Does Gender Diversity Matters: Board Gender Diversity, ESG Disclosure, and Corporate Financial Performance in BRIC Economies

기술 요약: BRIC 경제권의 이사회 성별 다양성, ESG 공시 및 기업 재무 성과

문제 제기
본 연구는 환경, 사회, 지배구조(ESG) 공시와 기업 재무 성과(FP) 사이의 관계가 결정적이지 않고 맥락에 따라 달라지는 특성을 다룬다. 기존 문헌은 ESG 이니셔티브가 운영 효율성과 평판을 높일 수 있다고 제안하는 반면, 다른 연구들은 이것이 수익성을 감소시키는 단기적 비용을 부과한다고 주장한다. 또한, 이사회 성별 다양성(BGD)의 조절 역할에 관한 논의는 특히 신흥 경제국에서 파편화되어 있다. 저자들은 브라질, 러시아, 인도, 중국, 남아프리카 공화국을 포함하는 BRIC 국가들의 독특한 제도적 특성과 지배구조 메커니즘을 고려할 때, ESG 공시가 재무 성과에 미치는 영향에 대한 이해에 격차가 있음을 확인하였다. 구체적으로, 본 연구는 이사회의 여성 구성원 존재 여부가 ESG 공시가 재무적 결과에 미치는 영향을 변화시키는지 조사한다.

연구 방법론

• 데이터 소스 및 표본: 본 연구는 Bloomberg 데이터베이스에서 추출한 BRIC 경제권의 비금융 기업 444개에 대한 패널 데이터셋을 활용한다. 표본 기간은 2015년부터 2023년까지이다. 기업은 주요 지수(IBRA - 브라질, RTS - 러시아, BSE-100 - 인도, SSE - 중국, JSE/FTSE - 남아프 Africa)에 상장된 기업을 기준으로 선정되었다. 고유한 규제 체계로 인해 금융 기업은 제외되었다.
• 변수:
  • 종속 변수 (FP): 총자산이익률(ROA), 자기자본이익률(ROE), 토빈의 Q(Tobin's Q, TBQ)의 세 가지 대리 지표를 사용하여 측정한다.
  • 독립 변수: Bloomberg의 ESG 공시 점수 (0–100 척도).
  • 조절 변수: 이사회 성별 다양성(BGD), 이사회 내 여성 비율로 대리 측정한다.
  • 통제 변수: 재무 레버리지(FL) 및 기업 규모(LogMcap).
• 분석 접근 방식: 연구는 하우스만 검정(Hausman test, p < 0.05)을 통해 적절성이 결정된 고정 효과 패널 회귀 모델을 채택한다. ESG가 FP 측정치에 미치는 직접적인 효과를 위한 세 가지 모델과, 조절 효과를 테스트하기 위해 상호작용 항(ESG × BGD)을 포함한 세 가지 모델, 총 여섯 가지 모델 사양을 테스트하였다.
• 강건성 검정: 분석에는 이분산성(Breusch-Pagan), 자기상관(Woordridge), 단위근, 다중공선성(VIF < 5)에 대한 테스트가 포함되었다.

주요 결과

1. ESG가 FP에 미치는 직접적 효과: 본 연구는 양(+)의 연관성 가설을 기각한다. 결과는 ESG 공시 점수와 세 가지 재무 성과 지표(ROA, ROE, Tobin's Q) 모두 사이에 통계적으로 유의미한 부(-)의 관계가 있음을 나타낸다. 저자들은 이를 BRIC 경제권에서 ESG 정책 및 공시 관행을 이행하는 즉각적인 비용이 단기적 재무 이득보다 커서 수익성과 시장 가치를 감소시킨다는 증거로 해석한다.
2. 이사회 성별 다양성의 조절 효과:
   • ROE: BGD는 ESG와 ROE 간의 관계에서 양(+)의 유의미한 조절 효과를 보인다. ESG가 ROE에 미치는 직접적인 영향은 여전히 음(-)의 관계이지만, 이사회 내 여성의 존재는 이러한 부(-)의 영향을 유의미하게 완화하여, ESG 점수와 주주 수익 사이의 연관성을 효과적으로 강화한다. 저자들은 여성 구성원의 비율이 높아질수록 기업이 ESG 관행을 주주 수익으로 전환하는 능력이 향ৰ해져 초기 음의 직접 효과를 상쇄한다고 언급한다.
   • ROA: BGD가 ESG-ROA 관계에 미치는 조절 효과는 통계적으로 유의미하지 않다.
   • Tobin's Q: BGD는 ESG와 Tobin's Q 관계에 음(-)의 유의미한 조절 효과를 미친다. 이는 성별 다양성이 거버넌스를 개선할 수는 있으나, 이 특정 맥락에서는 ESG 투자가 즉각적인 시장 가치 인식으로 이어지지 않음을 시사한다. 사실, 두 요소의 결합은 단기적으로 시장에서 부정적으로 인식될 수 있다.

주요 기여

• 맥락적 범위: 본 논문은 선진 시장과는 다른 제도적 질과 거버넌스의 이질성을 특징으로 하는 지역인 BRIC 경제권 내에서의 ESG-FP 역학에 대한 통합된 관점을 제공한다.
• 다차원적 성과 측정: 단일 대리 지표에 의존하는 기존 연구와 달리, 본 연구는 회계 기반 측정치(ROA, ROE)와 시장 기반 측정치(Tobin's Q)를 동시에 분석하여 균형 잡힌 재무 성과 평가를 제공한다.
• 거버넌스 메커니즘: 본 연구는 BGD의 조절 역할에 관한 문헌을 발전시키며, 성별 다양성의 영향이 사용되는 특정 재무 지표에 따라 달라짐(ROE에 대해서는 양, Tobin's Q에 대해서는 음, ROA에 대해서는 무의미)을 실증적 근거를 통해 제시한다.
• SDGs와의 정렬: 본 연구는 지속가능발전목표, 특히 SDG 13(기후 행동), SDG 5(성평등), SDG 8(양질의 일자리와 경제 성장)과 그 결과를 정렬시킨다.

의의 및 주장
저자들은 본 연구의 결과가 이해관계자 이론의 보편적 적용 가능성에 도전하며, ESG 이니셔티브의 재무적 혜택은 즉각적이기보다는 장기적인 관점에서 실현될 수 있음을 시사한다고 주장한다. 본 연구는 ESG 공시가 투명성을 위해 필수적이지만, BRIC 국가에서의 단기적 이행은 재무 지표에 부정적인 영향을 미치는 비용을 발생시킨다고 상정한다.

거버넌스와 관련하여, 본 논문은 이사회의 여성 구성이 주주 수익(특히 ROE)에 대한 ESG 관행의 부정적인 직접적 영향을 상쇄하는 데 필요한 전략적 의사결정 및 모니터링 능력을 강화한다고 주장한다. 그러나 Tobin's Q에 대한 부정적인 조절 효과는 BRIC 경제권의 투자자들이 아직 ESG 투자와 성별 다양성을 갖춘 이사회의 결합된 가치를 완전히 인식하거나 보상하지 못하고 있음을 의미한다.

본 연구는 BRIC 국가의 기업 경영자와 규제 당국이 즉각적인 재무적 손실이 발생할 수 있음을 인지하고 ESG에 대해 장기적인 전략적 접근 방식을 채택해야 한다고 결론짓는다. 또한, 단기적 비용에서 장기적 지속가능 가치 창출으로의 전환을 촉진하기 위해 표준화된 ESG 보고와 유리한 제도적 프레임워크의 필요성을 강조한다. 저자들은 연구 결과의 타 기관 일반화 가능성에 대한 한계와 개별 E, S, G 축이 아닌 통합된 ESG 점수에 의존했다는 점을 인정한다.