Fee APR ranks liquidity pools backwards: realized loss-versus- rebalancing and passive returns on Uniswap v3
本論文は、Uniswap v3の流動性プールのランキングを手数料APRによって決定することは、LVR（損失対リバランス）やガス代を考慮できていないため、実現純利益と逆相関の関係にある誤解を招く指標であり、このランキングに基づいた戦略が大幅なマイナス収益をもたらすことを実証している。
原論文は CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) でライセンスされています。 これは以下の論文のAI生成解説です。著者が執筆または承認したものではありません。技術的な正確性については原論文を参照してください。 免責事項の全文を読む
中央銀行も伝統的な取引所も存在しない、デジタル資産が取引される広大なデジタル・マーケットプレイスを想像してみてください。この世界では、一般の人々が共有プールに資金を預け入れることで、マーケットメーカーとして活動し、誰かが資産をスワップするたびに少額の手数料を得ることができます。長年、最も収益性の高いプールを見つけるための標準的な方法は、年間パーセンテージ収益率という単一の数字を見ることでした。それはシンプルな指標であり、画面上で読みやすく、「プール内の資金に対してどれだけの取引量があるか」によって、提供者がどれほどの利益を得られるかを示唆しています。それは、この新しい金融環境の中で富を増やそうとする人々にとって、信頼できるコンパスのように感じられます。
しかし、ある新しい研究が、このコンパスが、実際のお金が存在する方向とは正反対の方向を指していることを明らかにしました。マクシム・コヴァレンコによるこの研究は、3つの主要なデジタルネットワークにおける、これらパッシブ・プロバイダー（受動的な提供者）の実際の収益を調査したものです。研究によれば、プールをランク付けするために使用される一般的な指標は、単にノイズが多く不完全であるだけでなく、積極的に誤解を招くものであることが判明しました。投資家が「最も高い手数料収益率を持つプールを選ぶ」という標準的な助言に従うと、単にランダムなプールの混合型を保有したり、選択プロセス自体を避けたりした場合よりも、大幅に多くの資金を失うことになるのです。論文は、紙の上で最も魅力的に見えるプールが、実は取引に伴う隠れたコストが最も高いプールであり、手数料が提供者の資本を補充するよりも早く、資本を流出させていることを実証しています。
なぜこのようなことが起こるのかを理解するには、これらのプールがどのように機能するかを見る必要があります。プロバイダーが資金を預けるとき、彼らは資産の価格が比較的安定していることに賭けています。しかし、ボラティリティの高い市場では、プロのトレーダーや自動化されたボットが、他の取引所での価格変化に合わせて常にポジションを調整します。価格が動くたびに、プールの在庫は真の市場価値と乖離していきます。プールが保持しているものと、もし完璧に調整されていた場合に価値を持つはずのものとの差は、「リバランシングによる損失（loss-versus-rebalancinging）」として業界で知られる隠れた損失です。この損失は、他者が自分たちと取引することを許容したことに対する、パッシブ・プロバイダーが支払う代償なのです。研究は、標準的な手数料指標がこのコストを考慮していないことを示しています。実際、最も多くの手数料を生み出すプールは、多くの場合、価格がプロバイダーに対して最も激しく動いているプールであり、その結果、隠れた損失が収益を圧倒してしまうのです。
研究者は、2026年の37週間にわたって62の異なる取引プールを追跡することで、この理論を検証しました。標準的な手数料の数値に頼る代わりに、研究チームは主要な中央集権型取引所の秒単位の正確な価格と、すべての取引を照合することで、より正確な全体像を構築しました。これにより、チームは手数料としていくら稼ぎ、市場の動きによっていくら失ったのかを正確に算出することができました。結果は衝撃的でした。調査対象となった3つのネットワーク全体で、パッシブ・プロバイダーは約1億2,000万ドルの手数料を得ましたが、これらの隠れた市場調整によって1億5,300万ドル以上を失いました。ネットの結果は、約3,600万ドルの損失となりました。研究によると、メインのネットワークにおいて、平均的なプロバイダーにとって不採算であった週は、ほぼ76パーセントに達し、単一の最も人気のある取引ペアは、観察されたすべての週で損失を出していました。
最も驚くべき発見は、投資家が標準的な手数料指標を使用して最適なプールを選ぼうとした場合に何が起こるかを、研究者がテストしたときでした。研究は、投資家がすべてのプールをヘッドラインとなる手数料収益率順に並べ替え、上位のグループを選んで1週間投資するという戦略をシミュレートしました。この戦略は、年率換算で約9.4パーセントの損失をもたらしました。対照的に、単にすべてのプールのランダムな混合型を保有した場合は、約5.7パーセントというより小さな損失となりました。この指標は、勝者を特定できなかっただけでなく、最悪の選択肢を積極的に選んでしまったのです。紙面上で最も収益性が高く見えるプールは、実は隠れた損失が最も深刻なプールでした。このパターンはテストされたすべてのネットワークで一貫しており、問題は単一の市場における偶然の出来事ではなく、成功を測定する方法における根本的な欠陥であることを裏付けています。
研究はまた、資産価格のボラティリティや流動性の特定の構造といった他の要因が、なぜ手数料指標がこれほど誤解を招くのかを説明できるかどうかについても調査しました。研究者は、問題が単に価格変動の激しいプールがよりリスクが高いということではないことを発見しました。価格の変動幅を考慮に入れたとしても、手数料指標は依然として、実際の収益性の逆の順序でプールをランク付けしていました。また、研究は、資金の物理的な配置、具体的には流動性が現在の価格にどの程度近いかが、将来の収益を予測する手がかりになるかどうかについても調査しましたが、研究チームは資金がどこにあるか、そしてそれがどのように動くかを正確にマッピングしたものの、その空間的な情報が将来の収益を予測するのに役立つことはないことを発見しました。市場の調整によってどれだけの資金が失われたかという単純な事実が、将来のパフォーマンスの最強の予測因子であり続けました。
研究のもう一つの側面は、「ジャスト・イン・タイム（JIT）」流動性と呼ばれる現象に関するものでした。これは、洗練されたトレーダーが手数料を確保するために一時的に資金を注入し、その後すぐに引き上げる現象であり、しばしばパッシブ・プロバイダーを犠牲にして行われます。研究はこの活動を高精度に測定し、そのような活動は存在するものの、損失の主な原因ではないことを明らかにしました。2026年において、この活動が獲得した手数料は、総手数料の1,000分の1未満でした。資本の真の流出源は、市場がパッシブ・プロバイダーに不利に動くという、絶え間なく避けられないコストであり、標準的な手数料の数字が完全に無視しているコストでした。
これらの調査結果が持つ意味は、これらのデジタル市場に参加するすべての人にとって重大です。研究は、これらの投資機会を評価するための標準的な方法は壊れていると結論づけています。人々が最高の収益を見つけるために使用している指標は、実は最低の収益を示すシグナルなのです。研究は、将来のパフォーマンスを予測する唯一の信頼できる方法は、単なる手数料ではなく、すべての損失を考慮した後の「純収益」の過去のパフォーマンスを見ることであると示唆しています。この修正された視点を用いることで、投資家は損失をほぼゼロに抑えることができたはずですが、標準的な助言に従った場合は多大な財務的ダメージを受けることになりました。この研究は、これらの市場が修復不可能なほど壊れていると主張しているのではなく、現在それらをナビゲートするためのツールが間違った方向を向いていることを示しているのです。好奇心旺盛な観察者にとって、教訓は明確です。この複雑な金融エコシステムにおいて、最も明白な成功の兆候は、しばしば最も信頼できる失敗の兆候なのです。
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