Maturity matching in unlisted firms: The within-firm evidence
Utilizando um conjunto abrangente de dados de empresas italianas não listadas, este artigo fornece evidências intraempresa de que a tangibilidade dos ativos influencia significativamente a composição do vencimento da dívida, revelando que o ajuste de maturidade se mantém em diferentes regimes empresariais e que a certificação regulatória seleciona primariamente empresas com características específicas de balanço em vez de moldá-las.
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Todo negócio que toma dinheiro emprestado enfrenta uma escolha fundamental sobre o tempo. Pode-se contrair um empréstimo que deve ser pago rapidamente, talvez dentro de um ano, ou pode-se garantir um empréstimo que se estenda por muitos anos. A teoria de como as empresas gerenciam isso baseia-se numa ideia simples e lógica chamada correspondência de maturidade (maturity matching). Este conceito sugere que uma empresa deve tentar alinhar a duração das suas dívidas com a duração dos ativos que compra. Se uma empresa investe numa fábrica ou numa máquina de grande porte que durará décadas, faz sentido tomar dinheiro emprestado por um longo período para pagá-la. Se a empresa, em vez disso, utilizar empréstimos de curto prazo para comprar esses itens de longa duração, enfrentará uma situação de risco, onde deverá constantemente encontrar novo dinheiro para liquidar as dívidas antigas antes que os ativos tenham terminado de gerar o seu valor. Para grandes empresas de capital aberto, os investigadores há muito sabem que este ajuste ocorre. Mas para os milhões de pequenas empresas privadas que não vendem ações no mercado de ações, o cenário permanecia obscuro. Não sabíamos se estas empresas menores podiam realmente escolher os termos dos seus empréstimos ou se eram simplesmente forçadas a aceitar qualquer crédito de curto prazo que estivesse disponível.
Uma equipa de investigadores da Itália propôs-se esclarecer esta incerteza analisando diretamente os registos financeiros de mais de onze mil empresas não cotadas. Eles focaram-se numa questão específica: o montante de propriedade física que uma empresa possui, tais como edifícios e maquinaria, determina quanto da sua dívida é de curto versus longo prazo? A equipa reuniu um conjunto de dados massivo cobrindo quase setenta e quatro mil instantâneos das finanças destas empresas entre 2016 e 2024. Este período incluiu uma mistura de pequenas empresas comuns, pequenas empresas inovadoras e novas empresas emergentes (start-ups) que tinham recebido certificação oficial do governo para a sua inovação. Como todos estes grupos registavam as suas contas da mesma forma, os investigadores puderam compará-los de forma justa, sem que os dados fossem distorcidos por diferentes regras de reporte. Eles queriam ver se a regra de correspondência de ativos com dívida se mantinha dentro das próprias empresas à medida que estas mudavam ao longo do tempo, e não apenas ao comparar uma empresa com outra.
O estudo confirmou que a regra de correspondência de maturidade é real, mesmo para pequenas empresas privadas, mas não é tão forte como a das grandes corporações. Quando os investigadores observaram como uma única empresa alterava a sua estrutura de dívida à medida que comprava mais ativos físicos, encontraram um padrão claro. À medida que uma empresa aumentava a sua quota de ativos fixos, ela de facto deslocava parte do seu endividamento para empréstimos de longo prazo. No entanto, este ajuste era incompleto. Os dados mostraram que as empresas não reestruturavam instantaneamente todo o seu portfólio de dívidas no momento em que compravam uma nova máquina. Em vez disso, a mudança acontecia gradualmente ao longo do tempo. Os investigadores calcularam que o efeito total da compra de um novo ativo na duração da dívida de uma empresa leva tempo a concretizar-se, sendo que o ajuste final é quase duas vezes maior do que a mudança imediata observada num único ano. Esta descoberta desafia a suposição comum em muitos estudos financeiros de que as empresas ajustam a sua dívida instantaneamente dentro de um único ano.
Talvez a descoberta mais reveladora tenha incidido sobre os diferentes tipos de empresas na amostra. Os investigadores descobriram que a força desta regra de correspondência dependia fortemente do estatuto da empresa. Pequenas empresas comuns mostravam uma forte tendência para alinhar os seus ativos de longo prazo com dívidas de longo prazo. Pequenas empresas inovadoras mostravam uma tendência mais fraca, e novas empresas emergentes (start-ups) inovadoras mostravam o elo mais fraco de todos. Para estas start-ups, possuir ativos físicos pouco ajudava a garantir empréstimos de longo prazo. Os investigadores suspeitavam que isto não ocorria porque as start-ups fossem más no planeamento, mas sim porque o mercado simplesmente não lhes emprestava dinheiro a longo prazo, independentemente do que possuíam. Para testar isto, criaram uma nova forma de agrupar as empresas baseada puramente na forma dos seus balanços, ignorando os seus rótulos oficiais. Este método separou naturalmente as empresas em grupos que correspondiam às categorias oficiais. Os grupos que pareciam start-ups tinham o elo mais fraco entre ativos e dívida, enquanto os grupos que pareciam empresas comuns tinham o elo mais forte. Isto provou que a diferença não era criada pelos certificados governamentais em si, mas sim que os certificados selecionavam empresas que já possuíam balanços que eram difíceis de alinhar com empréstimos de longo prazo.
O estudo também abordou uma preocupação comum na investigação financeira: se as fórmulas matemáticas utilizadas para analisar os dados eram demasiado simples para captar a realidade complexa dos negócios. Os investigadores testaram as suas equações lineares contra modelos computacionais sofisticados que conseguem detetar relações curvas subtis nos dados. Eles descobriram que o modelo simples de linha reta funcionava de forma notavelmente boa. Os modelos computacionais complexos não encontraram padrões ocultos que o modelo simples tivesse perdido e, em alguns casos, os modelos complexos tiveram, na verdade, um desempenho inferior quando testados em novos dados. Isto sugere que a relação entre os ativos físicos de uma empresa e a sua estrutura de dívida é, de facto, direta e proporcional, em vez de uma teia emaranhada de interações ocultas. Os investigadores concluíram que, para estas empresas, a regra de correspondência de ativos com dívida é uma força real e mensurável, mas é fortemente limitada pela capacidade da empresa em convencer um credor a esperar. Para muitas start-ups inovadoras, essa capacidade está ausente, deixando-as com um conjunto de ativos de longo prazo financiados por um fluxo de empréstimos de curto prazo, uma posição precária que os decisores políticos devem considerar ao desenhar programas de apoio.
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