Fee APR ranks liquidity pools backwards: realized loss-versus- rebalancing and passive returns on Uniswap v3

Immaginate un vasto mercato digitale dove le persone scambiano asset digitali senza una banca centrale o un exchange tradizionale. In questo mondo, le persone comuni possono agire come market maker depositando il proprio denaro in pool condivisi, guadagnando una piccola commissione ogni volta che qualcuno scambia un asset con un altro. Per anni, il modo standard per trovare i pool più redditizi è stato quello di guardare un singolo numero: il rendimento percentuale annuo generato dalle commissioni. È una metrica semplice, facile da leggere su uno schermo, e suggerisce che più un pool ha volume di scambi rispetto al denaro in esso contenuto, più denaro guadagnerà il fornitore. Sembra una bussola affidabile per chiunque cerchi di far crescere la propria ricchezza in questo nuovo panorama finanziario.

Tuttavia, uno studio recente rivela che questa bussola punta esattamente nella direzione opposta rispetto a dove si trova realmente il denaro. La ricerca, condotta da Maksym Kovalenko, indaga i guadagni reali di questi fornitori passivi su tre grandi reti digitali. Lo studio scopre che la popolare metrica utilizzata per classificare questi pool non è solo rumorosa o imperfetta; è attivamente fuorviante. Quando gli investitori seguono il consiglio standard di scegliere i pool con i rendimenti delle commissioni più elevati, finiscono per perdere significativamente più denaro di quanto avrebbero fatto se avessero semplicemente detenuto un mix casuale di pool o avessero evitato del tutto il processo di selezione. Il documento dimostra che i pool che appaiono più attraenti sulla carta sono in realtà quelli in cui i costi nascosti dello scambio sono più alti, drenando efficacemente il capitale del fornitore più velocemente di quanto le commissioni possano reintegrarlo.

Per capire perché ciò accada, bisogna osservare la meccanica del funzionamento di questi pool. Quando un fornitore deposita denaro, sta essenzialmente scommettendo che il prezzo degli asset rimarrà relativamente stabile. Ma in un mercato volatile, i trader professionisti e i bot automatizzati regolano costantemente le loro posizioni per adattarsi ai cambiamenti di prezzo su altri exchange. Ogni volta che il prezzo si muove, l'inventario del pool diventa disallineato rispetto al valore reale di mercato. La differenza tra ciò che il pool detiene e ciò che varrebbe se fosse stato perfettamente regolato è una perdita nascosta, nota nel settore come "loss-versus-rebalancing" (perdita da riequilibrio). Questa perdita è il prezzo che il fornitore passivo paga per la comodità di lasciare che altri commercino contro di lui. Lo studio mostra che la metrica standard delle commissioni non tiene conto di questo costo. Infatti, i pool che generano le commissioni più elevate sono spesso quelli in cui il prezzo si muove più aggressivamente contro il fornitore, causando la situazione in cui le perdite nascoste sovrastano i guadagni.

Il ricercatore ha testato questa teoria tracciando 62 diversi pool di trading durante un periodo di 37 settimane nel 2026. Invece di fare affidamento sui numeri standard delle commissioni, lo studio ha costruito un quadro più accurato confrontando ogni singola operazione nel pool contro un prezzo preciso, al secondo, di un importante exchange centralizzato. Ciò ha permesso al team di calcolare esattamente quanto veniva guadagnato in commissioni e esattamente quanto veniva perso a causa dei movimenti di mercato. I risultati sono stati netti. Attraverso le tre reti studiate, i fornitori passivi hanno guadagnato circa 120 milioni di dollari in commissioni ma ne hanno persi oltre 153 milioni a causa di questi aggiustamenti di mercato nascosti. Il risultato netto è stato una perdita di quasi 36 milioni di dollari. Lo studio ha scoperto che sulla rete principale, quasi il 76 percento delle settimane è stato in perdita per il fornitore medio, e la singola coppia di trading più popolare ha perso denaro in ogni singola settimana in cui è stata osservata.

La scoperta più sorprendente è avvenuta quando il ricercatore ha testato cosa sarebbe successo se un investitore avesse cercato di usare la metrica standard delle commissioni per scegliere i migliori pool. Lo studio ha simulato una strategia in cui un investitore ordinava tutti i pool in base ai loro rendimenti delle commissioni dichiarati e sceglieva il gruppo superiore in cui investire per una settimana. Questa strategia ha portato a una perdita annualizzata di quasi il 9,4 percento. Al contrario, detenere semplicemente un mix casuale di tutti i pool ha prodotto una perdita minore, di circa il 5,7 percento. La metrica non ha solo fallito nel trovare i vincitori; ha selezionato attivamente le opzioni peggiori. I pool che sembravano più redditizi erano in realtà quelli in cui le perdite nascoste erano più severe. Questo schema è rimasto costante in tutte e tre le reti testate, confermando che il problema non era un caso isolato di un singolo mercato, ma un difetto fondamentale nel modo in cui la metrica misura il successo.

Lo studio ha anche esplorato se altri fattori, come la volatilità dei prezzi degli asset o la specifica struttura della liquidità, potessero spiegare perché la metrica delle commissioni fosse così fuorviante. Il ricercatore ha scoperto che il problema non era semplicemente che i pool volatili fossero più rischiosi. Anche tenendo conto di quanto oscillassero i prezzi, la metrica delle commissioni classificava ancora i pool in ordine inverso rispetto alla loro effettiva redditività. Lo studio ha anche indagato la teoria secondo cui la posizione fisica del denaro all'interno del pool — specificamente, quanto la liquidità fosse vicina al prezzo attuale — potesse offrire un indizio sui guadagni futuri. Sebbene i ricercatori avessero mappato esattamente dove si trovava il denaro e come si muoveva, hanno scoperto che queste informazioni spaziali non aiutavano a prevedere quali pool sarebbero stati redditizi. Il semplice fatto di quanto denaro fosse stato perso a causa degli aggiustamenti di mercato rimaneva il predittore più forte della performance futura.

Un altro aspetto dello studio ha riguardato un fenomeno noto come liquidità "just-in-time", in cui trader sofisticati iniettano brevemente denaro in un pool per catturare una commissione e poi lo prelevano immediatamente, spesso a spese dei fornitori passivi. Lo studio ha misurato questa attività con alta precisione e ha scoperto che, sebbene esistesse, non era la causa primaria delle perdite. Nel 2026, questa attività ha catturato meno dello 0,1 percento del totale delle commissioni. Il vero drenaggio di capitale era il costo costante e inevitabile del movimento del mercato contro il fornitore passivo, un costo che i numeri standard delle commissioni ignorano completamente.

Le implicazioni di queste scoperte sono significative per chiunque partecipi a questi mercati digitali. Lo studio conclude che il modo standard di valutare queste opportunità di investimento è rotto. La metrica che tutti usano per trovare i migliori rendimenti è in realtà un segnale per i rendimenti peggiori. La ricerca suggerisce che l'unico modo affidabile per prevedere la performance futura sia guardare la performance passata dei guadagni netti dopo aver considerato tutte le perdite, piuttosto che solo le commissioni. Utilizzando questa visione corretta, un investitore avrebbe potuto ridurre le proprie perdite a quasi zero, mentre seguire il consiglio standard ha portato a danni finanziari sostanziali. Lo studio non sostiene che questi mercati siano irrimediabilmente rotti, ma dimostra che gli strumenti utilizzati per navigarli puntano attualmente nella direzione sbagliata. Per l'osservatore curioso, la lezione è chiara: in questo complesso ecosistema finanziario, il segno più evidente di successo è spesso il segno più affidabile di fallimento.