When Disclosure Reveals and Conceals: Differential Effects of Environmental, Social, and Governance Pillars on Earnings Management in Saudi Arabia's Vision 2030 Era

기술 요약: 공시가 드러내고 은폐할 때

문제 제기
환경(Environmental), 사회(Social), 지배구조(Governance) (ESG) 공시와 발생주의 이익 조정(AEM) 간의 관계에 관한 학술적 문헌은 거의 20년 동안 결론이 나지 않은 상태로 남아 있다. 연구는 투명성과 이해관계자 대응성을 통해 재무 보고의 질을 높인다는 "제약 가설(constraining hypothesis)"과, 경영진이 재무적 부정 보고로부터 이해관계자의 시선을 돌리기 위해 ESG 공시를 전략적으로 사용한다는 "위장 가설(camouflage hypothesis)" 사이에서 갈등하고 있다. 본 논문은 이러한 불확정성이 집계 문제(aggregation problem)에서 기인한다고 주장한다. 즉, ESG를 하나의 복합 점수로 취급하는 것은 세 가지 축(환경, 사회, 지배구조)이 서로 다른 이론적 논리와 제도적 압력 하에 작동한다는 사실을 가린다. 본 연구는 사우디아라비아의 비전 2030 시대라는 독특한 제도적 맥락—중대한 규제 변화와 자율 공시에서 준강제적 공시로의 전환이 특징인 시기—내에서 이러한 차별적 효과를 조사한다.

연구 방법론
본 연구는 2016년부터 2024년까지 사우디 주식거래소(Tadawul)에 상장된 135개 비금융 기업의 균형 패널 데이터셋(1,215개 기업-연도 관측치)을 활용한다.

• 종속 변수: 발생주의 이익 조정은 산업-연도별 특화된 수정 존스 모델(Modified Jones model; Deochow, Sloan, & Sweeney, 1995)을 사용하여 추정된 이산적 발생액(discretionary accruals)의 절대값으로 측정된다.
• 독립 변수: ESG 공시는 세 가지 개별 축(환경, 사회, 지배구조)으로 분리된다. 점수는 연례 보고서 및 지속가능성 보고서에서 추출된 GRI(Global Reporting Initiative) 표준에 부합하는 40개 항목 체크리스트를 사용하여 구성된다.
• 조절 변수: 기업의 수익성은 총자산이익률(ROA)로 측정된다.
• 추정 전략: 저자들은 이분산성, 자기상관성 및 횡단면 의존성을 통제하기 위해 Driscoll–Kraay 표준 오차를 적용한 계층적 고정 효과 회귀 분석을 활용한다. 분석은 3단계 계층적 조절 프레임워크(Baron & Kenny, 1986)를 따른다:
  1. 기초적인 축별 효과 확립.
  2. 수익성의 직접 효과 도입.
  3. 각 축과 수익성 간의 상호작ство 효과 테스트.
• 강건성 및 내생성: 본 연구는 지연된 축별 점수와 산업-연도 평균을 도구 변수로 사용하는 Durbin–Wu–Hausman 내생성 테스트를 포함한다. 강건성 검증에는 2021년 10월 Tadawul ESG 공시 가이드라인을 둘러싼 구조적 변화 분석과 고유한 효과를 격리하기 위한 단일 축 지정 모델이 포함된다.

주요 결과
본 연구는 기존의 종합 ESG 문헌에 도전하는 세 가지 주요 결과를 기록한다:

1. 차별적 축 효과: 세 축을 함께 분석했을 때, 이들은 이익 조정에 대해 상반된 관계를 보인다:
   • 지배구조 (G): 이익 조정에 대해 강력한 음(-)의 관계(제약 효과)를 보인다.
   • 환경 (E): 양(+)의 관계(위장 효과)를 보이며, 이는 재무적 부정 보고를 은폐하는 데 사용될 수 있음을 시사한다.
   • 사회 (S): 통계적으로 유의미한 효과를 보이지 않으며, 이는 사회적 공시가 규범적 기준이 되었다는 "정당성(legitimacy)" 또는 "포화(saturation)" 가설과 일치한다.
   • 참고: 이러한 뚜렷한 효과들은 ESG를 하나의 종합적인 구성 개념으로 취급할 때 가려진다.

2. 핵심 조절 변수로서의 수익성: 기업의 수익성은 특히 환경 및 지배구조 축에 대한 이러한 관계를 근본적으로 재편한다:
* 환경 축: 수익성에 따라 관계의 부호가 역전된다. 수익성이 낮은 기업(ROA < 약 5%)의 경우, 환경 공시는 위장 메커니즘(AEM과의 양의 상관관계)으로 작용한다. 반면 수익성이 높은 기업(ROA > 약 5%)의 경우, 이는 제약 메커니즘(음의 상관관계)으로 전환된다.
* 지배구조 축: 제약 효과는 수익성 범위 전반에 걸쳐 나타나지만, 수익성이 높아질수록 약화(attenuate)된다. 이는 지배구조 공시가 항상 유익하지만, 그 한계적 영향은 수익성이 낮고 대리인 갈등이 높은 기업에서 가장 결정적임을 시사한다.
* 사회 축: 수익성 수준과 관계없이 통계적으로 유의미하지 않은 상태를 유지한다.

3. 개혁의 역설 (2021년 이후): 2021년 10월 Tadawul ESG 공시 가이드라인 도입 이후, 지배구조 공시의 제약 효과는 크게 약화되어 통계적으로 zero와 구별할 수 없는 수준이 되었다. 저자들은 이를 "개혁의 역설"로 설명한다. 즉, 자율 공시에서 준강제적 공시로의 전환이 고품질 기업들이 자신들의 투명성을 신호할 수 있었던 기존의 자기 선택(self-selection) 메커니즘을 제거함으로써, 공시의 정보 가치를 희석시켰다는 것이다.

의의 및 기여
본 논문은 문헌에 대한 세 가지 주요 기여를 주장한다:

• 제약 vs 위장 논쟁의 해결: 본 연구는 논쟁이 종합적인 수준에서 잘못 설정되었음을 입증한다. 두 메커니즘 모두 동시에 작동하지만 서로 다른 축에서 나타난다. 지배구조 축은 제약 역할을 하는 반면, 환경 축은 기업 조건에 따라 종종 위장 역할을 한다.
• 신흥 시장 및 수익성 역학: 본 연구는 기존에 식별되지 않았던 GCC 맥량에서의 수익성 조건부 조절 패턴을 기록한다. 이는 환경 공시의 방향이 기업이 부실한지 혹은 건전한지에 따라 달라짐을 강조하며, 이는 중국의 연구 결과와 대조되는 제도적 맥락의 차이를 보여준다.
• 의무 공시의 정책적 시사점: 본 연구는 의무적 ESG 체제에 대한 글로벌 논쟁에 기여하며, 공시를 의무화하는 것이 의도치 않은 결과를 초래할 수 있음을 보여준다. 구체적으로, 자율적 자기 선택 하에 존재했던 제약 효과를 제거함으로써, 자율에서 의무 체제로 전환하는 것이 공시의 교차 기업 간 정보력을 감소시킬 수 있음을 시사한다.

한계점
저자들은 네 가지 한계를 인정한다: 연구가 실질 활동 조작(real activities manipulation)을 제외한 발생주의 이익 조정에 국한되었다는 점, 공시 측정치가 서사적 질이나 어조보다는 양적 측면을 포착하는 이진 체크리스트라는 점, 단일 국가(사우디아라비아) 연구로서 외부 타당성이 제한된다는 점, 그리고 패널에 COVID-19 기간이 포함되어 있어 고정 효과로 완전히 포착되지 않은 구조적 변화가 존재할 수 있다는 점이다.