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Financial Markets as Signals of Institutional Transformation during Saudi Arabia's Vision 2030

Cette étude analyse les données du marché boursier de l'Arabie saoudite sur la période 2000–2024 pour conclure que, bien que la liquidité, l'investissement étranger et les conditions de travail influencent de manière significative la performance des actions, l'absence de rupture structurelle discrète liée à la Vision 2030 suggère que les signaux du marché reflètent une transformation graduelle et institutionnellement conditionnée plutôt qu'une preuve immédiate d'une diversification économique réussie.

Auteurs originaux : Obby Phiri

Publié 2026-09-21

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CC BY 4.0

Auteurs originaux : Obby Phiri

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Dans le monde de l'économie, les marchés boursiers sont souvent traités comme des girouettes, tournant pour montrer la direction de la santé d'un pays. Lorsqu'un pays connaît une croissance économique, ses prix boursiers augmentent généralement ; lorsqu'une économie rétrécit, les marchés ont tendance à baisser. Cette connexion semble logique, mais elle devient complexe lorsqu'un pays dépend fortement d'une ressource unique, comme le pétrole, et tente ensuite une refonte massive et dirigée par l'État de l'ensemble de son économie. L'Arabie saoudite est actuellement engagée dans une telle transformation sous un plan appelé Vision 2030, qui vise à réduire la dépendance du pays vis-à-vis du pétrole et à construire une économie moderne et diversifiée. La question centrale pour les observateurs est de savoir si le marché boursier réagit simplement aux signes économiques habituels, ou s'il a commencé à écouter un nouvel ensemble de signaux liés à ces changements institutionnels profonds. Pour comprendre cela, il faut regarder comment l'argent circule, comment les investisseurs étrangers se comportent et comment le gouvernement gère ses ressources, plutôt que de simplement surveiller la taille totale de l'économie.

Un chercheur de l'Université de Westminster, Obby Phiri, s'est lancé dans l'investigation de ce puzzle précis. En examinant vingt-cinq années de données allant de 2000 à 2024, l'étude a examiné la relation entre la performance de l'indice boursier principal de l'Arabie saoudite, connu sous le nom de TASI, et un large éventail de facteurs économiques. Ces facteurs comprenaient la croissance économique du pays, la quantité d'argent circulant dans le système bancaire, les taux d'inflation, les taux d'intérêt, le chômage, l'investissement étranger et le prix du pétrole. L'objectif était de voir si le lancement de Vision 2030 en 2016 avait fondamentalement changé la façon dont le marché boursier réagit à ces conditions économiques, ou si le marché suivait simplement un chemin différent et plus complexe.

L'analyse a révélé un décalage surprenant entre le marché boursier et la mesure traditionnelle de la santé économique. Dans une économie typique, on pourrait s'attendre à ce que le marché boursier monte et descende de concert avec la croissance globale du pays. Cependant, en Arabie saoudite, les données ont montré que la performance du marché boursier n'était pas significativement liée au taux de croissance économique du pays, ni n'était fortement liée au prix du pétrole ou à l'inflation. Au lieu de cela, le marché semblait être piloté par des forces différentes. L'étude a révélé que la quantité d'argent disponible dans le système bancaire, le niveau des taux d'intérêt, le taux de chômage et le flux d'investissements étrangers étaient les principaux moteurs des mouvements boursiers.

La découverte la plus frappante était peut-être la relation entre le chômage et le marché boursier. Dans la plupart des économies développées, un chômage élevé est une mauvaise nouvelle pour les actions, provoquant souvent leur chute. En Arabie saoudite, les données ont montré l'inverse : à mesure que le chômage diminuait, le marché boursier avait tendance à monter, mais la relation était suffisamment complexe pour que les chercheurs notent qu'elle pouvait également refléter les attentes concernant les dépenses publiques futures. Plus important encore, l'étude a révélé que l'investissement étranger agissait comme un signal puissant. Lorsque les investisseurs étrangers injectaient de l'argent dans le pays, le marché boursier avait tendance à monter, suggérant que ces investisseurs pariaient sur les réformes et la stabilité futures du pays plutôt que sur sa seule production économique actuelle.

Malgré les changements massifs annoncés en 2016, l'étude n'a pas trouvé de preuve d'une rupture soudaine et nette dans le comportement du marché boursier. Il n'y a pas eu de moment unique où la réaction du marché aux données économiques a changé du jour au lendemain. Au contraire, le changement semble être graduel. Le marché a commencé à répondre lentement davantage aux signaux de changement institutionnel, tels que la crédibilité des politiques gouvernementales et l'ouverture au capital étranger, tout en étant toujours influencé par des facteurs traditionnels comme la liquidité et les taux d'intérêt. Cela suggère que la transformation de l'économie est un processus lent et évolutif plutôt qu'un changement soudain.

La recherche sert également de mise en garde contre l'idée de supposer qu'un marché boursier en hausse signifie que toute la société se porte mieux. L'étude a souligné qu'en 2023, l'économie saoudienne a en fait légèrement rétréci, tandis que le marché boursier a progressé de 14 %. Cette divergence souligne qu'un marché boursier en plein essor peut être porté par l'investissement étranger, les dépenses publiques et la libéralisation du marché, même si l'économie globale ne croît pas ou si les emplois ne sont pas créés au même rythme. Les chercheurs ont conclu que, bien que le marché boursier soit un indicateur utile de la confiance des investisseurs et du succès des réformes financières, il ne doit pas être confondu avec une mesure directe du développement économique inclusif. Pour un pays comme l'Arabie saoudite, le chemin vers une économie diversifiée est pavé par un mélange de capacité étatique, de capital étranger et de changements de politiques graduels, et le marché boursier reflète ces nouveaux signaux complexes plutôt que les anciennes et simples règles du pétrole et de la croissance.

Résumé technique : Les marchés financiers comme signaux de la transformation institutionnelle durant la Vision 2030 de l'Arabie saoudite

Énoncé du problème et contexte de la recherche
Cette étude examine si la performance du marché boursier saoudien constitue une preuve du changement des mécanismes de transmission macro-financière durant la transformation institutionnelle du Royaume sous la Vision 2030. Bien que la diversification économique soit un impératif politique primaire pour les économies dépendantes des ressources, l'article soutient que le développement du marché financier n'est pas synonyme de diversification économique inclusive ou de transformation sociétale. Un marché boursier peut s'apprécier en raison de la participation étrangère, de l'amélioration de la liquidité ou de l'investissement souverain sans pour autant générer de gains correspondants en matière d'emploi, de productivité ou de capacité productive non pétrolière.

Le problème de recherche central aborde un vide théorique : dans une économie émergente influencée par l'État et traversant une réforme institutionnelle rapide dirigée par l'État, les valorisations boursières continuent-elles de refléter les fondamentaux macroéconomiques conventionnels (PIB, inflation, prix du pétrole), ou répondent-elles de plus en plus à des signaux institutionnels tels que l'investissement direct étranger (IDE), la crédibilité réglementaire et les conditions du marché du travail ? L'étude questionne spécifiquement si le lancement de la Vision 2030 en 2016 a déclenché une rupture structurelle discrète dans la relation entre les variables macroéconomiques et l'indice Tadawul All Share (TASI), ou si la transformation se caractérise plutôt par une évolution graduelle et institutionnellement conditionnée.

Méthodologie et données
L'analyse utilise des données de séries chronologiques annuelles couvrant la période 2000–2024 ( $N=25$ ), englobant à la fois la période pré-réforme centrée sur le pétrole et les neuf premières années de la Vision 2030. La variable dépendante est la valeur de clôture de fin d'année du TASI. Les variables indépendantes comprennent la croissance du PIB réel, la masse monétaire globale (M2), l'inflation des prix à la consommation, les taux repo de la banque centrale, les flux d'IDE (en pourcentage du PIB), les taux de chômage et les prix du baril de Brent.

Compte tenu de la petite taille de l'échantillon et des propriétés d'intégration mixtes des variables (identifiées via les tests de Dickey-Fuller augmentés), l'étude emploie une approche économétrique conservatrice :

Modèle de base : Régression des moindres carrés ordinaires (MCO).
Tests de robustesse : Erreurs types de Newey-West HAC (Hétéroscédasticité et Autocorrélation Conséquentes) (un retard) et intervalles de confiance par bootstrap non paramétrique avec 10 000 rééchantillonnages.
Stabilité structurelle : Une variable muette (dummy) post-2016, un test de Chow pour les ruptures structurelles en 2016 et une analyse de stabilité CUSUM pour tester les changements de régime discrets.
Spécifications alternatives : Variables décalées, rendements du prix du pétil (au lieu des niveaux) et termes d'interaction entre l'IDE et l'indicateur post-2016.

L'étude traite la théorie de l'arbitrage (APT) et l'hypothèse d'efficience du marché (EMH) comme des cadres de diagnostic secondaires, privilégiant une lentille de la théorie institutionnelle pour interpréter les écarts par rapport aux relations macro-financières standards.

Principaux résultats empiriques
Le modèle MCO de base explique 63,7 % de la variation du TASI (R² ajusté = 0,4 de 487). Les résultats révèlent une divergence entre les fondamentaux conventionnels et la performance du marché :

Déterminants significatifs :
- Masse monétaire (M2) : Positivement significative ( $p=0,003$ ), soutenant un canal de liquidité, bien que contrainte par l'ancrage au dollar.
- Taux d'intérêt : Positivement significatifs ( $p=0,025$ ), contrairement à la théorie classique du taux d'actualisation, reflétant probablement la co-mouvement des taux domestiques avec la liquidité mondiale et les cycles pétroliers sous l'effet de l'ancrage.
- Chômage : Positivement significatif ( $p=0,014$ ) et robuste sous l'inférence HAC et bootstrap. Cela suggère un canal d'attentes budgétaires où la faiblesse du marché du travail signale une anticipation des dépenses souveraines.
- IDE : Positivement significatif dans le modèle de base ( $p=0,037$ ), bien que l'intervalle de confiance bootstrap à 95 % [-37,90, 1732,45] inclue étroitement zéro, rendant le résultat économiquement significatif mais statistiquement provisoire.
Déterminants non significatifs :
- Croissance du PIB, Inflation et Prix du pétrole : Ces fondamentaux conventionnels sont statistiquement non significatifs dans le modèle de base. Notamment, la corrélation PIB-TASI est faible ( $r=0,183$ ), et les prix du pétrole ne présentent pas de coefficient annuel moyen stable, malgré des associations historiques.
Analyse de la rupture structurelle :
- L'indicateur post-2016, le test de Chow et l'analyse CUSUM ne parviennent pas à identifier une rupture structurelle discrète associée au lancement de la Vision 2030. Les preuves ne soutiennent pas un changement de régime soudain, mais suggèrent plutôt un changement institutionnel graduel.

Principales contributions
L'article apporte trois contributions majeures à la littérature :

Cadre théorique : Il propose le concept de « transmission macro-financière institutionnellement conditionnée ». Ce cadre postule que, dans les économies émergentes influencées par l'État, la traduction des conditions macroéconomiques en valorisations de marché est de plus en plus médiatisée par la crédibilité institutionnelle, la libéralisation des marchés de capitaux, la capacité budgétaire souveraine et les attentes des investisseurs, plutôt que d'opérer uniquement via les canaux fondamentaux standards.
Preuve empirique : Il fournit des preuves que les indicateurs structurels (IDE et conditions du marché du travail) expliquent la variation de la performance boursière saoudienne au-delà des fondamentaux macroéconomiques conventionnels. Il souligne le découplage des valorisations boursières par rapport à la croissance réelle contemporaine du PIB et des prix du pétrole dans les données annuelles.
Distinction développementale : Il distingue rigoureusement le développement des marchés financiers de la transformation économique inclusive. L'étude démontre que l'appréciation des marchés boursiers, tirée par la participation étrangère et la liquidité, n'équivaut pas automatiquement à une diversification réussie ou à une amélioration du bien-être sur le marché du travail.

Signification et affirmations
L'étude affirme que la performance du marché boursier saoudien est cohérente avec une transformation graduelle et institutionnellement conditionnée plutôt qu'avec une rupture discrète causée par la Vision 2030. Les conclusions suggèrent que, bien que la crédibilité des politiques et la libéralisation des marchés de capitaux (signalées par l'IDE) soient de plus en plus intégrées dans les prix du marché, ces signaux financiers ne doivent pas être confondus avec les résultats sociétaux plus larges.

L'article met en garde les décideurs politiques et les chercheurs contre le fait de traiter l'appréciation du marché boursier comme une preuve directe d'une diversification réussie ou inclusive. Au contraire, il soutient que les indicateurs de marché doivent être évalués parallèlement aux données de l'emploi, au développement du secteur privé et à la capacité productive non pétrolière. La divergence 2023–2024 — où le TASI a augmenté de manière significative malgré une contraction du PIB — sert de cas d'étude pour expliquer pourquoi les données du marché financier ne peuvent capturer à elles seules toute l'étendue de la transformation structurelle. L'étude conclut que si la Vision 2030 a modifié les mécanismes de transmission de l'économie saoudienne, la relation entre la réforme institutionnelle et la performance du marché est complexe, graduelle et conditionnée par la capacité de l'État et l'intégration mondiale, plutôt que par un simple changement causal immédiat.

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