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Capital without Capacity? Claimant congestion, capitalization ceilings, and the public-value boundary in state-owned mining: a calibrated application to Codelco

Dieses Papier führt „Anspruchsstau“ (claimant congestion) als einen Mechanismus ein, der Finanzierungsstrukturen mit der produktiven Leistung in staatlichen Bergbauunternehmen verknüpft, wobei ein kalibriertes Modell von Codelco (2009–2025) verwendet wird, um zu zeigen, dass Minderheitskapitalisierungen zwar die Governance verbessern können, jedoch eine endliche Grenze des öffentlichen Wertes schaffen, an der übermäßige Hebelwirkung oder ungesteuerte Stakeholder-Ansprüche die Nettorenditen für die Öffentlichkeit reduzieren, was somit gestaffelte Kapitalisierungen und ringförmig abgegrenztes Projektkapital als optimale Strategien unterstützt.

Ursprüngliche Autoren: Juan J. Segura

Veröffentlicht 2026-08-14

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CC BY 4.0

Ursprüngliche Autoren: Juan J. Segura

Originalarbeit lizenziert unter CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Dies ist eine KI-generierte Erklärung des untenstehenden Papers. Sie wurde nicht von den Autoren verfasst oder gebilligt. Für technische Genauigkeit konsultieren Sie das Originalpaper. Vollständigen Haftungsausschluss lesen

Stellen Sie sich einen riesigen, uralten Baum vor, der die köstlichste Frucht der Welt hervorbringt. Dieser Baum gehört einem ganzen Dorf (der Öffentlichkeit), aber er wird alt, seine Wurzeln liegen tief in hartem Gestein und die Früchte werden kleiner und schwerer zu finden. Das Dorf muss ein Vermögen ausgeben, um neue Tunnel zu graben, die Maschinen zu reparieren und den Baum für die nächste Generation am Leben zu erhalten. Aber hier liegt der knifflige Teil: Das Dorf muss auch jetzt Geld für Schulen, Straßen und Gehälter ausgeben.

Dies ist das klassische Problem des „staatlichen Bergbaus“. Es ist ein Balanceakt zwischen dem Bewahren des Baumes für die Zukunft und der Ernährung des Dorfes heute. Normalerweise denken die Leute, die Lösung sei einfach: Man verkauft ein Stück des Baumes an externe Investoren. Dies bringt Bargeld ein und zwingt das Dorf dazu, ehrlicher und effizienter zu werden. Aber dieses Papier stellt eine hinterlistige Frage: Was wäre, wenn der Verkauf dieses Stücks den Baum tatsächlich weniger produktiv macht? Was wäre, wenn das Einladen zu vieler neuer Leute an den Tisch einen Verkehrsstau verursacht, bei dem alle um ihren Anteil an der Frucht schreien und dadurch keine Energie mehr zum Pflücken übrig bleibt?

Das Papier untersucht das Konzept des „Anspruchsstau“ (Claimant Congestion). Denken Sie an eine überfüllte Party. Wenn Sie ein paar zusätzliche Gäste einladen, ist die Party lustig. Aber wenn Sie zu viele einladen, verstummt die Musik, das Essen geht aus und alle verbringen ihre Zeit damit, darüber zu streiten, wer das letzte Stück Pizza bekommt, anstatt zu tanzen. In dieser Geschichte sind die „Gäste“ nicht nur Investoren; es sind Gläubiger, Angestellte, die Regierung und die Gemeinschaften, die alle ein Stück der Gewinne des Bergbauunternehmens fordern. Das Papier legt nahe, dass, wenn diese Forderungen zu laut und zu zahlreich werden, das Unternehmen gelähmt wird. Es kann keine schnellen Entscheidungen treffen, es kann sich nicht auf die harte Arbeit des Grabens konzentrieren und produziert schließlich weniger Früchte, obwohl es mehr Geld auf dem Konto hat.

Die Geschichte von Codelco und das „Zu viele Köche“-Problem

Dieses Papier taucht tief in die Geschichte von Codelco ein, Chiles massivem staatlichem Kupferbergbauunternehmen, um zu sehen, ob diese Theorie der „überfüllten Party“ in der Realität Bestand hat. Der Autor baute ein komplexes Computermodell – einen digitalen Zwilling des Unternehmens – um zu simulieren, was passiert, wenn man versucht, Geld aufzubringen, indem man verschiedene Arten von Anteilen verkauft. Er schaute nicht nur auf das Bankkonto; er untersuchte, wie das Gehirn des Unternehmens (seine Fähigkeit, Entscheidungen zu treffen) und seine Muskeln (seine Fähigkeit, Minen zu bauen) auf neue Forderungen reagieren.

Hier ist das, was er unter Verwendung der Sprache unserer Fruchtbaum-Party herausfand:

1. Die „unsichtbare Decke“
Die größte Überraschung ist, dass es eine Grenze gibt, wie viel Geld ein Unternehmen wie Codelco sicher aufbringen kann, selbst wenn der Markt bereit ist, mehr zu geben. Der Autor nennt dies eine „Kapitalisierungsobergrenze“. Es ist kein vom Staat geschriebenes Gesetz, sondern eine weiche Wand, die durch die eigene Fähigkeit des Unternehmens entsteht, dem Druck standzuhalten.

Das Ergebnis: Wenn Codelco auf einmal zu viel Geld einsammelt, sinkt der „öffentliche Wert“ (das Gute, das es für das Land tut) tatsächlich.
Die Zahlen: In ihren Simulationen war das Aufbringen von etwa 7,92 Milliarden US-Dollar an Stammaktien (der Hauptart von Anteilen) der „Sweet Spot“. Ein Überschreiten dieses Wertes verursachte mehr Probleme, als es löste. Für andere Arten von Anteilen, wie etwa „Vorzugsaktien“ (die zuerst bezahlt werden, aber kein Stimmrecht haben), lag die Grenze mit etwa 4,17 Milliarden US-Dollar sogar noch niedriger.

2. Der „Verkehrsstau“ der Forderungen
Das Papier argumentt, dass das Problem nicht nur darin besteht, dass das Unternehmen zu viele Rechnungen zu bezahlen hat. Es ist vielmehr, dass jeder neue Investor einen neuen Satz Regeln und Forderungen mit sich bringt.

Die Analogie: Stellen Sie sich das Unternehmen als eine Baustelle vor. Wenn Sie einen neuen Vorarbeiter einstellen, bringt er neue Werkzeuge und Hilfe mit. Wenn Sie jedoch zehn neue Vorarbeiter einstellen, fangen sie alle an, darüber zu streiten, welche Wand zuerst gebaut werden soll. Sie verbringen ihre gesamte Zeit in Besprechungen, und das eigentliche Mauern kommt zum Stillstand.
Die Realität: Der Autor fand heraus, dass das Unternehmen, wenn es Anteile an die Öffentlichkeit verkauft, nicht nur Bargeld erhält, sondern auch einen „Anspruchsstau“ (Claimant Congestion) herbeiführt. Das bedeutet, dass das Unternehmen langsamer und weniger effizient darin wird, Bargeld in tatsächliche Minen umzuwandeln. Je mehr Menschen Mitspracherecht fordern, desto schwieriger wird es, Dinge zu erledigen.

3. Der „Ring-Fence“-Trick
Wie bekommt man also Geld, ohne den Verkehrsstau zu verursachen? Das Papier schlägt einen klugen Trick vor: „Project Ring-Fencing“ (Projekt-Abgrenzung).

Die Idee: Anstatt ein Stück des gesamten Unternehmens zu verkaufen (was so ist, als würde man ein Stück des gesamten Fruchtbaums verkaufen), verkauft man ein Stück von nur einem spezifischen Projekt (wie den Verkauf eines Stücks von nur einem Zweig).
Das Ergebnis: Dies funktioniert am besten, wenn das Projekt wirklich separat ist. Wenn das Projekt zu viel Ausrüstung oder Wissen mit dem Rest des Unternehmens teilt, breitet sich der „Verkehrsstau“ trotzdem aus. Die Simulationen zeigten, dass, wenn ein Projekt gut abgegrenzt ist, der Verkauf von Anteilen für nur dieses Projekt etwa 6,25 Milliarden US-Dollar aufbringen könnte, bevor man gegen die Wand stößt. Dies ist besser als der Verkauf des gesamten Unternehmens, da es den „Lärm“ auf nur diesen einen Zweig begrenzt.

4. Was Codelco tatsächlich getan hat (Die Beweise)
Der Autor untersuchte die reale Geschichte von Codelco von 2009 bis 2025.

Die Daten: In diesem Zeitraum gab Codelco unglaubliche 58,1 Milliarden US-Dollar für Investitionen aus. Zudem erhöhte sich ihre Verschuldung um 19,6 Milliarden US-Dollar.
Das Paradoxon: Trotz all dieser Ausgaben sank die Kupferproduktion tatsächlich um 19,8 %, und die Qualität des Gesteins (der „Gehalt“) verschlechterte sich um 25,9 %.
Die Wendung: Wenn man jedoch berücksichtigt, dass das Gestein schlechter war, verarbeitete das Unternehmen tatsächlich mehr Erz (eine Steigerung um 8,2 %). Dies beweist, dass sie nicht einfach nur Geld verschwendet haben; sie haben unglaublich hart gearbeitet, nur um auf dem gleichen Stand zu bleiben, während sie gegen die Natur und eine überfüllte „Party“ von Forderungen ankämpften.

5. Die „Sicherheitszone“ und die „Gefahrenzone“
Das Papier führt 800 verschiedene Simulationen durch, um die Sicherheit zu prüfen.

Die Sicherheitszone: Wenn Codelco einen kleinen Betrag aufbringt, etwa 3 Milliarden US-Dollar, sagen fast alle Simulationen, dass dies eine gute Idee ist. Das Unternehmen kann es bewältigen.
Die Gefahrenzone: Wenn sie versuchen, 7 Milliarden US-Dollar oder mehr aufzubringen, wird es riskant. Für „Vorzugsaktien“ besteht nur eine Wahrscheinlichkeit von 4,8 %, dass das Aufbringen dieser Summe noch eine gute Idee ist. Für die normalen „Stammaktien“ besteht zwar immer noch eine Chance von 78,8 %, dass es in Ordnung ist, aber das Risiko steigt.
Das Fazit: Der Autor schlägt einen „gestuften“ Ansatz vor. Versuchen Sie nicht, den gesamten Berg an Geld auf einmal aufzubringen. Bringen Sie ein wenig auf, prüfen Sie, ob das Unternehmen noch effizient ist, und bringen Sie dann ein wenig mehr auf.

Wogegen das Papier „Nein“ sagt
Es ist wichtig zu wissen, was dieses Papier nicht sagt.

Es sagt nicht, dass Codelco vollständig privatisiert werden sollte (also komplett verkauft werden sollte).
Es sagt nicht, dass das Unternehmen scheitert, weil es nicht arbeitet. Die Daten zeigen, dass sie hart arbeiten.
Es sagt nicht, dass der Verkauf von Anteilen schlecht ist. In der Tat zeigen die Simulationen, dass der Verkauf eines kleinen Teils von Anteilen sehr gut ist. Es wird erst dann schlecht, wenn man zu viel oder die falschen Anteile verkauft.
Es behauptet nicht, dass das Computermodell des Unternehmens ein Kristallball ist. Der Autor betont vorsichtig, dass es sich um „Simulationen“ handelt, die auf den besten verfügbaren Daten basieren, und nicht um absolute Vorhersagen der Zukunft.

Das abschließende Fazkto
Das Papier kommt zu dem Schluss, dass Geld keine Magie ist. Man kann nicht einfach Bargeld in ein Unternehmen pumpen und erwarten, dass es ewig besser funktioniert. Es gibt eine „Grenze des öffentlichen Wertes“ – einen Punkt, an dem die Vorteile von mehr Geld durch das Chaos zu viel Menschen, die ein Stück vom Kuchen wollen, aufgewogen werden.

Für ein Unternehmen wie Codelco ist der beste Weg kein einziger großer Verkauf. Es ist ein vorsichtiger, schrittweiser Tanz: Behalten Sie die Hauptkontrolle in den Händen des Staates, verkaufen Sie kleine, separate Teile spezifischer Projekte an Experten und beobachten Sie immer den „Verkehrsstau“ der Forderungen. Wenn sie dies tun, können sie den Fruchtbaum am Leben halten und das Dorf über Generationen hinweg ernähren. Wenn sie es nicht tun, könnten sie sich eines Tages mit einem vollen Bankkonto, aber einer leeren Plantage wiederfinden.

Technische Zusammenfassung: Kapital ohne Kapazität? Anspruchsteller-Kongestion, Kapitalisierungsobergrenzen und die Public-Value-Grenze in staatlichen Bergbauunternehmen

1. Problemstellung
Staatliche Bergbauunternehmen stehen vor einem fundamentalen intertemporalen Spannungsfeld: Sie müssen langfristige Ersatz- und Erweiterungsprojekte finanzieren und gleichzeitig Ansprüche aus einer Vielzahl von Akteuren (dem Staatsschatz, Gläubigern, Arbeitnehmern, Auftragnehmern, Gemeinschaften und Minderheitsinvestoren) auf denselben mineralischen Überschuss befriedigen. Eine Teilprivatisierung oder gemischte Eigentumsstruktur wird oft als Lösung vorgeschlagen, um die Governance zu verbessern und den Zugang zu Kapital zu erleichtern; dies führt jedoch ein Bündel neuer Rechte und Ansprüche ein, die die bestehenden Stakeholder nicht nur ergänzen, sondern aktiv mit ihnen konkurrieren können.

Das Paper identifiziert einen spezifischen Mechanismus, den sogenannten Anspruchsteller-Kongestion (claimant congestion), der die Finanzierungsstruktur mit der produktiven Leistung verknüpft. Dies geschieht, wenn der effektive Bestand an durchsetzbaren oder politisch persistenten Ansprüchen im Verhältnis zur strukturellen Restrente nach Abzug von Betrieb, Instandhaltung und Finanzierung wächst. Hohe Kongestion reduziert die Flexibilität des Unternehmens bei der Sequenzierung von Projekten, der Rückhaltung von Windfall-Gewinnen, der Absorption von Schocks und der Übertragung negativer Informationen, wodurch die Effizienz, mit der Kapitalaufwendungen in funktionierende produktive Kapazität umgewandelt werden, sinkt. Die zentrale Frage ist, ob eine Emission den Unternehmenswert steigert, während sie gleichzeitig den öffentlichen Wert (public value) senkt, und falls ja, wo die „Public-Value-Grenze“ liegt.

2. Methodik
Das Paper verwendet ein kalibriertes dynamisches Modell einer hybriden Organisation, das analytische Ableitungen mit numerischen Simulationen angewendet auf Codelco (Chiles staatliches Kupferbergbauunternehmen) für den Zeitraum 2009–2025 kombiniert.

Theoretischer Rahmen: Das Modell behandelt die öffentliche Körperschaft als ein System aus fünf Zustandsvariablen: effektives produktives Kapital ( $K$ ), finanzielle Verbindlichkeiten ( $D$ ), organisierter Anspruchsdruck ( $E$ ), überbrückende organisationale Kohäsion ( $A$ ) und Ausführungsfähigkeit ( $X$ ). Es integriert die strukturell-demografische Theorie (in der organisierte Ansprüche endogen zu erwarteten Renten stehen) mit der Public-Value-Theorie (in der der öffentliche Wert neben verteilbarem Gewinn auch geologische, strategische und intergenerationale Vorteile umfasst).
Dynamisches System: Das System wird durch Differentialgleichungen definiert, die Produktion ( $Q$ ), operative Cashgenerierung ( $C$ ), strukturelle Restrente ( $R$ ), Investition ( $I$ ) sowie die Entwicklung von Kohäsion und Leistungsfähigkeit steuern. Entscheidend ist, dass die Kapitalumwandlungseffizienz ( $\eta$ ) als Funktion von Kohäsion, Leistungsfähigkeit und Anspruchsteller-Kongestion ( $\zeta = E/(R+\epsilon)$ ) modelliert wird.
Public-Value-Multiplikator: Der Autor leitet unter Verwendung des impliziten Funktionensatzes einen exakten lokalen Public-Value-Multiplikator ( $M_j$ ) ab. Dieser Multiplikator trennt den direkten finanziellen Effekt einer Emission von dem „Schattenwert“ ihrer Auswirkungen auf das gesamte Feedback-System (Kapital, Schulden, Anspruchsdruck, Kohäsion und Ausführung).
Kalibrierung und Simulation: Das Modell wird mit den bereinigten Finanz- und Betriebsdaten von Codelco (2009–2025) kalibriert, wobei die Variablen durch das EBITDA 2025 normiert werden. Die Studie evaluiert vier Finanzinstrumente: Stammaktien der Muttergesellschaft (parent common equity), Vorzugsaktien (preferred equity), Projektkapital (project equity) und ein gestaffeltes Paket (layered package).
Robustheits- und Stabilitätsprüfungen:
- Mechanismen-Ablation: Vier verschachtelte Modelle (M0–M3) isolieren spezifische Mechanismen (finanzielle Rechte, organisationale Absorption, Eintritt von Anspruchstellern und volles Feedback), um zu bestimmen, welcher die Kapitalisierungsobergrenze erzeugt.
- Äquilibriums-Kontinuation: Die Äquilibrien nach der Emission werden von Null bis zum Dreifachen des EBITDA 2025 (~US$ 20 Mrd.) fortgesetzt, um auf Bifurkationen (Fold oder Hopf) durch Analyse von Residuen, Spektralabzissen und Jacobian-Singulärwerten zu prüfen.
- Unsicherheitsanalyse: Eine probabilistische Analyse mit 800 Durchläufen ersetzt Punktschätzungen durch Verteilungen, um die Wahrscheinlichkeit zu bewerten, dass der marginale Public-Value-Multiplikator bei verschiedenen Transaktionsskalen positiv bleibt.

3. Zentrale Beiträge

Mechanismus der Anspruchsteller-Kongestion: Das Paper formalisiert die Anspruchsteller-Kongestion nicht als Synonym für Stakeholder-Diversität, sondern als Verhältnis von durchsetzbaren Ansprüchen zur Restrente, das endogen die Kapitalumwandlungseffizienz und die Ausführungsfähigkeit reduziert.
Public-Value-Inversion: Es stellt die Bedingung her, unter der eine Emission den Unternehmenswert erhöht (durch Kapitalzufluss oder Risikoreduktion), aber den öffentlichen Wert senkt (durch die Aufgabe von Residualrechten, starre Ausschüttungen oder strategische Verluste).
Endogene Kapitalisierungsobergrenzen: Das Paper zeigt, dass eine Kapitalisierungsobergrenze ein inneres Optimum ist, das dadurch definiert wird, dass der marginale Public-Value-Multiplikator die Nullstelle kreuzt, und nicht durch eine gesetzliche Grenze oder eine Unfähigkeit des Marktes zur Mittelbeschaffung. Diese Obergrenze ist zustandsabhängig und nichtlinear.
Instrumenten-Selektionsgrenze: Es leitet eine Grenzbedingung für die Wahl zwischen Finanzierungsinstrumenten (z. B. Projektkapital gegenüber Stammaktien der Muttergesellschaft) ab, die auf der Projektreversibilität, der Belastung durch Anspruchsteller und den Schnittstellenkosten basiert, statt von einer festen Hierarchie der Instrumente auszugehen.
Stabilität vs. Wert: Die Analyse unterscheidet zwischen dynamischer Stabilität (das System kollabiert nicht) und der Maximierung des öffentlichen Wertes und zeigt, dass die Public-Value-Grenze überschritten werden kann, während das operative Äququilibrium lokal stabil bleibt.

4. Kernergebnisse

Codelco-Kontext (2009–2025): Trotz Investitionen von US$ 58,1 Mrd. und einer Erhöhung der Nettoverschuldung um US$ 19,6 Mrd. verzeichnete Codelco einen Produktionsrückgang von 19,8 % und einen Rückgang des durchschnittlichen Erzgehalts um 25,9 %. Ein gehaltsbereinigter Durchsatz-Proxy stieg jedoch um 8,2 %, was darauf hindeutet, dass die Investitionen weitgehend reproduktiv (kompensierend für die geologische Verschlechterung) und nicht expansiv waren.
Kapitalisierungsobergrenzen: In der Benchmark-Kalibrierung zeigen alle Instrumente abnehmende Grenzerträge.
- Stammaktien der Muttergesellschaft: Obergrenze bei ~US$ 7,71 Mrd. (1,156x EBITDA).
- Vorzugsaktien: Niedrigste Obergrenze bei ~US$ 4,50 Mrd. aufgrund starrer wiederkehrender Ausschüttungen.
- Projekt-/Gestaffeltes Eigenkapital: Obergrenzen bei ~US$ 6,25–6,66 Mrd., sofern die Projektreversibilität ausreichend hoch ist.
Ergebnisse der Mechanismen-Ablation:
- M1 (Absorption/Überlastung): Organisationale Absorptionsgrenzen schaffen auch ohne Eintritt neuer Anspruchsteller endliche Grenzen.
- M2 (Eintritt von Anspruchstellern): Der direkte Eintritt von Anspruchstellern komprimiert diese Grenzen weiter.
- M3 (Volles Feedback): Governance-gesteuertes Feedback kann die Grenzen nach außen verschieben, was zeigt, dass glaubwürdige Governance die bestehenden Ansprüche disziplinieren und die Kapitalumwandlung verbessern kann.
Stabilitätsanalyse: Die Äquilibriums-Kontinuation zeigt keine Fold- oder Hopf-Bifurkationen bis zu ~US$ 20 Mrd. Die Public-Value-Obergrenze ist eine glatte Inversion, kein plötzlicher Stabilitätsverlust.
Probabilistische Ergebnisse: Unter 800 Unsicherheitsdurchläufen liegen die medianen public-value-maximierenden Skalen bei US$ 7,92 Mrd. (Stammaktien der Muttergesellschaft), US$ 4,17 Mrd. (Vorzugsaktien) und US$ 6,25 Mrd. (Projekt-/Gestaffeltes Eigenkapital). Bei einer Transaktionsgröße von ~US$ 5 Mrd. bleibt die Wahrscheinlichkeit für einen positiven marginalen öffentlichen Wert für Stammaktien, Projekt- und gestaffelte Pakete hoch (> 90 %), sinkt jedoch für Vorzugsaktien auf 32,8 %.

5. Bedeutung und Ansprüche
Das Paper beansprucht, die Analyseeinheit der gemischten Eigentumsstruktur vom Prozentsatz der Privatisierung auf den Public-Value-Multiplikator der emittierten Rechte zu verschieben. Es argumenttiert, dass das „Kapitalisierungsproblem“ eine Designherausforderung ist, bei der jedes Instrument zwar Kapital liefert, aber ein distinktes Bündel von Rechten schafft, das die Fähigkeit der Organisation beeinflusst, Ausgaben in Minen umzuwandeln.

Die Bedeutung liegt in dem Nachweis, dass:

Kapital hat ein institutionelles Grenzergebnis: Dieses Produkt ist unsicher, aber als Wahrscheinlichkeitsverteilung messbar.
Governance ist keine binäre Voraussetzung: Während bessere Governance den Wert einer Transaktion erhöht, hebt sie die abnehmenden Grenzerträge oder die Existenz einer Kapitalisierungsobergrenze nicht auf.
Stabilität ist keine hinreichende Bedingung: Ein staatliches Unternehmen kann dynamisch stabil bleiben und dennoch die Public-Value-Grenze überschreiten, was bedeutet, dass finanzielle und operative Stabilität nicht garantieren, dass die nächste Einheit der Kapitalisierung öffentlichen Wert schafft.
Politische Implikation: Die optimale Strategie ist eine gestaffelte, bedingte Architektur: Trennung des strategischen mineralischen Erbes von handelbaren Ansprüchen, Nutzung des engsten Instruments, das spezifische Risiken tragen kann (z. B. Projektkapital für separierbare Vermögenswerte), und Staffelung der Kapitalisierung basierend auf verifizierter Konvertierungseffizienz und der Wahrscheinlichkeit eines positiven marginalen öffentlichen Wertes.

Das Paper schließt mit der Feststellung, dass der Fall Codelco eine eingeschränkte Interpretation stützt, wonach das Unternehmen große Kapitalmengen genutzt hat, um Kapazitäten unter erschwerten Bedingungen zu reproduzieren, und dass zukünftige Finanzierungen so gestaltet werden müssen, dass der „Extraktions-Rettungs-Zyklus“ vermieden wird, indem die an neues Kapital gebundenen Rechte und Ansprüche explizit verwaltet werden.

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