State Ownership and the Formal-Oversight Paradox: Audit-Committee Adoption and Disclosure Enforcement

기술 요약: 국가 소유권과 형식적 감시의 역설

문제 및 동기
기업 지배구조 연구는 흔히 소유 구조, 이사회 구성, 감사 위원회를 독립적인 모니터링 기제로 모델링한다. 이러한 단순화는 지배구조가 실제로 어떻게 구성되는지를 가릴 위험이 있으며, 특히 국가 소유권이 복합적인 역할(소유자, 임명권자, 정책 행위자)을 창출하는 신흥 시장에서 더욱 그러하다. 본 연구가 다루는 핵심 문제는 국가 소유권이 공식적인 이사회 중심 메커니즘을 통해 준법성을 개선하는지, 아니면 기업들이 대안적인 제도적 구성을 활용하는지 여부이다. 구체적으로, 본 연구는 베트남에서 나타나는 직관에 반하는 경험적 패턴을 조사한다. 즉, 국가 연계 기업들은 새롭게 형식화된 이사회 중심의 감사 위원회 구조를 채택할 가능성이 낮음에도 불구하고, 규제 기관으로부터 제재를 받는 공시 위반 사례는 더 적게 기록된다는 점이다. 본 논문은 공식적인 이사회 감시가 모니터링 강도의 보편적인 척도라는 가설에 이의를 제기하며, 단순한 매개 모델(국가 소유권 $\rightarrow$ 감사 위원회 역량 $\rightarrow$ 준법성)이 이 관계를 설명할 수 있는지 의문을 제기한다.

방법론 및 연구 설계
본 연구는 2020년 *기업법(Law on Enterprises 2020)*을 따르는 호치민 증권거래소(HOSE) 및 하노이 증권거래소(HNX) 상장 비금융 기업 467개사의 2,335개 기업-연도 관측치를 패널 데이터로 활용한다. 데이터 요구 사항에는 일관된 지배구조, 소유권, 재무, 감사 및 집행 기록이 포함된다.

연구 설계는 변수 간의 엄격한 시간적 순서를 적용하여, $t-1$ 시점에 측정된 변수를 $t$ 시점의 지배구조 결정과 $t+1$ 시점의 집행 결과에 연결한다. 분석은 네 가지 뚜렷한 구성 요소로 구조화된다:

1. 확장적 한계(채택): 누적 로짓(cumulative logit) 및 이산 시간 보완-로그-로그(discrete-time complementary-log-log) 해저드 모델을 사용하여, 2020년 기준 유효한 위원회가 없었던 415개 기업 중 감사 위원회를 처음으로 채택할 확률을 추정한다.
2. 집약적 한계(구조): 기존 위원회가 존재하는 기업(96개 기업, 304개 관측치)을 대상으로, 포아송 의사 최대우도법(PPML) 및 로짓 모델을 사용하여 국가 소유권이 실질적인 위원회 속성(규모, 회의 빈도, 독립성, 전문가 리더십, 의장 경력, 법률 전문성)을 예측하는지 테스트한다.
3. 집행 결과: 시차를 둔 국가 소유권과 이후 발생하는 연간 규제 기록 공시 위반(FDV) 횟수 사이의 연관성을 추정하기 위해 PPML 모델을 사용하며, 이때 이전 위반 횟수와 기업 특성을 통제한다.
4. 메커니즘 허위 검증: 감사 위원회의 존재 및 구조에 따라 집행 모델을 순차적으로 조건화하여, 이러한 변수들이 국가 소소의 계수를 약화시키는지 테스트한다.

내생성을 해결하고 변동의 원인을 식별하기 위해, 저자들은 상관된 무작위 효과(CRE/Mundlak) 분해와 조건부 포아송 고정 효과(Conditional Poisson Fixed Effects) 모델을 사용한다. 결정적으로, 본 연구는 국가 소유권이 매우 지속적이라는 점을 주목하며 기업 내 변동성에 대한 "지지(support)"를 명시적으로 감사한다.

주요 결과

1. 채택 격차 (확장적 한계): 국가 연계 기업은 감사 위원회를 채택할 가능성이 유의미하게 낮다. 조정된 누적 채택률은 국가 연계 기업의 경우 5.5%인 반면, 비국가 연계 기업은 14.3%이다. 완전 조정된 기초 로짓 모델에서 국가 연계 지표(STATE_LINK)의 오즈비(odds ratio)는 채택에 대해 0.300이다. 반면, 연속형 국가 소유권 변수는 더 약한 연관성을 보였는데, 10%포인트 증가 시 오즈비는 0.837이었다.
2. 구조 (집약적 한계): 이미 위원회를 보유한 기업들 사이에서, 국가 소유권은 위원회 설계의 약화를 체계적으로 예측하지 않는다. 국가 연계 기업이 더 작거나, 독립성이 낮거나, 전문성이 낮은 위원회를 운영한다는 광범위한 증거는 없다. 의장 경력과는 지속적인 정(+)의 수준 연관성이 존재하지만, 유의미한 연간 재구성은 관찰되지 않았다.
3. 집행 기울기: 높은 국가 소유권은 낮은 후속 기록 위반과 연관되어 있다. 국가 지분 10%포인트 증가는 발생률비(IRR) 0.786에 해당하며, 이는 예상 위반 건수가 약 21.4% 감소함을 의미한다.
4. 메커니즘 실패: 감사 위원회의 존재와 관찰된 모든 구조적 특징을 집행 모델에 조건화했을 때, 국가 소유권 계수의 약화는 미미했다(IRR이 0.786에서 0.793으로 변화). 이는 관찰된 감사 위원회 역량이 낮은 위반 건수와 국가 소유권을 연결하는 주요 경로라는 가설을 기각한다.
5. 식별 경계: 결합(pooled) 및 기업 간(between-firm) 추정치는 국가 소유권과 위반 사이의 부(-)의 연관성을 보여주지만, 기업 내(within-firm) 추정치는 부호를 반전시킨다. 그러나 저자들은 이러한 기업 내 변동성이 국가 지분 변화와 결과 정보를 제공하는 단 두 개의 기업에 의해 뒷받침된다는 점을 언급한다. 따라서 기업 내 추정치는 인과적 처치 효과라기보다 역방향의 진단적 결과(adverse diagnostics)로 취급된다.

의의 및 주장
본 논문은 "형식적 감시의 역설"을 식별한다고 주장한다. 즉, 국가 연계 기업에서 나타나는 낮은 형식적 이사회 중심 구조 진입과 낮은 기록된 집행 사건의 공존을 의미한다. 본 연구는 국가 소유권이 본질적으로 우월하거나 감사 위원회가 비효과적이라고 주장하는 것이 아니라, 제한된 지배구조 체제(bounded governance-reggeime) 해석을 제시한다.

연구 결과는 국가 소유권이 모니터링이 (예: 소유권 대표성, 행정적 책임성, 내부 통제 등) 다른 채널로 배분되는 지속적인 제도적 체제를 나타냄을 시사하며, 모니터링이 이사회 중심의 감사 위원회에 집중되지 않을 수 있음을 보여준다. 본 연구의 기여는 다음과 같다:

• 논의의 방향을 단순한 "선 vs 악"의 소유권 서사에서 지배구조 아키텍처 관점으로 전환한다.
• 지배구조 형식화의 확장적 한계와 위원회 설계의 집약적 한계를 분리한다.
• 관찰된 감사 위원회 구조가 집행에서의 국가 소유권 기울기를 설명하지 못함을 입증한다.
• 소유권이 지속적이고 기업 내 변동성이 희박한 지배구조 연구에서 인과적 추론의 한계를 명시적으로 규정한다.

결론적으로 본 논문은 모니터링이 대안적인 제도적 구성을 통해 조직될 때, 형식적 이사회 감시와 기록된 집행이 서로 다르게 움직일 수 있음을 보여주며, 국가 자본 맥락에서 감사 위원회의 존재를 모니터링 강도의 보편적 대리 지표로 취급하는 것에 대해 경고한다.