Interest Rates Without an Anchor: Multi-Window Percentiles, Exhaustive Testing, and the Pricing Logic of the China-U.S. Yield Spread—On the Dual-Anchor Regime and Institutional Interface Theory of Global Asset Pricing

Resumen Técnico: Tasas de Interés Sin un Ancla

Planteamiento del Problema
La investigación tradicional de renta fija se centra primordialmente en los procesos dinámicos de los movimientos de los rendimientos (por ejemplo, modelos de estructura temporal como ACM o modelos de factores macroeconómicos) para predecir hacia dónde se dirigen los rendimientos. Sin embargo, estos enfoques no abordan una pregunta fundamental de valoración: dónde se encuentran los rendimientos actuales de los bonos soberanos con respecto a su propia distribución histórica. Además, las teorías clásicas de equilibrio de tasas (por ejemplo, la tasa natural de Wicksell, la Regla de Taylor) asumen que las tasas de interés fluctúan alrededor de un valor de equilibrio estable e identificable. Este documento desafía la validez de este supuesto y busca determinar si una zona de "valoración justa" es un estado persistente o una anomalía transitoria poco común en los mercados de bonos globales.

Metodología
El documento introduce un marco de valoración basado en percentiles históricos de múltiples ventanas y emplea un paradigma de pruebas exhaustivas para evitar la selección subjetiva de factores.

1. Indicadores de Valoración:

   • Percentil de Precio: Definido como $1 - \text{percentil de rendimiento}$. Un valor cercano a 1 indica un rendimiento históricamente bajo (bono caro); cercano a 0 indica un rendimiento alto (bono barato).
   • Percentil Numérico: Aplicado a los diferenciales de rendimiento (por ejemplo, 10Y-2Y) sin inversión, midiendo la pendiente de la curva en relación con la historia.
   • Diseño de Múltiples Ventanas: Los percentiles se calculan a través de cinco ventanas históricas distintas (Historia Completa, 10 años, 5 años, 3 años, 1 año) para probar la "dependencia de la ventana" y el efecto de la "memoria institucional".
   • Coeficiente de Posición de la Función H: Una función lineal por partes $H(q)$ que mapea los percentiles de valoración a pesos de posición, sobreponderando la infravaloración extrema y subponderando la sobrevaloración extrema, diferenciándose de las estrategias contrarias lineales simples.

2. Marco de Estrategia:

   • Backtesting Exhaustivo: El estudio prueba 6,660 combinaciones de estrategias para los ETFs de Bonos del Gobierno de China y 186,000 para los ETFs de Tesorería de EE. UU.
   • Tipos de Estrategia: Incluye la lineal de naïve, Valoración H, Valoración H + filtro de tendencia, Valoración H + filtro de volatilidad, y "Reversión Extrema + Filtro de Tendencia" (forzando posiciones completas en zonas extremas y siguiendo tendencias en zonas intermedias).
   • Restricciones: Sin apalancamiento (posiciones restringidas a [0,1]), costos de transacción fijados en 4 bps, y validación estricta fuera de la muestra.

3. Pruebas Teóricas:

   • Experimentos Naturales: Utiliza el lanzamiento de los Futuros de Petróleo Crudo de Shanghái (SC, 2018) y el Precio de Referencia de Oro de Shanghái (SGE, 2016) como choques exógenos para probar la hipótesis de la "Interfaz Institucional" mediante métodos de Diferencia en Diferencias (DID) y Variables Instrumentales (IV).
   • Análisis de Regímenes: Emplea modelos de Cambio de Régimen de Markov y Regresiones de Umbral para identificar rupturas estructurales y "deambulación de regímenes".

Resultados Clave

1. Hipótesis de Deambulación de Regímenes:

   • El análisis empírico de China, EE. UU., Alemania y Japón revela que las tasas de interés no fluctúan alrededor de un equilibrio estable. En su lugar, "deambulan" dentro de bandas amplias determinadas por los regímenes de política monetaria.
   • La zona de valoración "justa" (percentil 30%–70%) es consistentemente rara y transitoria. Japón pasó el 50.6% de su historia en un estado de "extrema sobrevaloración"; la racha más larga de Alemania en un estado de "extrema sobrevaloración" duró 13.5 años.
   • Este hallazgo contradice directamente la hipótesis de la tasa natural y el supuesto de la Regla de Taylor de un ancla de equilibrio estable.

2. Eficacia de la Señal de Valoración:

   • China: La estrategia óptima es "Reversión Extrema + Filtro de Tendencia". Los factores de diferencial (por ejemplo, 30Y-10Y) superan significativamente a los factores de tasa. La estrategia lineal de naïve falla completamente debido al prolongado rally unidireccional en las tasas chinas.
   • EE. UU.: La ventana óptima es más corta (1 año), reflejando múltiples ciclos de tasas. La estrategia lineal de naïve supera a la de comprar y mantener (buy-and-hold), confirmando tendencias de reversión a la media más fuertes en EE. UU. en comparación con China.
   • Monotonicidad de la Ventana: Los ratios de Sharpe aumentan monótonamente con la longitud de la ventana (Historia Completa > 10Y > 5Y, etc.), descartando el sobreajuste y sugiriendo que se requiere una memoria histórica más larga para anclar los extremos de valoración reales.

3. El Diferencial de Rendimiento China-EE. UU. como Impulsor Sistemático:

   • El diferencial de rendimiento China-EE. UU. es la variable principal que impulsa la divergencia de valoración entre los dos mercados ($R^2 = 0.315$).
   • Un estrechamiento de 100 puntos básicos en el diferencial eleva el percentil de valoración de China en aproximadamente 16.6 puntos porcentuales en relación con EE. UU.
   • Predicción Pseudo Fuera de la Muestra: El modelo logra una correlación predictiva de 0.963 para la brecha de valoración (2021–2026), incluso cuando el conjunto de entrenamiento (2002–2020) no había observado los regímenes de diferencial invertido extremo del periodo de prueba.

4. Teoría de la Interfaz Institucional:

   • Efecto de Activación: El lanzamiento de SC en 2018 "activó" la función de precios del diferencial de rendimiento China-EE. UU. para el petróleo crudo, cambiando su coeficiente de insignificante/signo erróneo a significativo/signo correcto.
   • Efecto de Mejora: La introducción del benchmark SGE en 2016 "mejoró" la estabilidad del canal de precios del oro, estabilizando coeficientes previamente inestables en signo.
   • Esto establece una estructura jerárquica de interfaces institucionales: algunas "activan" factores de precios latentes, mientras que otras "mejoran" los ya existentes.

5. Régimen de Doble Ancla:

   • El signo del diferencial de rendimiento China-EE. UU. actúa como un umbral crítico para el cambio de régimen.
   • Cuando el diferencial es positivo, el ancla de EE. UU. domina la fijación de precios global.
   • Cuando el diferencial es negativo (invertido), las variables macrofinancieras chinas adquieren un poder de fijación de precios marginal independiente.

Significancia y Reivindicaciones
El documento afirma proporcionar un nuevo flujo de trabajo estandarizado para el descubrimiento de factores en la valoración de activos mediante "pruebas exhaustivas + cribado de restricciones estrictas", alejándose de los supuestos subjetivos o la regularización de caja negra.

• Desafío Teórico: Desafía la teoría de la tasa natural de un siglo de antigüedad al demostrar que la valoración "justa" es la excepción, no la regla, y que las tasas de interés exhiben "deambulación de regímenes" en lugar de reversión al equilibrio.
• Valoración de Factores: Complementa el modelo de Fama-French al mostrar que las cargas de los factores no son estables, sino que cambian discretamente según los regímenes macroeconómicos (específicamente el signo del diferencial de rendimiento).
• Sistema Monetario Internacional: Propone que el poder de fijación de precios no es solo una función de la cuota de mercado, sino que requiere una "interfaz institucional" denominada en moneda local (futuros, precios de referencia) para activar o estabilizar las funciones de precios.
• Arquitectura de Valoración de Activos Globales: Integrándose con Tang (2026), el documento postula una "Teoría del Régimen de Doble Ancla", sugiriendo que la arquitectura financiera global está evolucionando de un sistema de ancla única de EE. UU. a un sistema de doble ancla China-EE. UU., donde el diferencial de rendimiento sirve como la variable de cambio de régimen.

El documento concluye que comprender los fundamentos institucionales de esta transición —cómo las interfaces activan la fijación de precios, cómo los regímenes cambian los factores dominantes y cómo los activos exhiben dinámicas diferenciadas (impulso en activos financieros frente a reversión en activos físicos)— es central para el futuro de la investigación de la valoración de activos globales.