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Trading Frictions in Dynamic Cap-and-Trade Markets

Este artículo desarrolla y cuantifica un modelo estocástico dinámico de los mercados de comercio de derechos de emisión para demostrar cómo la interacción de una participación lenta, una intermediación limitada y una información heterogénea crea una prima de equilibrio única que amplifica de forma no aditiva las respuestas de los precios, utilizando 2,7 millones de transacciones del EU ETS para revelar que aproximadamente el 40% de los operadores no operan anualmente y que las compras se concentran en abril, cuando los rendimientos son sistemáticamente altos.

Autores originales: Nicola Borri, Yukun Liu, Aleh Tsyvinski, Xi Wu

Publicado 2026-06-03

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CC BY 4.0

Autores originales: Nicola Borri, Yukun Liu, Aleh Tsyvinski, Xi Wu

Artículo original bajo licencia CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Esta es una explicación generada por IA del artículo a continuación. No ha sido escrita ni avalada por los autores. Para mayor precisión técnica, consulte el artículo original. Leer descargo de responsabilidad completo

Imagina un juego gigante y global de "la papa caliente", donde la papa es un permiso para contaminar el aire. En este juego, el gobierno establece un límite estricto de cuántos permisos existen (el "tope"). Las empresas que contaminan deben poseer suficientes permisos para cubrir sus emisiones antes de una fecha límite específica cada año. Si no tienen suficientes, deben comprarlos a otros. Este sistema se llama Cap-and-Trade (Límite y Comercio).

Teóricamente, esto debería ser un mercado perfectamente fluido: las empresas con permisos de sobra los venden a las empresas que los necesitan, y el precio se establece en un nivel justo. Pero en la realidad, el mercado es caótico. Este artículo, realizado por Borri, Liu, Tsyvinski y Wu, investiga por qué el mercado es caótico y cómo tres "fricciones" específicas (obstáculos) lo hacen ineficiente.

Aquí está la historia de sus hallazgos, contada a través de analogías simples.

Los tres obstáculos (fricciones)

Los autores identifican tres razones principales por las cuales el mercado no funciona como un videojuego perfecto:

Participación lenta (El "comprador perezoso"):
Imagina que necesitas comprar comestibles para una fiesta la próxima semana. En un mundo perfecto, irías a la tienda tan pronto como te das cuenta de que te falta un ingrediente. Pero en este mercado, muchas empresas son como compradores que esperan hasta el último minuto. No quieren molestarse con la complicación de iniciar sesión, revisar precios o conseguir aprobaciones internas. Así que se quedan de brazos cruzados hasta que llega la fecha límite.
- El resultado: Cerca del 40% de las empresas no operan en absoluto en un año determinado. Simplemente esperan que su asignación inicial sea suficiente.
Intermediación limitada (El "puente congestionado"):
Cuando las empresas sí deciden comerciar, a menudo necesitan ayuda. Utilizan intermediarios (como corredores o bancos) para comprar y vender. Pero estos intermediarios tienen un límite en la cantidad de tráfico que pueden manejar a la vez. Piensa en ellos como un puente estrecho. Si todos intentan cruzar el puente al mismo tiempo, se atasca.
- El resultado: Cuando muchas empresas se apresuran a comprar permisos al último minuto, el "puente" se obstruye y el precio de cruzar (el precio del permiso) se dispara.
Información heterogénea (Los "comerciantes con información privilegiada"):
No todo el mundo sabe lo mismo. Algunas empresas son "compradores inteligentes" que tienen información interna sobre futuras escaseces o cambios de precios. Operan activamente basándose en este conocimiento. Otras solo están tratando de cumplir con sus requisitos legales.
- El resultado: Los "compradores inteligentes" operan con frecuencia y parecen saber cuándo los precios van a subir o bajar antes que el resto del mercado.

El gran problema: La "Carrera de Abril"

En la versión de la Unión Europea de este sistema (EU ETS), hay una fecha límite estricta: el 30 de abril. Para esta fecha, cada empresa debe entregar sus permisos.

Debido al problema del "comprador perezoso", muchas empresas esperan hasta el último momento para comprar lo que necesitan. Esto crea una carrera masiva y predecible en abril.

La analogía: Imagina que hay una oferta en una tienda que termina a las 5:00 PM. Si todos esperan hasta las 4:55 PM para comprar, la tienda se queda sin existencias y los artículos restantes se vuelven increíblemente caros porque el "puente" (los intermediarios) está abrumado.
El hallazgo: El artículo encuentra que abril es consistentemente el mes más caro para comprar permisos. Las empresas que esperan hasta el último minuto terminan pagando una enorme "Prima de Abril". Los autores estiman que esto le costó a los compradores rezagados unos 5.000 millones de euros adicionales durante el periodo de estudio. Es como pagar el doble por una entrada porque esperaste hasta que empezó el concierto para comprarla.

Los operadores "inteligentes" y los precios predecibles

El artículo también analizó quién está ganando dinero realmente. Encontraron que un pequeño grupo de empresas (aproximadamente el 10%) opera grandes cantidades de permisos. Estos son los "operadores frecuentes".

El hallazgo: Cuando estos operadores frecuentes compran permisos, los precios tienden a subir en los meses siguientes. Cuando venden, los precios tienden a bajar.
La analogía: Es como tener un grupo de personas que saben que se acerca una tormenta. Ellos compran paraguas hoy. Debido a que están comprando tantos, puedes predecir que los paraguas serán más caros mañana. Su actividad comercial actúa como un cristal para predecir los precios futuros.

El giro sorprendente: Las fricciones no solo se suman

La parte más interesante del artículo es cómo interactúan estos obstáculos. Podrías pensar que si arreglas un problema (como facilitar el comercio), el mercado mejora un 50%. Si arreglas dos problemas, mejora un 100%.

El artículo dice: No, no es tan simple.

El efecto de amortiguación: Si haces que sea más fácil para los intermediarios manejar el tráfico (arreglar el "puente"), el precio no baja tanto como se esperaría. ¿Por qué? Porque los "Compradores Perezosos" ven que es más fácil comerciar, así que deciden esperar aún más hasta la fecha límite, pensando que aún pueden conseguir un buen trato. Su nueva pereza cancela parte del beneficio de un mejor puente.
El efecto de amplificación: Por el contrario, si el comercio ya es muy difícil y costoso, hacer que el "puente" sea ligeramente mejor tiene un impacto mayor porque los "Compradores Perezosos" finalmente se ven obligados a moverse.

La sorpresa de la "Solución Conjunta":
Los autores realizaron una simulación: ¿Qué pasaría si arreglábamos ambos problemas a la vez?

Arreglar el puente por sí solo redujo los costos en un 38%.
Arreglar la pereza por sí sola redujo los costos en un 20%.
Arreglar ambos juntos redujo los costos en exactamente un 50%.
Esto demuestra que los dos problemas interactúan de forma compleja. No puedes simplemente sumar sus efectos; uno cambia el comportamiento del otro.

La solución: Escalonar la fecha límite

El artículo sugiere un cambio de política simple para solucionar la "Carrera de Abril" sin cambiar el número total de permisos ni la contaminación total permitida.

La idea: En lugar de que todas las empresas entreguen sus permisos el 30 de abril, divida a las empresas en cuatro grupos.

El Grupo A entrega los permisos en abril.
El Grupo B los entrega en mayo.
El Grupo C en junio.
El Grupo D en julio.

El resultado: Esto distribuye el tráfico. El "puente" nunca se obstruye. Los "Compradores Perezosos" tienen más tiempo para comerciar sin entrar en pánico.

La recompensa: Los autores calculan que este cambio simple reduciría la "Prima de Abril" adicional pagada por las empresas en aproximadamente un 42%. Ahorra dinero para todos sin permitir que nadie contamine más.

Resumen

Este artículo nos dice que el mercado de carbono es ineficiente no porque las reglas sean malas, sino porque las empresas son perezosas, los "puentes" son estrechos y algunas personas tienen información privilegiada. Estos factores crean un aumento de precio predecible cada abril. La solución no es necesariamente construir puentes más grandes, sino escalonar las fechas límite para que no todos se apresuren al mismo tiempo.

Resumen Técnico: Fricciones de Negociación en Mercados Dinámicos de Cap-and-Trade

Problema y Motivación
Este documento investiga la efectividad de los sistemas de límite y comercio (cap-and-trade) como mecanismo para corregir las externalidades climáticas cuando los mercados están sujetos a múltiples fricciones de negociación que interactúan entre sí. Mientras que la teoría pigouviana canónica sugiere que los instrumentos correctivos óptimos (impuestos o cap-and-trade) pueden implementarse en forma cerrada, la presencia de múltiples fricciones complica el diseño y el análisis de tales políticas. Los autores argumentan que el efecto conjunto de las fricciones sobre los precios y las cantidades no es meramente aditivo; las interacciones pueden amortiguar o amplificar las respuestas de los precios, un fenómeno basado en el trabajo clásico de Lipsey y Lancaster (1956) sobre el segundo mejor (second best). El enfoque específico es el Sistema de Comercio de Emisiones de la Unión Europea (EU ETS), donde los autores buscan comprender cómo la participación lenta, la intermediación limitada y la información heterogénea interactúan para moldear los resultados del mercado, específicamente en lo que respecta a las tasas de participación, las primas de precio del mes de entrega (surrender-month) y la predictibilidad de los retornos.

Metodología
El documento emplea un enfoque de tres vertientes: modelado teórico, calibración cuantitativa y pruebas empíricas utilizando un conjunto de datos exhaustivo.

Marco Teórico:
- Modelo de Dos Periodos: Los autores desarrollan primero un modelo estilizado de dos periodos para aislar los mecanismos básicos. Este modelo incorpora costos fijos de participación, costos de intermediación cuadráticos (que representan la capacidad limitada del balance) e información privada. Establece que las empresas negocian anticipadamente solo si la prima de precio esperada en el mes de entrega supera el costo de la participación temprana.
- Modelo de Tiempo Continuo: La principal contribución teórica es un modelo estocástico dinámico donde los operadores eligen endógenamente su intensidad de acceso al mercado (modelada como una tasa de llegada de Poisson) con un costo convexo. Los intermediarios absorben el flujo neto de órdenes con un costo cuadrático, creando un impacto de precio afín. Un subconjunto de operadores recibe señales privadas sobre la escasez futura.
- Caracterización del Equilibrio: El modelo resuelve para una prima única de entrega. Un resultado analítico clave es que las elecciones de acceso endógeno crean un bucle de retroalimentación: una mayor prima esperada incentiva una mayor intensidad de acceso, lo que reduce la demanda terminal residual, amortiguando así la propia prima.
Datos y Calibración Cuantitativa:
- Conjunto de Datos: El análisis empírico utiliza el universo de 2,7 millones de transacciones y registros de cumplimiento del Registro de Transacciones de la Unión Europea (EUTL) que abarca desde febrero de 2005 hasta septiembre de 2021 (cubriendo las Fases I a IV del EU ETS).
- Calibración: Los autores calibran el modelo utilizando las frecuencias de negociación observadas para inferir las intensidades de acceso al mercado efectivas ( $\lambda$ ) y los retornos de abril observados para inferir la sensibilidad del impacto de retorno en la ventana de entrega ( $\varphi$ ). La demanda terminal residual implícita por el modelo se valida contra las compras netas de abril observadas.
Estrategia Empírica:
- Los autores prueban tres predicciones específicas derivadas del modelo: (1) la no negociación persistente debido a altos costos de acceso; (2) la concentración de compras y altos retornos en el mes de entrega (abril) debido a la presión de la demanda residual; y (3) la predictibilidad de los retornos impulsada por negociadores informados y frecuentes.

Contribuciones Clave y Resultados

Acceso Endógeno y Amortiguación: El documento caracteriza las elecciones de acceso en forma cerrada y demuestra la unicidad de la prima de equilibrio. Un hallazgo central es que el acceso endógeno amortigua la respuesta de los precios ante cambios en la capacidad de intermediación. Específicamente, si el impacto de retorno del intermediario se reduce a la mitad, la prima de equilibrio cae solo aproximadamente un 38% en lugar del 50% predicho por un modelo estático. Esto se debe a que la menor prima reduce el incentivo para que las empresas accedan al mercado tempranamente, aumentando la demanda terminal residual y compensando parcialmente la ganancia de la política.
Interacciones No Aditivas: La interacción entre las fricciones no es aditiva. Si bien reducir a la mitad tanto los costos de acceso como el impacto del intermediario reduce la prima exactamente en un 50% (debido a la invarianza de escala), los efectos individuales no son aditivos. Además, el documento demuestra un canal de amplificación: cuando los costos de acceso son altos, el efecto de amortiguación del acceso endógeno es más débil, haciendo que la prima de equilibrio sea más sensible a los cambios en la capacidad de intermediación.
Hechos Empíricos:
- Participación Lenta: Aproximadamente el 40% de los operadores regulados no negocian en un año determinado, una tasa que persiste incluso en las fases posteriores del EU ETS. Esta no negociación no se explica por el hecho de que las asignaciones iniciales cubran las necesidades de cumplimiento; más bien, refleja brechas persistentes donde las empresas eligen una baja intensidad de acceso.
- Prima del Mes de Entrega: La negociación está altamente concentrada en abril, la fecha límite de entrega. Las compras netas en abril son aproximadamente diez veces mayores que en otros meses, impulsando una prima de retorno promedio sistemática de aproximadamente el 10%. Los autores estiman la "prima de abril" pagada por los compradores retrasados en aproximadamente €5 mil millones por ciclo.
- Flujo Informativo: Cerca del 10% de las empresas tienen volúmenes de negociación que exceden significativamente sus necesidades de cumplimiento. El flujo neto de estos negociadores frecuentes (Desequilibrio de Flujo del Operador) predice positivamente los retornos futuros de los derechos de emisión hasta 12 meses antes, y el poder predictivo se concentra entre los negociadores frecuentes. Esto sugiere que estos operadores poseen ventajas informativas respecto a la escasez futura.
Contrafácticos de Política: Utilizando el modelo calibrado, los autores evalúan intervenciones de diseño de mercado. Se predice que escalonar los plazos de entrega entre cuatro grupos de igual tamaño reduciría la prima del mes de entrega en aproximadamente un 59% y la prima de abril implícita pagada por los compradores retrasados en un 42%, sin alterar las emisiones agregadas o el límite (cap).

Significancia y Reivindicaciones
El documento afirma proporcionar la primera caracterización teórica y cuantitativa de cómo interactúan múltiples fricciones de negociación en un entorno dinámico de cap-and-trade. Va más allá de los análisis estáticos para mostrar que las intervenciones de política dirigidas a una sola fricción (por ejemplo, mejorar la capacidad de intermediación) pueden producir efectos de precio menores de lo esperado debido a las respuestas conductuales endógenas (amortiguación). Por el contrario, la interacción de las fricciones puede amplificar la sensibilidad del precio bajo ciertas condiciones.

Los autores posicionan su trabajo como un puente entre la economía climática, la valoración de activos y la microestructura del mercado. Argumentan que comprender estas fricciones es esencial para evaluar la efectividad real de los sistemas de cap-and-trade, ya que el mecanismo del mercado secundario determina cómo se reasignan las obligaciones de cumplimiento y cómo se incorpora la información de escasez en los precios. Los hallazgos sugieren que las mejoras en el diseño del mercado, como el escalonamiento de los plazos de cumplimiento, podrían reducir significativamente los costos financieros del cumplimiento (la "prima de abril") sin comprometer la integridad ambiental. El documento no pretende ofrecer una estimación estructural completa de todos los elementos primarios del EU ETS, sino que utiliza objetos de forma reducida para cuantificar la magnitud de las fricciones y la dirección de los resultados contrafácticos.