Maturity matching in unlisted firms: The within-firm evidence
باستخدام مجموعة بيانات شاملة من الشركات الإيطالية غير المدرجة، تقدم هذه الورقة أدلة من داخل الشركات تثبت أن ملموسية الأصول تؤثر بشكل كبير على تكوين استحقاق الديون، مما يكشف أن مطابقة الاستحقاق تسري عبر مختلف الأنظمة المؤسسية وأن الشهادة التنظيمية تختار في المقام الأول الشركات ذات خصائص محددة في الميزانية العمومية بدلاً من تشكيلها.
المؤلفون الأصليون:ANGELO LEOGRANDE, Mauro Di Molfetta, Valeria Notarnicola, Maria Giovanna Trotta, Antonio Volpe Plantamura
تواجه كل شركة تقترض المال خياراً جوهرياً يتعلق بالزمن. إذ يمكنها الحصول على قرض يجب سداده بسرعة، ربما في غضون عام واحد، أو يمكنها تأمين قرض يمتد لعدة سنوات. إن نظرية كيفية إدارة الشركات لهذا الأمر مبنية على فكرة بسيطة ومنطقية تسمى "مطابقة الاستحقاق". تشير هذه الفكرة إلى ضرورة محاولة الشركة مواءمة طول مدة ديونها مع طول مدة الأصول التي تشتريها. فإذا استثمرت الشركة في مصنع أو آلة ضخمة ستستمر لعقود، فمن المنط้อม اقتراض المال لفترة طويلة لسداد ثمنها. أما إذا استخدمت الشركة بدلاً من ذلك قروضاً قصيرة الأجل لشراء تلك العناصر طويلة الأمد، فإنها تواجه موقفاً خطيراً حيث يتعين عليها باستمرار البحث عن أموال جديدة لسداد الديون القديمة قبل أن تنهي الأصول عملية تحقيق قيمتها. وبالنسبة للشركات الكبيرة المتداولة علناً، يعلم الباحثون منذ زمن طويل أن هذه المطابقة تحدث بالفعل. ولكن بالنسبة للملايين من الشركات الصغيرة الخاصة التي لا تبيع أسهماً في سوق الأوراق المالية، ظلت الصورة ضبابية؛ فلم نكن نعرف ما إذا كانت هذه الشركات الأصغر قادرة فعلياً على اختيار شروط قروضها، أم أنها كانت مجرد مجبرة على قبول أي ائتمان قصير الأجل متاح.
لقد سعى فريق من الباحثين من إيطاليا إلى توضيح هذا الغموض من خلال النظر مباشرة في السجلات المالية لأكثر من أحد عشر ألف شركة غير مدرجة. وقد ركزوا على سؤال محدد: هل يحدد مقدار الممتلكات المادية التي تمتلكها الشركة، مثل المباني والآلات، مقدار ديونها قصيرة الأجل مقابل طويلة الأجل؟ جمع الفريق مجموعة بيانات ضخمة تغطي ما يقرب من أربعة وسبعين ألف لقطة مالية لهذه الشركات بين عامي 2016 و2024. وشملت هذه الفترة مزيجاً من الشركات الصغيرة العادية، والشركات الصغيرة المبتكرة، والشركات الناشئة الجديدة كلياً التي حصلت على شهادة رسمية من الحكومة للابتكار. وبما أن جميع هذه المجموعات قدمت حساباتها بنفس الطريقة، فقد تمكن الباحثون من مقارنتها بشكل عادل دون أن تتأثر البيانات باختلاف قواعد التقارير. لقد أرادوا معرفة ما إذا كانت قاعدة مطابقة الأصول للديون تنطبق داخل الشركات الفردية مع تغيرها بمرور الوقت، وليس فقط عند مقارنة شركة بأخرى.
وقد أكدت الدراسة أن قاعدة مطابقة الاستحقاق حقيقية، حتى بالنسبة للشركات الصغيرة الخاصة، لكنها ليست بقوة الشركات الكبرى. فعندما نظر الباحثون في كيفية تغيير شركة واحدة لهيكل ديونها مع شرائها لمزيد من الأصول الثابتة، وجدوا نمطاً واضحاً. فكلما زادت الشركة من حصتها من الأصول الثابتة، قامت بالفعل بتحويل بعض اقتراضاتها نحو القروض طويلة الأجل. ومع ذلك، كان هذا التعديل غير مكتمل. فقد أظهرت البيانات أن الشركات لم تقم بإعادة هيكلة محفظة ديونها بالكامل فور شرائها لآلة جديدة؛ بل حدث التغيير تدريجياً بمرور الوقت. وقد حسب الباحثون أن التأثير الكامل لشراء أصل جديد على طول مدة ديون الشركة يستغرق وقتاً ليظهر، حيث يكون التعديل النهائي أكبر بمرتين تقريباً من التغيير الفوري المشاهد في عام واحد. وتتحدى هذه النتيجة الافتراض الشائع في العديد من الدراسات المالية بأن الشركات تعدل ديونها فورياً في غضون عام واحد.
ولعل الاكتشاف الأكثر كشفاً يتعلق بالأنواع المختلفة من الشركات في العينة. فقد وجد الباحثون أن قوة قاعدة مطابقة الاستحقاق هذه تعتمد بشكل كبير على وضع الشركة. فأظهرت الشركات الصغيرة العادية ميلاً قوياً لمطابقة أصولها طويلة الأجل مع ديونها طويلة الأجل، بينما أظهرت الشركات الصغيرة المبتكرة ميلاً أضعف، وأظهرت الشركات الناشئة المبتكرة الجديدة كلياً الحلقة الأضعف على الإطلاق. وبالنسبة لهذه الشركات الناشئة، لم يساعد امتلاك الأصول المادية في تأمين قروض طويلة الأجل بقدر كبير. وافترض الباحثون أن هذا ليس لأن الشركات الناشئة سيئة في التخطيط، بل لأن السوق ببساساً لم يكن ليعيرها أموالاً على المدى الطويل، بغض النظر عما تملكه. ولاختبار ذلك، ابتكروا طريقة جديدة لتصنيف الشركات بناءً على شكل ميزانياتها العمومية فقط، متجاهلين تسمياتها الرسمية تماماً. وقد فصلت هذه الطريقة الشركات طبيعياً إلى مجموعات تطابق الفئات الرسمية. وكانت المجموعات التي تشبه الشركات الناشئة هي الأضعف في الربط بين الأصول والديون، بينما كانت المجموعات التي تشبه الشركات العادية هي الأقوى. وقد أثبت هذا أن الاختلاف لم يكن ناتجاً عن الشهادات الحكومية نفسها، بل إن الشهادات اختارت شركات تمتلك بالفعل ميزانيات عمومية يصعب مطابقتها مع القروض طويلة الأجل.
كما تناولت الدراسة قلقاً شائعاً في البحوث المالية: وهو ما إذا كانت المعادلات الرياضية المستخدمة لتحليل البيانات بسيطة للغاية بحيث لا تستطيع استيعاب الواقع المعقد للأعمال. اختبر الباحثون معادلاتهم الخطية مقابل نماذج حاسوبية متطورة يمكنها اكتشاف العلاقات المنحنية الدقيقة في البيانات. ووجدوا أن النموذج البسيط ذو الخط المستقيم قد عمل بشكل جيد للغاية؛ إذ لم تجد النماذج الحاسوبية المعقدة أنماطاً خفية فات النموذج البسيط، وفي بعض الحالات، كان أداء النماذج المعقدة أسوأ عند اختبارها على بيانات جديدة. وهذا يشير إلى أن العلاقة بين الأصول المادية للشركة وهيكل ديونها هي بالفعل علاقة مباشرة ومتناسبة، وليست شبكة متشابكة من التفاعلات الخفية. وخلص الباحثون إلى أن قاعدة مطابقة الأصول للديون هي قوة حقيقية وقابلة للقياس بالنسبة لهذه الشركات، ولكنها مقيدة بشدة بقدرة الشركة على إقناع المقرض بالانتظار. فبالنسب بالنسبة للعديد من الشركات الناشئة المبتكرة، تفتقر هذه القدرة، مما يتركها مع كومة من الأصول طويلة الأجل ممولة بسيل من القروض قصيرة الأجل، وهو وضع محفوف بالمخاطر يجب على صانعي السياسات مراعاته عند تصميم برامج الدعم.
ملخص تقني: مطابقة الاستحقاق في الشركات غير المدرجة
بيان المشكلة تهيمن الدراسات المقطعية للشركات المدرجة في البورصة على أدبيات استحقاق ديون الشركات، حيث يتيح الوصول إلى أسواق السندات اتخاذ الاستحقاق خياراً حقيقياً. وتوجد فجوة كبيرة فيما يتعلق بالمؤسسات الصغيرة والمتوسطة غير المدرجة، حيث نادراً ما يتم التعامل مع هيكل استحقاق الدين كمتغير تابع. غالباً ما تخلط الدراسات الحالية على الشركات الخاصة بين الاختلافات المقطعية (بين الشركات) والديناميكيات داخل الشركة الواحدة، وتعتمد على الملموسية (tangibility) كمجرد متغير ضابط بدلاً من كونها متغيراً تفسيرياً محورياً، كما تفشل في فحص أفق الائتمان الذي يتم الحصول عليه رغم الأبحاث المكثفة حول الضمانات والقدرة على الرهن. علاوة على ذلك، فإن الافتراض بأن هياكل الاستحقاق تتعدل بالكامل ضمن السنة المحاسبية يظل غير مختبر إلى حد كبير في المواصفات الساكنة. تعالج هذه الدراسة هذه الفجوات من خلال تحليل محددات تكوين استحقاق الدين — وتحديداً حصة الديون قصيرة الأجل — في عينة مكونة من 11,265 شركة إيطالية غير مدرجة (شركات ناشئة مبتكرة، شركات صغيرة ومتوسطة مبتكرة، وشركات صغيرة ومتوسطة عادية) خلال الفترة 2016–2024.
المنهجية تستخدم الدراسة تصميماً متسلسلاً ثلاثي الوحدات على عينة موحدة مكونة من 73,662 ملاحظة (شركة-سنة) مستخرجة من الميزانيات العمومية لشركة AIDA (Bureau van Dijk).
الاقتصاد القياسي للبيانات الطولية (Panel Econometrics): يقدر المؤلفون العلاقة بين ملموسية الأصول (الأصول الثابتة/إجمالي الأصول) وحصة الديون قصيرة الأجل باستخدام سبعة مقدرات (المربعات الصغرى العادية المجمعة، المقدر البيني، التأثيرات العشوائية، التأثيرات الثابتة، التأثيرات الثابتة ثنائية الاتجاه، والمربعات الصغرى الموزونة). ومن الأهمية بمكان أن الدراسة تفكك المعامل إلى مكونات "بينية" (مقطعية) و"داخلية" (سلاسل زمنية). كما تُستخدم المواصفات الديناميكية (لتحديد حدود الاستمرارية) والمتغيرات الأداة (IV) باستخدام الملموسية المتأخرة لمعالجة سرعات التعديل ومشكلات التزامن/خطأ القياس.
التصنيف عبر التجميع (Clustering): لتحديد ما إذا كان المعامل المقدر يمثل علاقة واحدة أم متوسطاً لعلاقات متباينة، يقوم المؤلفون ببناء تصنيف لتكوينات الميزانية العمومية. وباستخدام تسعة أبعاد محاسبية معيارية (باستثناء الوضع التنظيمي)، يطبقون ست خوارزميات تجميع (K-means، Gaussian Mixture، Fuzzy C-means، Hierarchical، DBSCAN، وUnsupervised Random Forest). ويعتمد اختيار النموذج على أحد عشر مؤشر صلاحية مجمع عبر الترتيب، بدلاً من مؤشر واحد. ثم يتم اختبار المجموعات الناتجة بحثاً عن التباين في منحدر العلاقة بين الاستحقاق والملموسية.
التحقق باستخدام التعلم الآلي: لاختبار مدى كفاية الصيغة الوظيفية الخطية، يتم تطبيق ستة نماذج تعلم مرنة (بما في ذلك Gradient Boosting وRandom Forest) على نفس التباين المستخدم في مقدر التأثيرات الثابتة (البيانات التي تم طرح المتوسط منها لكل من الشركة والسنة). وتتجنب هذه المقارنة "المماثلة للمماثل" التحيز الناتج عن مقارنة النماذج المتعلمة على المستويات الخام مقابل النماذج الخطية. كما يتم إجراء التحقق المتقاطع (Cross-validation) بناءً على مجموعات الشركات لضمان الصلاحية خارج العينة.
النتائج الرئيسية
مطابقة الاستحقاق داخل الشركة: تؤكد الدراسة أن مطابقة الاستحقاق تتحقق داخل الشركات، وليس فقط عبرها. بلغ المعامل "البيني" −0.380، بينما بلغ المعامل "الداخلي" −0.247. يشير هذا إلى أن حوالي ثلثي الميل المقطعي يصمد عندما تتم مقارنة الشركة بنفسها فقط. ويُعزى الثلث المتبقي إلى الاختلافات التركيبية الدائمة بين الشركات.
التعديل غير المكتمل: تُقلل النماذج الساكنة من حجم الاستجابة. تترا most بين 0.317 و0.721 في استمرارية الاستحقاق، مع تقدير Anderson–Hsiao يبلغ 0.556. إن الاستجابة طويلة الأجل لتغير الملموسية هي −0.437، أي ما يعادل 1.8 مرة تقريباً المعامل الساكن.
تباين الأنظمة: العلاقة شديدة الانحدار حسب النظام التنظيمي. أظهرت الشركات الصغيرة والمتوسطة العادية أشد منحدر (−0.312)، تليها الشركات الصغيرة والمتوسطة المبتكرة (−0.177)، ثم الشركات الناشئة المبتكرة (−0.120).
الاختيار مقابل السببية: إن التصنيف، الذي تم تقديره دون معرفة الحالة التنظيمية، يعيد إنتاج نفس المنحدر الملاحظ في البيانات الطولية. المجموعات التي تهيمن عليها الشركات المعتمدة تظهر منحدرات أكثر تسطحاً، بينما تظهر المجموعات التي تهيمن عليها الشركات العادية منحدرات أكثر حدة. يشير هذا إلى أن الاعتماد (Certification) "يختار" الشركات ذات أشكال معينة في الميزانية العمومية بدلاً من "صناعتها".
كفاية الصيغة الوظيفية: تحسن المتعلمون المرنون على النموذج الخطي بمقدار 1.27 فقط على البيانات المطروحة منها المتوسط (demeaned data)، مقارنة بمضاعفات تتراوح بين 3 إلى 5 المعتادة في الأدبيات عند استخدام المستويات الخام. لم يتجاوز أي تأثير تفاعلي قيمة Friedman H2 البالغة 0.030. ويُعتبر الشكل الخطي المضاف كافياً لهذه البيانات، وهو ادعاء نادراً ما يدعمه مثل هذا التحقق في الدراسات الطولية.
الأدوات (Instrumentation): إن استخدام الملموسية كأداة ينقل التقدير بعيداً عن الصفر (−0.332 إلى −0.480) بدلاً من الاقتراب منه، مما يشير إلى أن خطأ القياس الكلاسيكي في المتغيرات المرجحة يؤدي إلى إضعاف (attenuation) تقدير التأثيرات الثابتة.
الأهمية والادعاءات يدعي البحث أنه يشغل فراغاً محدداً في الأدبيات من خلال نقل التركيز من مستويات الديون وتكاليفها إلى تكوين استحقاق الدين في الشركات غير المدرجة. وتتمثل مساهماته الرئيسية في:
أدلة حول الشركات غير المدرجة: يوفر دليلاً قوياً على أن مطابقة الاستحقاق هي ظاهرة حقيقية داخل الشركات غير المدرجة، من خلال تفكيك العلاقة إلى مكونات بينية وداخلية، وهو تمييز أغفلته معظم أدبيات الشركات الصغيرة والمتوسطة السابقة.
رفض الافتراضات الساكنة: يثبت أن تعديل الاستحقاق غير مكتمل وبطيء، مما يعني أن الدراسات الساكنة تقلل بشكل كبير من التأثير طويل الأمد لتكوين الأصول على هيكل الدين.
آلية الاعتماد (Certification): باستخدام تصنيف مدفوع بالبيانات وغير معتمد على الملصقات التنظيمية، تجادل الدراسة بأن التباين الملاحظ في مطابقة الاستحقاق هو خاصية لهياكل الميزانية العمومية الأساسية للشركات (تحديداً التفاعل بين ملموسية الأصول والقدرة على سداد الديون/تغطية الفوائد) بدلاً من كونه نتاجاً لعملية الاعتماد نفسها. وتوضح أن الضمانات تكون "حاضرة ولكن غير قابلة للاستخدام" للشركات ذات تغطية الفوائد السالبة، بغض النظر عن ملموسية الأصول.
الدقة المنهجية: تتحقق الدراسة من كفاية النموذج الخطي باستخدام متعلمين مرنين على تفكيك التباين الصحيح، وتخلص إلى أن الشكل الخطي كافٍ بدلاً من كونه مجرد افتراض مريح. كما توضح عيوب اختيار التجميع بناءً على المؤشرات الهندسية وحدها، حيث كانت خوارزمية DBSCAN ستستبعد 35.8% من العينة وتفسر تبايناً ضئيلاً.
يخلص المؤلفون إلى أنه بينما يعد النموذج الخطي كافياً لهذه البيانات، فإن السياسة المترتبة هي أن خطط الضمان العام في إيطاليا قد تخفف بفعالية من قيود السيولة (مستويات الدين) دون معالة قيد الاستحقاق (هيكل الاستحقاق)، خاصة بالنسبة للشركات الناشئة المبتكرة التي تكون فيها مطابقة الاستحقاق في أضعف حالاتها.