Fee APR ranks liquidity pools backwards: realized loss-versus- rebalancing and passive returns on Uniswap v3

Stel je een enorme, digitale marktplaats voor waar mensen digitale activa verhandelen zonder een centrale bank of een traditionele beurs. In deze wereld kunnen gewone mensen optreden als market makers door hun geld in gedeelde pools te storten, waarbij ze een kleine vergoeding verdienen telkens wanneer iemand één activum voor een andere wisselt. Jarenlang was de standaardmanier om de meest winstgevende pools te vinden het kijken naar één enkel getal: het jaarlijkse percentage rendement gegenereerd door commissies. Het is een eenvoudige metriek, gemakkelijk af te lezen op een scherm, en het suggereert dat hoe meer handelsvolume een pool heeft in verhouding tot het geld dat erin zit, hoe meer geld de aanbieder zal verdienen. Het voelt als een betrouwbaar kompas voor iedereen die probeert zijn vermogen te laten groeien in dit nieuwe financiële landschap.

Echter, een nieuwe studie onthult dat dit kompas precies de tegenovergestelde richting op wijst van waar het geld zich daadwerkelijk bevindt. Het onderzoek, uitgevoerd door Maksym Kovalenko, onderzoekt de werkelijke inkomsten van deze passieve aanbieders op drie grote digitale netwerken. De studie concludeert dat de populaire metriek die wordt gebruikt om deze pools te rangschikken niet alleen ruisachtig of imperfect is; het is actief misleidend. Wanneer beleggers de standaardadviezen volgen om pools met de hoogste vergoedingenrendementen te kiezen, eindigen ze met aanzienlijk meer geld te verliezen dan wanneer ze simpelweg een willekeurige mix van pools hadden aangehouden of het selectieproces volledig hadden vermeden. Het artikel demonstreert dat de pools die op papier het meest aantrekkelijk lijken, juist de pools zijn waar de verborgen kosten van handel het hoogst zijn, waardoor het kapitaal van de aanbieder effectiever wordt weggezuigd dan de commissies het kunnen aanvullen.

Om te begrijpen waarom dit gebeurt, moet men kijken naar de mechanica van hoe deze pools functioneren. Wanneer een aanbieder geld stort, wedden zij in feite op het feit dat de prijzen van de activa relatief stabiel zullen blijven. Maar in een volatiele markt passen professionele handelaren en geautomatiseerde bots hun posities voortdurend aan om overeen te komen met de veranderende prijzen op andere beurzen. Elke keer dat de prijs beweegt, raakt de inventaris van de pool niet langer in lijn met de werkelijke marktwaarde. Het verschil tussen wat de pool vasthoudt en wat het waard zou zijn als het perfect zou zijn aangepast, is een verborgen verlies, bekend in de sector als "loss-versus-rebalancing". Dit verlies is de prijs die de passieve aanbieder betaalt voor het gemak van het laten handelen van anderen tegen hen. De studie laat zien dat de standaardvergoeding-metriek geen rekening houdt met deze kosten. Sterker nog, de pools die de meeste commissies genereren, zijn vaak de pools waar de prijs het meest agressief tegen de aanbieder in beweegt, waardoor de verborgen verliezen de inkomsten overschaduwen.

De onderzoeker testte deze theorie door 62 verschillende handelspools te volgen over een periode van 37 weken in 2026. In plaats van te vertrouwen op de standaard vergoedingencijfers, bouwde de studie een nauwkeuriger beeld door elke transactie in de pool te vergelijken met een precieze, per seconde nauwkeurige prijs van een grote gecentraliseerde beurs. Dit stelde het team in staat om exact te berekenen hoeveel geld er werd verdiend aan commissies en exact hoeveel er verloren ging door marktbewegingen. De resultaten waren onomwonden. Over de drie onderzochte netwerken verdienden de passieve aanbieders ongeveer 120 miljoen dollar aan commissies, maar verloren zij meer dan 153 miljoen dollar aan deze verborgen marktcorrecties. Het nettoresultaat was een verlies van bijna 36 miljoen dollar. De studie vond dat op het hoofdnetwerk bijna 76 procent van de weken verlieslatend was voor de gemiddelde aanbieder, en het meest populaire handels paar verloor in elke geobserveerde week geld.

De meest verrassende ontdekking kwam toen de onderzoeker testte wat er zou gebeuren als een belegger de standaard vergoeding-metriek zou gebruiken om de beste pools te kiezen. De studie simuleerde een strategie waarbij een belegger alle pools sorteerde op hun headline vergoedingrendementen en de topgroep koos om in te investeren voor één week. Deze strategie resulteerde in een geannualiseerd verlies van bijna 9,4 procent. In contrast hiermee leverde het simpelweg aanhouden van een willekeurige mix van alle pools een kleiner verlies op van ongeveer 5,7 procent. De metriek vond niet alleen niet de winnaars; het selecteerde actief de slechtst mogelijke opties. De pools die het meest winstgevend leken, waren juist de pools waar de verborgen verliezen het meest ernstig waren. Dit patroon hield stand over alle drie de geteste netwerken, wat bevestigde dat het probleem niet een toevalligheid was van een enkele markt, maar een fundamentele fout in de manier waarop de metriek succes meet.

De studie onderzocht ook of andere factoren, zoals de volatiliteit van de activaprijzen of de specifieke structuur van de liquiditeit, konden verklaren waarom de vergoeding-metriek zo misleidend was. De onderzoeker vond dat het probleem niet simpelweg was dat volatiele pools risicovoller waren. Zelfs wanneer rekening werd gehouden met de mate waarin de prijzen schommelden, rangschikte de vergoeding-metriek de pools nog steeds in omgekeerde volgorde van hun werkelijke winstgevendheid. De studie onderzocht ook een theorie dat de fysieke plaatsing van geld binnen de pool — specifiek, hoe dicht de liquiditeit bij de huidige prijs ligt — een aanwijzing zou kunnen bieden voor toekomstige inkomsten. Hoewel de onderzoekers precies in kaart brachten waar het geld zich bevond en hoe het bewoog, vonden zij dat deze ruimtelijke informatie niet hielp bij het voorspellen welke pools winstgevend zouden zijn. Het simpele feit van hoeveel geld er verloren ging aan marktcorrecties bleef de sterkste voorspeller van toekomstige prestaties.

Een ander aspect van de studie keek naar een fenomeen dat bekend staat als "just-in-time" liquiditeit, waarbij geavanceerde handelaren kortstondig geld in een pool injecteren om een commissie te innen en het vervolgens onmiddellijk weer opnemen, vaak ten koste van de passieve aanbieders. De studie mat deze activiteit met hoge precisie en stelde vast dat hoewel het bestond, het niet de primaire oorzaak van de verliezen was. In 2026 nam deze activiteit minder dan één tiende van één procent van de totale commissies in beslag. De echte aanslag op het kapitaal was de constante, onvermijdelijke kosten van de markt die zich tegen de passieve aanbieder bewoog, een kostenpost die de standaard vergoedingencijfers volledig negeerden.

De implicaties van deze bevindingen zijn aanzienlijk voor iedereen die deelneemt aan deze digitale markten. De studie concludeert dat de standaardmanier om deze beleggingsmogelijkheden te evalueren defect is. De metriek die iedereen gebruikt om de beste rendementen te vinden, is in feite een signaal voor de slechtste rendementen. Het onderzoek suggereert dat de enige betrouwbare manier om toekomstige prestaties te voorspellen, het kijken is naar de historische prestaties van de netto-inkomsten na aftrek van alle verliezen, in plaats van alleen naar de commissies. Door dit gecorrigeerde beeld te gebruiken, had een belegger zijn verliezen tot bijna nul kunnen reduceren, terwijl het volgen van het standaardadvies leidde tot aanzienlijke financiële schade. De studie beweert niet dat deze markten onherstelbaar kapot zijn, maar het toont wel aan dat de instrumenten die worden gebruikt om hen te navigeren momenteel de verkeerde kant op wijzen. Voor de nieuwsgierige waarnemer is de les duidelijk: in dit complexe financiële ecosysteem is het meest voor de hand liggende teken van succes vaak het meest betrouwbare teken van falen.