The Asset Price Channel of Monetary Policy: Evidence from Regional Stock-Market Developments in the Successor States of Former Yugoslavia

Sintesi Tecnica: Il Canale dei Prezzi delle Attività nella Politica Monetaria negli Stati Successori della ex Jugoslavia

Enunciazione del Problema e Motivazione
Questo studio indaga l'esistenza e l'efficacia di un canale settoriale dei prezzi delle attività della politica monetaria all'interno dei sei stati successori della ex Jugoslavia (Croazia, Slovenia, Serbia, Bosnia ed Erzegovina, Macedonia del Nord e Montenegro). Sebbene la trasmissione della politica monetaria nelle economie emergenti sia stata tradizionalmente esaminata attraverso canali basati sulle banche, la regione ha subito significativi cambiamenti strutturali, tra cui la liberalizzazione finanziaria, la parziale euroizzazione e l'aumento dei flussi di capitale transfrontalieri.

Il problema centrale affrontato è se gli shock della politica monetaria si propaghino efficacemente ai prezzi delle attività in una regione caratterizzata da mercati azionari frammentati, poco profondi e dominati dalle banche. Gli autori ipotizzano che, sebbene i mercati nazionali possano essere troppo illiquidi per una trasmissione robusta, una prospettiva regionale – aggregando dati settoriali attraverso i confini – potrebbe rivelare un canale funzionale dei prezzi delle attività guidato da reti aziendali multinazionali e dall'integrazione finanziaria regionale. Lo studio mette specificamente in discussione se il "canale dei prezzi delle attività" (che opera tramite il Q di Tobin e l'effetto ricchezza) sia attivo in settori con diversi gradi di proprietà estera e integrazione di mercato, come finanza e telecomunicazioni rispetto alla manifattura e all'elettricità.

Metodologia
Il lavoro utilizza una costruzione innovativa dei dati e un approccio econometrico a doppio modello per analizzare dati mensili da gennaio 2010 a settembre 2023.

1. Costruzione dei Dati:

   • Invece di utilizzare indici nazionali aggregati, gli autori costruiscono indici di mercato azionario settoriali regionali per quattro settori specifici: Manifatturiero, Informazione e Telecomunicazioni, Finanza e Assicurazioni, ed Elettricità.
   • Questi indici sono ponderati in base alla capitalizzazione di mercato, aggregando le società quotate in tutti e sei i paesi.
   • Le variabili di controllo macroeconomiche includono l'indice della produzione industriale (prossie per l'economia reale), le riserve di cambio delle banche centrali (per tenere conto dei vincoli esterni nelle piccole economie aperte), l'Indice dei Prezzi al Consumo (inflazione) e un tasso di interesse di riferimento. Per i membri dell'Eurozona (Slovenia) e le economie con currency board (Bosnia ed Erzegovina), l'Euribor a 3 mesi è utilizzato come proxy per il tasso di politica monetaria; per gli altri, sono utilizzati i tassi nazionali.

2. Quadro Econometrico:

   • Modello Vettoriale Autoregressivo in Pannello (PVAR): Utilizzato per analizzare le dinamiche a breve termine e le funzioni di risposta agli impulsi (IRF). Il modello affronta le questioni di endogeneità e simultaneità comuni nei mercati finanziari utilizzando la decomposizione di Cholesky con un ordinamento specifico delle variabili. La stazionarietà è stata ottenuta attraverso differenziazione del primo ordine, e la lunghezza dei ritardi è stata selezionata in base ai criteri di informazione (MAIC).
   • Stimatore Mean Group Pooled (PMG): Impiegato all'interno di un quadro di Modello a Correzione dell'Errore Vettoriale in Pannello (VECM) per districare le relazioni di lungo periodo dalle dinamiche a breve termine. Questo metodo assume l'omogeneità nei coefficienti di lungo periodo tra le unità trasversali, riflettendo l'ipotesi di integrazione regionale dei mercati.
   • Verifiche di Robustezza: L'analisi include test di cointegrazione in pannello di Kao e uno stimatore Mean Group (MG) per rilassare l'assunzione di omogeneità di lungo periodo.

Risultati Chiave
I risultati empirici rivelano un meccanismo di trasmissione eterogeneo tra i settori:

• Dinamiche a Breve Termine (PVAR/IRF):

  • Finanza e Telecomunicazioni: Questi settori mostrano una reazione statisticamente significativa, positiva e immediata all'inasprimento della politica monetaria (rialzi dei tassi di interesse). Gli autori interpretano questa risposta positiva controintuitiva come un segnale di ridotte aspettative inflazionistiche e di un miglioramento del sentiment di mercato. L'effetto persiste per circa un anno prima di tornare alla media.
  • Manifatturiero ed Elettricità: Questi settori mostrano o nessuna risposta statisticamente significativa o una forte e negativa media-reversione. La risposta iniziale positiva del settore manifatturiero diventa rapidamente negativa, probabilmente a causa dei costi di finanziamento e dei vincoli alla domanda. La reazione del settore elettrico è considerata al massimo semi-efficace, potenzialmente a causa della proprietà statale e dell'inelasticità della domanda.

• Relazioni di Lungo Periodo (PMG):

  • I test di cointegrazione confermano una relazione di equilibrio di lungo periodo tra le variabili monetarie e gli indici settoriali.
  • I termini di correzione dell'errore sono negativi e significativi ma piccoli, implicando una velocità di aggiustamento lenta (emivite comprese tra 1,5 e 3 anni). Ciò suggerisce che, sebbene esista un legame di lungo periodo, il mercato è inefficiente e la liquidità è bassa.
  • Il tasso di interesse di riferimento mostra un coefficiente di lungo periodo positivo e significativo per Finanza e Telecomunicazioni, ma la relazione è più debole o non significativa per Manifatturiero ed Elettricità.

Contributi Chiave

1. Aggregazione Settoriale Regionale: Il lavoro introduce un'innovazione metodologica costruendo indici settoriali transfrontalieri invece di affidarsi ad aggregati nazionali. Questo approccio isola l'impatto dell'integrazione multinazionale dalla frammentazione puramente interna del mercato.
2. Eterogeneità Settoriale: Lo studio fornisce prove empiriche che il canale dei prezzi delle attività non è uniforme nell'economia. È attivo principalmente nei settori con alta proprietà estera e integrazione transfrontaliera (Finanza, Telecomunicazioni) ma è largamente dormiente nei settori dominati dallo stato o meno integrati (Manifatturiero, Elettricità).
3. Contestualizzazione dei Mercati Emergenti: La ricerca evidenzia i meccanismi di trasmissione specifici in un ambiente istituzionale ibrido in cui alcuni paesi sono legati all'Eurosistema mentre altri mantengono tassi nazionali, pur essendo tutti soggetti a vincoli di liquidità esterni.

Significato e Affermazioni
Il lavoro afferma con moderazione che il canale dei prezzi delle attività della politica monetaria è parzialmente presente nella regione della ex Jugoslavia. Il suo funzionamento è condizionato dal grado di integrazione di mercato e dalla presenza di reti aziendali multinazionali.

• Efficienza di Mercato: I risultati suggeriscono che i mercati azionari locali rimangono troppo frammentati per un canale dei prezzi delle attività pienamente efficiente. Le lente velocità di aggiustamento e la limitata reattività settoriale indicano che i mercati della regione sono ancora in una fase di sviluppo, caratterizzati da bassa liquidità e da una predominanza di finanziamenti basati sulle banche.
• Implicazioni di Politica: Gli autori sostengono che i modelli osservati supportano la necessità di una maggiore cooperazione regionale. L'efficacia del canale dei prezzi delle attività nei settori finanziario e delle telecomunicazioni è attribuita ai legami transfrontalieri esistenti; pertanto, un'ulteriore regionalizzazione (ad esempio, attraverso una Borsa Balcanica unificata o una maggiore quotazione incrociata) potrebbe migliorare la liquidità del mercato e rafforzare la trasmissione della politica monetaria.
• Limitazioni: Lo studio riconosce che i risultati sono condizionati dalle specifiche caratteristiche strutturali della regione. La mancanza di significatività nel manifatturiero e nell'elettricità suggerisce che, senza riforme strutturali (come la riduzione della proprietà statale o l'approfondimento dell'integrazione di mercato), il canale dei prezzi delle attività rimarrà debole in questi settori.

In conclusione, lo studio documenta che, sebbene il canale dei prezzi delle attività esista, è guidato da specifici sottomercati integrati nelle reti globali, piuttosto che funzionare come un meccanismo ampio e su scala economica nello stato attuale di frammentazione dei mercati finanziari della regione.