The Asset Price Channel of Monetary Policy: Evidence from Regional Stock-Market Developments in the Successor States of Former Yugoslavia

技術的概要：旧ユーゴスラビア継承諸国における金融政策の資産価格経路

問題提起と動機
本研究は、旧ユーゴスラビアの 6 つの継承諸国（クロアチア、スロベニア、セルビア、ボスニア・ヘルツェゴビナ、北マケドニア、モンテネグロ）において、セクター別資産価格経路の存在と有効性を検証するものである。新興国における金融政策の伝達メカニズムは、従来、銀行ベースの経路を通じて捉えられてきたが、同地域では金融自由化、部分的なユーロ化、そして越境資本フローの増加を含む構造的な変化が顕著に進んでいる。

扱われる中心的な問題は、分断され、流動性が低く、銀行支配的な株式市場を特徴とする地域において、金融政策ショックが資産価格へ効果的に伝播するかどうかである。著者らは、各国の市場は堅牢な伝達にはあまりに流動性が不足している可能性がある一方で、国境を越えたセクター別データを集約する地域的視点を用いれば、多国籍企業ネットワークと地域金融統合によって駆動される機能的な資産価格経路が明らかになる可能性があると仮説を立てている。本研究は特に、金融や通信といった外国資本の保有率や市場統合度が異なるセクターと、製造業や電力セクターにおいて、「資産価格経路」（トビンの q や富の効果を介して機能する）が活性化しているかどうかを問うものである。

手法
本論文は、2010 年 1 月から 2023 年 9 月までの月次データを分析するために、新規のデータ構築と二重モデルの計量経済学的手法を採用している。

1. データ構築：

   • 集計された各国の指数を使用する代わりに、著者らは製造業、情報・通信、金融・保険、電力の 4 つの特定セクターについて、越境的なセクター別株式市場指数を構築した。
   • これらの指数は時価総額加重であり、6 カ国すべての上場企業を集約している。
   • 巨経済的コントロール変数には、実体経済の代理変数としての工業生産指数、小規模開放経済における外部制約を考慮するための中央銀行の外貨準備高、消費者物価指数（インフレ）、および政策金利の代理変数としての基準金利が含まれる。ユーロ圏加盟国（スロベニア）および通貨ボード経済（ボスニア・ヘルツェゴビナ）については、政策金利の代理変数として 3 ヶ月 Euribor が使用され、その他の国については国内金利が使用される。

2. 計量経済学的枠組み：

   • パネル VAR モデル：短期的なダイナミクスとインパルス応答関数（IRF）を分析するために使用される。このモデルは、金融市場に共通する内生性と同時性の問題を、特定の順序付けによるコレスキー分解を用いることで解決する。定常性は一次階差によって達成され、ラグ長は情報基準（MAIC）に基づいて選択された。
   • ポーリング平均群（PMG）推定量：パネル VECM 枠組み内で採用され、長期的な関係と短期的なダイナミクスを分離する。この手法は、横断単位全体にわたって長期的な係数が均質であるという仮定を置いているが、これは地域市場統合の仮説を反映している。
   • 頑健性チェック：分析には、Kao のパネル共積分検定と、長期的均質性の仮定を緩和するための平均群（MG）推定量が含まれる。

主要な結果
実証結果は、セクター間で不均質な伝達メカニズムを明らかにしている。

• 短期的ダイナミクス（PVAR/IRF）：

  • 金融および通信：これらのセクターは、金融政策の引き締め（金利引き上げ）に対して、統計的に有意で正の、かつ即時的な反応を示す。著者らは、この逆説的な正の反応を、インフレ期待の低下と市場センチメントの改善のシグナルとして解釈している。この効果は約 1 年間持続した後、平均回帰する。
  • 製造業および電力：これらのセクターは、統計的に有意な反応を示さないか、あるいは鋭い負の平均回帰を示す。製造業セクターの初期の正の反応は、借入コストと需要制約のため、すぐに負に転じる。電力セクターの反応は、国有化と需要の非弾力性の可能性から、せいぜい半ば効果的であるとみなされる。

• 長期的関係（PMG）：

  • 共積分検定は、金融変数とセクター別指数の間に長期的な均衡関係が存在することを確認している。
  • 誤差修正項は負で有意であるが小さく、調整速度が遅い（半減期は 1.5 年から 3 年）ことを示唆している。これは、長期的なリンクが存在する一方で、市場は非効率的であり、流動性が低いことを意味している。
  • 基準金利は、金融および通信セクターに対して統計的に有意な正の長期的係数を示すが、製造業および電力セクターとの関係は弱いか有意ではない。

主要な貢献

1. 地域的セクター別集約：本論文は、各国の集計値に依存するのではなく、越境的なセクター別指数を構築することで、方法論的な革新をもたらしている。このアプローチは、多国籍統合の影響を、純粋な国内市場の分断から分離する。
2. セクター別不均質性：本研究は、資産価格経路が経済全体で均一ではないという実証的証拠を提供する。それは、外国資本の保有率と越境統合度が高いセクター（金融、通信）では主に活性化しているが、国有化された、あるいは統合度の低いセクター（製造業、電力）ではほとんど休眠状態にある。
3. 新興市場の文脈化：本研究は、一部国がユーロシステムに結びついている一方で他国は国内金利を維持しているというハイブリッドな制度的環境における、特定の伝達メカニズムを浮き彫りにしている。

意義と主張
本論文は、旧ユーゴスラビア地域において金融政策の資産価格経路が「部分的に存在する」と控えめに主張している。その作動は、市場統合の度合いと多国籍企業ネットワークの存在に依存している。

• 市場効率性：結果は、地元の株式市場が完全な効率的な資産価格経路にはあまりに分断されていることを示唆している。遅い調整速度と限られたセクター別反応性は、同地域の市場が流動性が低く、銀行ベースの金融が支配的であるという発展段階にあることを示している。
• 政策的含意：著者らは、観察されたパターンが、強化された地域協力への根拠を支持すると論じている。金融および通信セクターにおける資産価格経路の有効性は、既存の越境関係に起因するものである。したがって、さらなる地域化（例えば、統一されたバルカン証券取引所を通じたもの、または越境上場の強化）は、市場の流動性を改善し、金融政策の伝達を強化しうる。
• 限界：本研究は、結果が地域の特定の構造的特徴に条件付けられていることを認めている。製造業および電力における有意性の欠如は、国有の削減や市場統合の深化といった構造的改革なしには、これらのセクターにおいて資産価格経路は弱いままであることを示唆している。

結論として、本研究は、資産価格経路が存在するものの、それは現在、同地域の金融市場が分断された状態にある中で、広範な経済全体を機能させるメカニズムとしてではなく、グローバル・ネットワークに統合された特定のサブ・マーケットによって駆動されていることを記録している。