유도한다는 증거를 발견했습니다. 마치 불확실성이 작은 어선들이 연료를 구하는 것을 너무 비싸거나 위험하게 만드는 동안, 거대한 갤리온선은 작은 배들을 할인된 가격에 살 수 있는 충분한 현금을 가지고 있는 것과 같습니다. 이러한 통합은 점진적으로 일어나며, 불확실성이 시작된 지 약 3년 후에 정점에 달합니다. 흥ered하게도, 이 논문은 이 패턴이 이 회사들의 게임 규칙이 바뀐 해인 1993년 이후에만 강력해졌다고 언급하며, 이는 산업이 구축된 방식이 외부의 날씨만큼이나 중요하다는 것을 시사합니다.

마지막으로, 이 연구는 이 점들을 연결하여 더 큰 우려 사항을 짚어냅니다. 다른 연구들이 산업이 너무 집중되면 시간이 지남에 따라 성과가 저하된다는 것을 보여준 데 따라, 이 논문은 다음과 같은 무서운 연쇄 반응을 제안합니다: 경제 정책 불확지성 $\rightarrow$ 큰 배가 작은 배를 잡아먹음 $\rightarrow$ 산업 집중도 상승 $\rightarrow$ 장기 수익률 하락. 따라서, 큰 배들이 안개 속에서 안전하다고 느낄지 모르지만, 안개가 그들을 붐비고 경쟁이 적은 바다의 구석으로 몰아넣었기 때문에 전체 함대는 더 느리게 항해하고 더 적게 벌게 될 수도 있습니다. 저자들은 이것이 측정한 데이터에 기반한 강력한 암시이지, 물리 법칙처럼 보장된 법칙은 아니라고 주의를 기울이지만, 이는 혼란스러운 정책 환경이 어떻게 시간이 흐름에 따라 산업 전체를 조용히 재편할 수 있는지에 대한 명확한 그림을 그려줍니다.

기술 요약: 미국 공적 리츠(REITs) 시장의 경제 정책 불확실성과 집중도

문제 제기
기존 문헌은 두 가지 뚜렷한 관계를 확립했다. (1) 경제 정책 불확실성(EPU)이 리츠(REIT) 성과에 부정적인 영향을 미친다는 점과, (2) 산업 집중도(HHI로 측정)가 높을수록 리츠 수익률에 부정적인 영향을 미친다는 점이다. 그러나 이러한 현상들을 연결하는 메커니즘에 대한 이해에는 여전히 공백이 존재한다. 구체적으로, EPU가 산업 집중도의 변화를 유발하여 불확실성이 장기적 리츠 성과에 영향을 미치는 경로를 생성하는지 여부는 불분명하다. 본 연구는 EPU가 미국 공적 리츠 시장의 집중도 변화를 예측하는지 조사하고, 이 관계의 시간적 역학, 섹터별 효과(주식형 리츠 vs. 모기지 리츠), 그리고 기저 메커니즘(M&A 활동)을 검토한다.

연구 방법론
본 연구는 1985년부터 2024년까지의 연간 데이터를 CRSP/Ziman 미국 부동산 데이터 시리즈, Compustat, 그리고 SNL 데이터베이스에서 추출하여 활용한다.

변수:
- 종속 변수: 연간 허핀달-히르슈만 지수 변화량( $\Delta$ HHI)으로, 시가총액 기준 연말 HHI의 자연로그 값의 1차 차분으로 계산된다.
- 독립 변수: Baker 등(2016)이 도출한 가중 합성 경제 정책 불확실성 지수의 연간 변화량( $\Delta$ EPU)으로, 뉴스 보도, 세법 만료, 소비자 물가 상승률(CPI) 예측 불일치, 정부 지출 불일치를 종합한 것이다.
- 통제 변수: 산업 생산 성장률, 예상치 못한 인플레이션, 수익률 곡선 기간 구조, 부도 위험 프리미엄, 소비자 심리, 통화량 변화, 모기지 금리, 주택 착공 건수, 주식 시장 수익률을 포함한 9가지 거시경제 및 부동산 요인이다.
계량 경제적 접근법:
1. 정상성 테스트: 네 가지 단위근 검정(ADF, PP, KPSS, Zivot-Andrews)을 통해 $\Delta$ EPU와 $\Delta$ HHI가 정상성을 가짐을 확인한다.
2. 그랜저 인과관계(Granger Causality): 벡터 자기회귀(VAR) 모델을 사용하여 $\Delta$ EPU와 $\Delta$ HHI 사이의 방향성 예측 가능성을 테스트한다.
3. 선행-지연 회귀(Lead-Lag Regressions): 거시경제 요인을 통제하면서, $\Delta$ EPU를 $t$ 에서 $t-5$ 까지 시차를 두어 독립 변수로 사용하는 다변량 회귀 분석을 수행한다.
4. 구조적 변화 분석: 1993년 리츠 산업의 구조적 변화(UPREIT 개혁 이후)를 반영하기 위해 더미 변수와 상호작용 항을 도입한다.
5. 섹터 차별화: 주식형 리츠(EREITs)와 모기지 리츠(MREITs)에 대해 별도의 회귀 분석을 실시한다.
6. 메커니즘 분석: M&A 활동( $\Delta$ MNA)을 포함하는 VAR 프레임워크를 사용하여, EPU가 M&A를 통해 집중도를 예측하는지 테스트하기 위해 그랜저 검정, 촐레스키 분산 분해(CVD), 충격 반응 함수(IRF)를 활용한다.

주요 결과

방향성 예측 가능성: 그랜저 인과관계 검정 결과, EPU의 변화는 HHI의 변화를 예측하지만, 그 역은 성립하지 않는다.
시간적 지연(Temporal Lag): EPU와 집중도 사이에는 동시적 관계가 존재하지 않는다. 그러나 양(+)의 EPU 충격은 3년의 시차를 두고 산업 집중도의 증가를 유의미하게 예측한다. EPU의 1표준편차 충격은 3년 후 HHI를 약 2.0% 증가시킨다.
섹터 특이성: EPU의 예측력은 주식형 리츠(EREITs)에서는 유의미하지만, 모기지 리츠(MREITs)에서는 유의미하지 않다. EREIT의 집중도는 EPU 충격 3년 후 유의미하게 증가하는 반면, MREIT의 집중도는 이러한 반응을 보이지 않는다.
구조적 변화 (1993년): EPU와 집중도의 관계는 시대에 따라 달라진다. 1993년 이전에는 EPU 충격이 4년 후 집중도에 유의미한 음(-)의 영향을 미쳤다. 1993년 이후에는 이 관계가 반전되어, EPU 충격이 3년 후 집중도를 양(+)의 방향으로 예측한다. 이는 1993년 UPRET 개혁이 불확실성의 결집 효과를 증폭시켰음을 시사한다.
메커니즘 (M&A): 본 연구는 EPU 충격이 시차를 두고 M&A 활동( $\Delta$ MNA)을 예측한다는 것을 발견했다. 분산 분해 결과, EPU는 M&A 활동의 예측 오차 분산 중 약 20%를 설명한다. 충격 반응 함수는 지연된 양(+)의 효과를 보여준다: M&A 활동은 EPU 충격 직후에는 일시적으로 감소하지만, 3년째에는 회복되어 유의미하게 상승한다. 이는 EPU가 주로 지연된 M&A 통합을 통해 집중도를 유도한다는 결론을 뒷받침한다.

의의 및 기여
본 논문은 다음 네 가지 측면에서 문헌에 기여한다:

새로운 경로 식별: EPU가 장기적 리츠 성과에 영향을 미치는 전달 경로로서 산업 집중도를 식별하였다. HHI와 리츠 수익률 사이의 확립된 부정적 연결고리(Zhang & Hansz, 2022)를 고려할 때, 본 연구 결과는 EPU가 먼저 산업 집중도를 높임으로써 장기적 성과에 악영향을 미칠 수 있음을 시사한다.
비대칭적 예측 가능성: EPU가 집중도 변화를 예측하지만, 집중도는 EPU를 예측하지 못한다는 점을 입증하여 명확한 인과 방향을 설정하였다.
시간 지평의 특이성: EPU의 결집 효과에 대해 구체적인 3년의 시차를 규명함으로써, 이를 시장의 동시적 반응과 차별화하였다.
제도적 맥락: 제도적 변화(특히 1993년 UPRET 개혁)가 어떻게 거시경제적 전달 메커니즘을 변화시키는지 보여줌으로써, 불확실성이 산업 구조에 미치는 영향이 규제 및 구조적 환경에 따라 달라질 수 있음을 강조하였다.

본 연구는 리츠가 정책 불확실성에 민감하지만, 이러한 불확실성의 장기적인 구조적 결과는 소규모 기업의 자금 조달 제약과 전략적 M&A 활동에 의해 주도되는 대형 기업의 산업 지배력 강화라는 점을 결론짓는다. 이러한 결집은 결과적으로 해당 섹터의 장기 수익률을 저하시킬 수 있다. 저자들은 연구 범위가 미국 공적 시장에 국한되었다는 한계를 언급하며, 향후 연구에서 사적 시장, 국제적 맥락, 그리고 EPU 측정을 정교화하기 위한 대규모 언어 모델(LLM)의 활용을 탐색할 것을 제안한다.

유사한 논문