Capital without Capacity? Claimant congestion, capitalization ceilings, and the public-value boundary in state-owned mining: a calibrated application to Codelco

거대하고 오래된 나무 한 그루를 상상해 보세요. 이 나무는 세상에서 가장 맛있는 열매를 맺습니다. 이 나무는 마을 전체(대중)의 소유이지만, 점점 늙어가고 있고 뿌리는 단단한 암반 속에 깊이 박혀 있어 열매를 맺기가 점점 더 어렵고 힘들어지고 있습니다. 마을은 다음 세대를 위해 이 나무를 살려두기 위해 새로운 터널을 파고, 기계를 수리하는 데 막대한 돈을 써야 합니다. 하지만 까다로운 점이 있습니다. 마을은 지금 당장 학교, 도로, 그리고 급여를 위해서도 돈을 써야 한다는 것입니다.

이것은 "국영 광업"의 전형적인 문제입니다. 이는 나무를 미래를 위해 보존하는 것과 오늘날 마을을 먹여 살리는 것 사이의 균형 잡기입니다. 보통 사람들은 해결책이 간단하다고 생각합니다. 외부 투자자에게 나무의 일부를 파는 것이죠. 그러면 현금이 유입되고 마을이 더 정직하고 효율적으로 변하도록 강제할 수 있습니다. 하지만 이 논문은 아주 교묘한 질문을 던집니다. 만약 그 조각을 파는 것이 오히려 나무의 생산성을 떨어뜨린다면 어떨까요? 만약 너무 많은 새로운 사람들을 식탁으로 초대하는 것이, 모두가 자기 몫의 열매를 달라고 소리치느라 정작 열매를 따는 데 쓸 에너지가 남지 않는 교통 체증을 만든다면 어떨까요?

이 논문은 "청구권자 혼잡(claimant congestion)"이라는 개념을 탐구합니다. 이것은 마치 붐비는 파티와 같습니다. 손님을 몇 명 더 초대하면 파티는 즐겁습니다. 하지만 너무 많이 초대하면 음악은 멈추고, 음식은 떨어지며, 모두가 마지막 피자 한 조각을 누가 가질지를 두고 싸우느라 시간을 보내게 됩니다. 이 이야기에서 "손님"은 단순히 투자자만을 의미하지 않습니다. 채권자, 직원, 정부, 그리고 지역 사회 등 광업 회사의 이익을 요구하는 모든 이들이 포함됩니다. 논문은 이러한 요구가 너무 크고 많아지면 회사가 마비될 수 있다고 제안합니다. 회사는 빠른 결정을 내릴 수 없고, 땅을 파는 힘든 작업에 집중할 수 없게 되며, 결국 통장에는 돈이 더 많아졌음에도 불구하고 열매는 덜 생산하게 됩니다.

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코델코(Codelco)의 이야기와 "너무 많은 요리사" 문제

이 논문은 이 "붐비는 파티" 이론이 실제 현실에서도 통하는지 확인하기 위해 칠레의 거대 국영 구리 광산 기업인 코델코의 사례를 깊이 있게 파고듭니다. 저자는 복잡한 컴퓨터 모델—회사의 디지털 트윈—을 구축하여, 서로 다른 유형의 주식을 판매함으로써 자금을 조달하려고 할 때 어떤 일이 발생하는지 시뮬레이션했습니다. 저자는 단순히 은행 계좌만 본 것이 아니라, 회사의 '두뇌'(의사결정 능력)와 '근육'(광산을 건설하는 능력)이 새로운 요구에 어떻게 반응하는지를 살펴보았습니다.

우리의 '과일 나무 파티' 언어를 사용하여 발견된 내용은 다음과 같습니다.

1. "보이지 않는 천장"
가장 놀라운 사실은 시장이 더 많은 돈을 줄 용의가 있더라도, 코델코와 같은 회사가 안전하게 조달할 수 있는 금액에는 한계가 있다는 것입니다. 저자는 이를 "자본화 천장(capitalization ceiling)"이라고 부릅니다. 이것은 정부가 명시한 법이 아니라, 압박을 견뎌내는 회사의 자체적인 능력에 의해 만들어진 부드러운 벽입니다.

• 발견 내용: 만약 코델코가 한꺼번에 너무 많은 자금을 조달하면, "공공 가치"(국가에 주는 이득)가 실제로 떨어지기 시작합니다.
• 수치: 시뮬레이션 결과, 보통주(가장 일반적인 형태의 주식)를 약 79.2억 달러까지 조달하는 것이 최적의 지점이었습니다. 그 이상을 넘어서면 추가된 돈이 해결책보다는 문제를 더 많이 일으키기 시작했습니다. 의결권은 없지만 우선권을 갖는 "우선주"와 같은 다른 유형의 주식의 경우, 한계치는 약 41.7억 달러로 훨씬 더 낮았습니다.

2. 요구의 "교통 체증"
논문은 문제가 단순히 회사가 갚아야 할 청구서가 많다는 것이 아니라고 주장합니다. 문제는 새로운 투자자마다 새로운 규칙과 요구 사항을 가져온다는 점입니다.

• 비유: 회사를 건설 현장이라고 상상해 보세요. 새로운 현장 소장 한 명을 고용하면, 그는 새로운 도구와 도움을 가져옵니다. 하지만 열 명의 현장 소장을 고용하면, 그들은 어떤 벽을 먼저 쌓을지를 두고 서로 다투기 시작합니다. 그들은 온종일 회의에서 시간을 보내고, 실제 벽돌을 쌓는 작업은 멈추게 됩니다.
• 실제 상황: 저자는 회사가 주식을 판매할 때 단순히 현금만 얻는 것이 아니라 "청구권자 혼잡"을 얻게 된다고 밝혔습니다. 즉, 회사가 현금을 실제 광산으로 바꾸는 속도가 느려지고 비효율적으로 변한다는 뜻입니다. 목소리를 높이는 사람이 많아질수록 일을 진행하기는 더 어려워집니다.

3. "링 펜싱(Ring-Fence)" 기술
그렇다면 교통 체증 없이 어떻게 돈을 구할 수 있을까요? 논문은 영리한 기술인 "프로젝트 링 펜싱(Project Ring-Fencing)"을 제안합니다.

• 아이디어: 회사 '전체'의 조각을 파는 대신(전체 과일 나무의 한 조각을 파는 것과 같음), 오직 '특정 프로젝트'의 조각만을 파는 것입니다(나무의 특정 가지 하나만 파는 것과 같음).
• 결과: 이 방법은 해당 프로젝트가 진정으로 독립적일 때 가장 효과적입니다. 만약 프로젝트가 나머지 회사와 너무 많은 장비나 지식을 공유한다면, "교통 체고"는 어쨌든 퍼져나가게 됩니다. 시뮬레이션에 따르면, 프로젝트가 잘 분리되어 있다면 해당 프로젝트를 위한 주식을 판매함으로써 약 62.5억 달러까지 조달할 수 있으며, 이는 벽에 부딪히기 전까지의 한계치입니다. 이는 전체 회사를 파는 것보다 나은데, 왜냐하면 그 "소음"을 단 하나의 가지 안에 가둘 수 있기 때문입니다.

4. 코델코가 실제로 한 일 (증거)
저자는 2009년부터 2025년까지 코델코의 실제 역사를 살펴보았습니다.

• 데이터: 이 기간 동안 코델코는 무려 581억 달러라는 엄청난 금액을 투자에 사용했습니다. 또한 부채를 196억 달러 늘렸습니다.
• 역설: 이러한 막대한 지출에도 불구하고, 구리 생산량은 오히려 19.8% 감소했고, 암석의 품질(품위)은 25.9% 악화되었습니다.
• 반전: 하지만 암석의 질이 나빠진 점을 감안하여 조정하면, 회사는 실제로 더 많은 광석을 처리했습니다(8.2% 증가). 이는 그들이 단순히 돈을 낭비한 것이 아니라, 자연과 붐비는 요구의 "파티"에 맞서 싸우며 제자리를 지키기 위해 믿을 수 없을 정도로 열심히 일했다는 것을 증명합니다.

5. "안전 구역"과 "위험 구역"
저자는 확신도를 높이기 위해 800번의 서로 다른 시뮬레이션을 실행했습니다.

• 안전 구역: 만약 코델코가 적은 금액, 예를 들어 30억 달러를 조달한다면, 거의 모든 시뮬레이션이 그것이 좋은 아이디어라고 말합니다. 회사는 이를 감당할 수 있습니다.
• 위험 구역: 만약 70억 달러 이상의 금액을 조달하려고 한다면 위험이 따릅니다. 우선주의 경우, 그만큼의 금액을 조달하는 것이 여전히 좋은 아이디어일 확률은 **4.8%**에 불 달뿐입니다. 보통주의 경우, 여전히 **78.8%**의 확률로 괜찮지만 위험은 상승하고 있습니다.
• 결론: 저자는 "단계적" 접근 방식을 제안합니다. 한꺼번에 거대한 돈을 끌어모으려 하지 마세요. 조금씩 조달하고, 회사가 여전히 효율적인지 확인한 다음, 다시 조금 더 조달하십시오.

이 논문이 "아니오"라고 말하는 것들
이 논문이 무엇을 말하지 않는지 아는 것도 중요합니다.

• 이 논문은 코델코를 완전히 민영화(전부 매각)해야 한다고 말하는 것이 아닙니다.
• 이 논문은 회사가 제대로 작동하지 않아서 실패하고 있다고 말하는 것이 아닙니다. 데이터는 그들이 열심히 일하고 있음을 보여줍니다.
• 이 논문은 주식 판매가 나쁘다고 말하는 것이 아닙니다. 사실, 시뮬레이션은 주식을 '조금' 파는 것은 매우 좋다고 보여줍니다. 문제가 되는 것은 '너무 많이' 혹은 '잘못된 종류'의 주식을 팔 때입니다.
• 이 논문은 자신의 컴퓨터 모델이 수정구슬이라고 주장하는 것이 아닙니다. 저자는 이것이 절대적인 미래 예측이 아니라, 가진 최선의 데이터를 기반으로 한 "시뮬레이션"임을 신중하게 밝히고 있습니다.

최종 결론
논문은 돈이 마법이 아니라고 결론짓습니다. 단순히 회사에 현금을 쏟아붓는다고 해서 영원히 더 잘 작동할 것이라고 기대할 수는 없습니다. "공공 가치 경계선(public-value boundary)"이 존재합니다. 즉, 더 많은 돈을 가짐으로써 얻는 이득보다, 파이의 한 조각을 요구하는 사람들이 많아짐으로써 발생하는 혼란이 더 커지는 지점이 있습니다.

코델코와 같은 회사에게 최선의 길은 단 한 번의 거대한 판매가 아닙니다. 그것은 신중하고 단계적인 춤입니다. 국가가 주요 통제권을 유지하면서, 전문가들에게 특정 프로젝트의 작고 분리된 조각들을 판매하고, 항상 요구의 "교통 체증"을 주시하는 것입니다. 만약 이들이 이렇게 한다면, 다음 세대까지 과일 나무를 살려두고 마을을 먹여 살릴 수 있을 것입니다. 만약 그렇지 못한다면, 은행 계좌는 가득 차 있지만 과수원은 텅 빈 상태를 마주하게 될 것입니다.