Fiscal Rules and Output Volatility in EU Member States: Evidence from a Panel Analysis

기술 요약: EU 회원국의 재정 준칙과 산출 변동성

문제 제기
본 논문은 유럽 경제 거버넌스의 핵심적인 긴장 관계를 조사한다: 재정 준칙(지출 상한, 예산 균형 요건, 부채 억제 장치)의 존재와 거시경제 산출 변동성 사이의 관계이다. 재정 준칙은 신뢰성을 높이고 장기적 지속 가능성을 확보하기 위해 설계되었으나, 역외적으로 이러한 준칙이 경기 대응적 개입에 필요한 재정 공간을 제약함으로써 경제적 변동을 완화하기보다 오히려 증폭시킬 수 있다는 이론적 우려가 존재한다. 저자들은 재정 준칙이 불안정을 유발할 가능성이 정책 토론에서 인식되고 있음에도 불구하고, 국가적 및 초국가적 체계 내에 깊이 뿌리박힌 유럽연합(EU)의 구체적인 맥락 내에서는 실증적으로 충분히 탐구되지 않았다고 주장한다.

방법론 및 데이터
본 연구는 2000년부터 2023년까지의 27개 모든 유럽연합 회원국을 대상으로 하는 연간 패널 데이터셋을 활용한다.

• 종속 변수: 산출 변동성은 실질 GDP 성장률의 3년 후방 룩킹(backward-looking) 이동 표준편차로 측정된다. 이 접근 방식은 단기적인 노이즈를 평활화하여 중기적 변동 환경을 포착한다.
• 독립 변수: 핵심 설명 변수는 다음 세 가지의 존재 여부를 나타내는 더미 지수이다:
  1. 지출 준칙 (ER)
  2. 예산 균형 준칙 (BBR)
  3. 부채 준칙 (DR)
     이 변수들은 IMF의 재정 준칙 데이터셋에서 추출되었으며, 준칙이 발효된 해부터 1로 코딩되었다.
• 통제 변수: 모델에는 1인당 GDP, 실업률, 인플레이션 변동성, 정부 지출 비중, 장기 금리, 정부 효율성, 정부 교체(정치적 안정성), 무역 개방도, 그리고 GDP 대비 민간 신용을 포함하여 이론적 관련성과 기존 문헌 사용을 고려한 종합적인 통제 변수 세트가 포함된다.
• 추정 전략: 기본 모델은 관찰되지 않는 시간 불변적 이질성과 공통적인 글로벌 충격을 통제하기 위해 국가 및 연도 고정 효과를 포함한 고정 효과 회귀 분석을 채택한다. 모든 독립 변수는 동시성 및 역인과관계 문제를 완화하기 위해 1년 시차를 둔다. 표준 오차는 이분산성과 자기상관 문제를 해결하기 위해 국가 수준에서 클러스터링된다.

주요 기여
본 논문은 문헌에 세 가지 구체적인 기여를 한다:

1. 산출 변동성의 직접적 조사: 전통적인 재정 결과(예: GDP 대비 부채 비율)에 대한 초점을 넘어, 재정 준칙이 산출 변동성에 미치는 실질적인 효과를 직접 조사한다.
2. EU 내 경기 순응성 증거: 재정 제약이 경제 순환을 증폭시킬 수 있다는 견해와 일치하는 실증적 증거를 제공함으로써, 유럽 맥락에서의 재정 경기 순응성에 관한 논쟁에 기여한다.
3. 정책적 관련성: 수치적 준칙과 안정화 능력 사이의 상충 관계를 강조함으로써, EU 재정 거버넌스 개혁에 관한 지속적인 논의에 정보를 제공한다.

실증 결과
기본 결과는 재정 준칙의 존재와 높은 산출 변동성 사이에 통계적으로 유의미한 양(+)의 상관관계가 있음을 보여준다.

• 규모: 계수들은 지출 준칙의 존재가 산출 변동성을 약 1.11%포인트 증가시키고, 예산 균칙은 0.83%포인트, 부채 준칙은 0.76%포인트 증가시키는 것과 연관되어 있음을 나타낸다. 표본 평균 변동성인 2.52%와 비교할 때, 이는 상당한 증가(30~44%)를 의미한다.
• 통제 변수: 인플레이션 변동성은 산출 변동성과 양(+)의 관계를 가진다. GDP 대비 민간 신용은 음(-)의 관계를 보이는데, 이는 더 심화된 금융 시스템이 완화 능력을 제공할 수 있음을 시사한다(반면, 여기서 측정되지 않은 신용 '성장'은 일반적으로 높은 변동성과 연관된다). 1인당 GDP는 음(-)의 관계를 보이지만 대체로 유의미하지 않다.

강건성 검토
저자들은 기본 결과를 8가지 엄격한 강건성 테스트에 적용하였으며, 모든 테스트에서 주요 결과가 확인되었다:

1. 유로 지역 가입 여부: EMU 가입 여부를 통제해도 재정 준칙 계수의 유의성은 변하지 않는다.
2. 경기 조건: 산출 갭(output gap)과 경기 침체 지표를 추가해도 결과는 변하지 않으며, 이는 결과가 단순히 준칙이 활성화된 시기에 국가들이 불황에 처해 있었기 때문이 아님을 확인해 준다.
3. 위기 시기: 체계적 금융 위기와 달력 기반의 위기 기간(2008-2012, 2020-2022)을 통제하더라도 양의 상관관계는 유지된다.
4. 대안적 변동성 척도: 5년 이동 창(rolling window)과 성장률의 평균 절대 편차를 사용해도 일관되게 양(+)의 유의미한 계수를 얻었다.
5. 준칙 코딩 및 타이밍: 2020-2023년 탈출 조항(escape clause) 기간 동안 준칙을 비활성 상태로 재코딩하고, 역인과관계(높은 변동성이 준칙 도입을 유도하는지 여부)를 테스트했으나 역인과관계의 증거는 발견되지 않았으며 주요 결과 또한 유지되었다.
6. 횡단면 의존성: 국가 간 공통 충격을 고려하기 위해 Driscoll–Kraay 표준 오차를 사용해도 결과의 유의성은 보존되었다.
7. 동적 패널 편향: 제한 정보 최대 가능도(LIML)를 사용하여 시차 종속 변수를 도구화함으로써 변동성의 지속성을 확인하고 재정 준칙 계수의 강건성을 입증했다.
8. 이상치: 연속 변수를 1번째 및 99번째 백분위수에서 윈저라이징(winsorizing) 처리해도 결과의 부호나 유의성은 변하지 않았다.

의미 및 주장
본 논문은 EU의 수치적 재정 제약이 산출 변동성을 낮추는 것이 아니라 높이는 것과 연관되어 있다고 결론짓는다. 저자들은 이를 경기 순응성의 관점에서 해석한다: 즉, 준칙이 상한선이나 균형 요건을 준수하기 위해 정부가 경기 침기기에 재정 정책을 긴축하도록 강제함으로써 경제적 충격을 증폭시킬 수 있다는 것이다.

저자들은 준칙의 '존재'만큼이나 '설계'가 중요하다고 강조한다. 그들은 본 연구의 결과가 고정된 달력이 아닌 경제 조건에 의해 트리거되는 탈출 조항, 경기 조정 목표, 공공 투를 위한 예외 조항(carve-outs)과 같은 유연성 메커니즘의 포함을 지지한다고 주장한다. 이는 재정적 신뢰성과 안정화 능력 사이의 균형을 맞추기 위함이다.

논문은 다음과 같이 명시하며 주장의 겸손함을 유지한다:

• 본 연구는 결정론적 인과관계보다는 연관성을 식별한 것이며, 시변적 미관측 변수에 의한 선택 편향을 완전히 배제할 수 없음을 인정한다.
• 준칙의 이진적 성격(존재 여부)이 엄격성이나 준수 정도의 차이를 포착하는 데 한계가 있음을 언급한다.
• 향후 연구는 연속적인 엄격성 측정, 경기 순응성 경로에 대한 직접적인 테스트, 그리고 초국가적 체계의 영향을 격리하기 위해 EU를 넘어선 분석 범위 확장에 집중해야 한다고 제언한다.

궁극적으로, 본 논문은 단일 운영 지표(순지출 증가율)를 가진 중기 계획과 탈출 조항을 유지하는 최근의 2024년 EU 재정 거버넌스 개혁이, 경직된 수치적 준칙의 변동성 증폭 효과를 완화하기 위해 저자들이 제안한 설계 특징(유연성 및 다년 계획)을 반영하고 있다고 보고 있다.