The Asset Price Channel of Monetary Policy: Evidence from Regional Stock-Market Developments in the Successor States of Former Yugoslavia

기술 요약: 구 유고슬라비아 후속 국가들에서의 통화정책 자산가격 채널

문제 제기 및 동기
본 연구는 구 유고슬라비아의 여섯 개 후속 국가 (크로아티아, 슬로베니아, 세르비아, 보스니아 헤르체고비나, 북마케도니아, 몬테네그로) 내에서 부문의 자산가격 채널의 존재와 효능을 조사한다. 신흥 경제국에서의 통화정책 전달은 전통적으로 은행 기반 채널을 통해 조명되어 왔으나, 해당 지역은 금융 자유화, 부분적 유로화, 그리고 증가하는 국경 간 자본 흐름을 포함한 중대한 구조적 변화를 겪어왔다.

해결된 핵심 문제는 파편화되고 얕으며 은행이 지배적인 주식 시장으로 특징지어지는 지역에서 통화정책 충격이 자산가격으로 효과적으로 전파되는지 여부이다. 저자들은 국가별 시장이 견고한 전달을 위해선 유동성이 부족할 수 있으나, 국경을 초월한 부문 데이터를 집계하는 지역적 관점은 다국적 기업 네트워크와 지역 금융 통합에 의해 주도되는 기능적인 자산가격 채널을 드러낼 수 있다고 가정한다. 본 연구는 특히 금융 및 통신과 같은 높은 외국인 소유율과 시장 통합도를 가진 부문과 제조업 및 전력과 같은 부문 간에 (토빈의 Q 와 부의 효과를 통해 작동하는) '자산가격 채널'이 활성화되어 있는지 여부를 질문한다.

방법론
본 논문은 2010 년 1 월부터 2023 년 9 월까지의 월간 데이터를 분석하기 위해 새로운 데이터 구축과 이중 모델 계량경제학적 접근법을 활용한다.

1. 데이터 구축:

   • 집계된 국가 지수를 사용하는 대신, 저자들은 제조업, 정보 및 통신, 금융 및 보험, 전력이라는 네 가지 특정 부문을 위한 지역 부문 주식 시장 지수를 구축한다.
   • 이러한 지수는 시가총액 가중치를 적용하여 여섯 개 국가 전체에 상장된 기업들을 집계한다.
   • 거시경제 통제 변수로는 산업생산지수 (실물 경제의 대리 변수), 중앙은행 외환보유액 (소규모 개방 경제의 외부 제약을 고려하기 위함), 소비자물가지수 (인플레이션), 그리고 기준 금리가 포함된다. 유로존 회원국 (슬로베니아) 과 통화위원회 경제 (보스니아 헤르체고비나) 의 경우 3 개월 유로리버 (Euribor) 를 정책 금리 대리 변수로 사용하며, 다른 국가들의 경우 국내 금리를 사용한다.

2. 계량경제학적 프레임워크:

   • 패널 벡터 자기회귀 (PVAR) 모델: 단기 역동성과 충격반응함수 (IRFs) 를 분석하는 데 사용된다. 이 모델은 특정 변수 순서로 차올스키 분해 (Cholesky decomposition) 를 활용하여 금융 시장에서 흔한 내생성과 동시성 문제를 해결한다. 정상성은 1 차 차분을 통해 달성되었으며, 시차 길이는 정보 기준 (MAIC) 에 따라 선택되었다.
   • 풀링 평균 그룹 (PMG) 추정: 패널 벡터 오차 수정 모델 (VECM) 프레임워크 내에서 장기 관계와 단기 역동성을 분리하기 위해 사용된다. 이 방법은 횡단면 단위 간 장기 계수의 동질성을 가정하여 지역 시장 통합 가설을 반영한다.
   • 강건성 검증: 분석에는 Kao 패널 공적분 검사와 장기 동질성 가정을 완화하는 평균 그룹 (MG) 추정기가 포함된다.

주요 결과
실증적 발견은 부문 간 이질적인 전달 메커니즘을 드러낸다:

• 단기 역동성 (PVAR/IRFs):

  • 금융 및 통신: 이 부문들은 통화정책 긴축 (금리 인상) 에 대해 통계적으로 유의미하고, 긍정적이며, 즉각적인 반응을 보인다. 저자들은 이러한 반직관적인 긍정적 반응을 인플레이션 기대의 감소와 개선된 시장 심리의 신호로 해석한다. 이 효과는 평균으로 회귀하기 전까지 약 1 년간 지속된다.
  • 제조업 및 전력: 이 부문들은 통계적으로 유의미한 반응을 보이지 않거나 급격한 부정적 평균 회귀를 보인다. 제조업 부문의 초기 긍정적 반응은 차입 비용과 수요 제약으로 인해 빠르게 부정적으로 전환된다. 전력 부문의 반응은 최소한 부분적으로만 유효한 것으로 간주되며, 이는 국유화와 수요의 비탄력성 때문일 수 있다.

• 장기 관계 (PMG):

  • 공적분 검사는 통화 변수와 부문 지수 간의 장기 균형 관계를 확인한다.
  • 오차 수정 항은 음수이고 유의하지만 크기는 작아, 조정 속도가 느림 (반감기 1.5 년에서 3 년 사이) 을 시사한다. 이는 장기적 연결고리가 존재하지만 시장이 비효율적이고 유동성이 낮음을 의미한다.
  • 기준 금리는 금융 및 통신 부문에 대해 유의미한 양의 장기 계수를 보이지만, 제조업 및 전력 부문에서는 관계가 약하거나 유의미하지 않다.

주요 기여

1. 지역 부문 집계: 본 논문은 국가 집계에만 의존하는 대신 국경을 초월한 부문 지수를 구축함으로써 방법론적 혁신을 도입한다. 이 접근법은 순수한 국내 시장 파편화에서 다국적 통합의 영향을 분리해낸다.
2. 부문 이질성: 본 연구는 자산가격 채널이 경제 전반에 걸쳐 균일하지 않다는 실증적 증거를 제공한다. 이는 높은 외국인 소유율과 국경 간 통합을 가진 부문 (금융, 통신) 에서 주로 활성화되지만, 국영 지배적이거나 덜 통합된 부문 (제조업, 전력) 에서는 대부분 잠복해 있다.
3. 신흥 시장의 맥락화: 본 연구는 일부 국가는 유로시스템에 묶여 있고 다른 국가는 국내 금리를 유지하지만, 모두 외부 유동성 제약을 받는 하이브리드 제도 환경에서의 특정 전달 메커니즘을 강조한다.

의의 및 주장
본 논문은 자산가격 채널이 구 유고슬라비아 지역에 부분적으로 존재한다고 겸손하게 주장한다. 그 작동은 시장 통합의 정도와 다국적 기업 네트워크의 존재에 달려 있다.

• 시장 효율성: 발견된 바에 따르면 현지 주식 시장은 자산가격 채널이 완전히 효율적으로 작동하기에는 여전히 너무 파편화되어 있다. 느린 조정 속도와 제한된 부문 반응성은 해당 지역 시장이 낮은 유동성과 은행 기반 금융의 지배로 특징지어지는 발전 단계에 있음을 나타낸다.
• 정책적 함의: 저자들은 관찰된 패턴이 강화된 지역 협력의 필요성을 지지한다고 주장한다. 금융 및 통신 부문에서의 자산가격 채널의 효과는 기존 국경 간 연결에 기인하므로, 추가적인 지역화 (예: 통합된 발칸 증권거래소 또는 강화된 상호 상장) 를 통해 시장 유동성을 개선하고 통화정책 전달을 강화할 수 있다.
• 한계점: 본 연구는 결과가 해당 지역의 특정 구조적 특징에 조건부임을 인정한다. 제조업과 전력에서의 유의성 부재는 국유율 감소나 시장 통합 심화와 같은 구조적 개혁 없이는 자산가격 채널이 이러한 부문에서 약하게 남을 것임을 시사한다.

결론적으로, 본 연구는 자산가격 채널이 존재하지만, 현재 해당 지역 금융 시장의 파편화된 상태에서는 광범위한 경제 전체 메커니즘으로 기능하기보다는 글로벌 네트워크에 통합된 특정 하위 시장에 의해 주도됨을 문서화한다.