Stablecoins as Intra-Crypto Safe Havens? Dynamic Correlations and Flight-to-Quality in Digital Asset Markets

기술 요약: 스테이블코인은 크립토 내부의 안전 자산인가? 디지털 자산 시장의 역동적 상관관계와 품질로의 도피(Flight-to-Quality)

문제 제기
전통적인 금융 시장에는 주식 시장이 스트레스를 받을 때 이들과 디커플링되는 정형화된 안전 자산(예: 금, 국채)이 존재한다. 디지털 자산 시장에는 정부 채권에 상응하는 내부 자산이 결여되어 있으며, 비트코인은 역사적으로 주식 시장에 대한 안전 자산 테스트를 통과하는 데 실패해 왔다. 결과적으로, USD 페깅 스테이블코인은 크립토 생태계의 내부 피난처로 널리 취급된다. 그러나 기존 문헌은 상충하는 증거를 제시한다. 초기 연구(2020년 이전)는 스테이블코인을 안전 자산으로 분류했으나, 이후의 연구들은 이들의 취약성과 페그 이탈을 기록했다. 여기서 핵심적인 공백은 스테이블코인의 '안전 자산' 속성이 내재적인 것인지, 아니면 특정 유형의 위기와 코인의 담보 설계에 따라 달라지는 것인지에 대한 이해이다. 본 논문은 스테이블코인이 최근의 일련의 시장 위기들—COVID-19 유동성 충격(2020년 3월), 테라 붕괴(2022년 5월), FTX 거래소 파산(2022년 11월), 실리콘밸리은행(SVB) 사태(2023년 3월)—전반에 걸쳐 설계된 약속인 '피난처'로서의 역할을 수행하는지 다룬다.

연구 방법론
본 연구는 2018년 1월부터 2026년 4월까지의 일일 데이터를 활용하며, 두 가지 리스크 앵커인 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)에 대해 9개의 USD 페깅 스테이블코인(USDT, USDC, DAI, TUSD, PAX, GUSD, HUSD, BUSD, USDK)을 분석한다. 본 연구는 헤지 상태, 위기 의존성, 활동량 대 가격 반응, 그리고 설계 메커니즘에 관한 네 가지 가설을 테스트하기 위해 통합된 프레임워크를 적용한다.

1. 역동적 상관관계: 이동 상관관계(60일 기준선, 30/90일 민감도 체크 포함)는 위기 구간 동안의 공조 변화를 시각화하는 주요하고 투명한 도구로 사용된다.
2. 안전 자산 회귀 분석: 본 논문은 Baur와 McDermott(2010)의 회귀 분류법을 적용하여, 헤지(평균적으로 상관관계가 없거나 음의 관계)와 분산 투자 자산(양의 관계이나 불완전함), 그리고 안전 자산(스트레스 상황에서 상관관계가 없거나 음의 관계)을 구분한다. 강력한 안전 자산은 유의미한 음의 꼬리 공조(tail comovement)를 보이며, 약한 안전 자산은 공조가 0과 구별할 수 없을 정도로 나타난다.
3. 위기 상호작 작용 모델: 에피소드별 행동을 테스트하기 위해, 저위험 자산 수익률과 네 가지 서로 다른 위기 구간의 지표를 상호작용시킨다.
4. 강건성 및 추론: 위기 구간의 짧은 지속 시간(24~67일)과 두터운 꼬리(heavy-tailed) 분포를 고려하여, 통계적 타당성을 확보하기 위해 표준 HAC(Newey-West) 오차와 함께 와일드 부트스트랩 추론(Rademacher 가중치, 4,999회 반복)을 사용한다. 또한, 파라미터 체크를 위해 동적 조건 상관관계(DCC) 모델을 사용한다.
5. 품질로의 도피 테스트: 본 연구는 "활동으로의 도피"(거래량)와 "가격으로의 도피"(페그 프리미엄)를 구분한다. 이상 거래량은 보고된 거래소 거래량과 조작이 불가능한 온체인 전송 횟수 모두를 통해 측정한다.
6. 충실도 대 용량: 스피어먼 순위 상관관계는 평균 페그 충실도(평균 절대 편차)와 꼬리 공조 용량 사이의 연결 고리를 테스트한다.

주요 결과
분석 결과는 스테이블코인의 정적 분류에 도전하는 네 가지 주요 결과를 도출한다.

• 피난처의 순환: 단일 스테이블코인이 네 가지 위기 모두에서 안전 자산 역할을 수행하지는 않는다. "안전 자산" 코인의 정체는 전적으로 스트레스의 기원에 달려 있다.
  • COVID (2020): DAI(크립토 담보형)는 강제적인 레버리지 해소 과정에 의해 BTC 대비 가장 강력한 음의 꼬리 공조(-0.092 기울기)를 보였다.
  • Terra (2022): 어떤 주요 코인도 유의미한 음의 공조를 보이지 않았다. 이 에피소드는 안전 자산 행동보다는 페그 이탈(USDT가 할인 거래됨)이 특징이었다.
  • FTX (2022): 2차 그룹 코인들(GUSD, PAX)은 방향성 있는 안전 자산 속성의 증거를 보였으나, 유의성은 추론 방법에 따라 달랐다.
  • SVB (2023): 완전한 역전이 발생했다. 은행 노출이 있는 USDC와 DAI는 300 베이시스 포인트 이상의 할인율을 기록했다. 반대로, 은행 시스템 외부에서 예치금을 보유한 USDT는 프리미엄을 형성하며 유의미한 음의 위기 기울기를 가진 유일한 코인으로서 사실상 안전 자산 역할을 했다.
• 활동 측면에서는 보편적이나, 가격 측면에서는 선택적인 품질로의 도피: 스트레스가 발생하는 날에는 9개 스테이블코인 모두에서 거래 활동의 보편적인 증가가 나타나며, 이는 워시 트레이딩을 배제한 온체인 전송 데이터에 의해 확인된다. 그러나 가격 프리미엄(가격으로의 도피)은 선택적이다. DAI와 같은 특정 설계만이 2020년 폭락기 동안 이러한 수요를 유의미한 가격 프리미엄(최대 663 베이시스 포인트)으로 전환했다. USDT는 대부분의 에피소드에서 스트레스 상황에서도 유의미한 가격 변화를 보이지 않았다.
• 담보 메커니즘: 가장 강력한 크립토 내부 안전 자산(DAI)은 기계적인 레버리지 해소 채널을 통해 작동한다. 담보 자산(ETH)이 폭락할 때, 담보 채무 포지션 보유자들이 레버리지를 해소하기 위해 DAI를 매수해야 하므로, 최대 스트레스 시점에 정확히 수요가 창출된다. 이는 DAI가 가장 약한 평균 페그 충실도를 가졌음에도 불구하고 음의 꼬리 공조를 만들어내는 결과로 이어진다.
• 충실도는 예측 인자가 아니다: 평균 페그 충실도(평균 절대 편차)와 꼬리 공조 용량 사이에는 단조로운 관계가 없다. 가장 타이트한 평균 페그(2.4 bps 편차)를 유지했던 USDC는 SVB 에피소드에서 가장 큰 위기 할인을 겪었다. 반대로, 더 높은 평균 편차를 가졌던 DAI가 가장 강력한 꼬리 보호를 제공했다.

주요 기여

1. 통합적 위기 테스트: 본 연구는 최초로 2020~2023년의 전체 위기 시퀀스를 단일 프레임워크 내에서 테스트하여, 초기 긍정적 발견과 이후의 취약성 증거를 '에피소드 의존적'임을 입증함으로써 화해시킨다.
2. 설계 특화 메커니즘: 본 논문은 "담보 채널"을 별도의 안전 자산 행동 메커니식으로 식별하며, 크립토 담보형 설계가 기초 자산이 폭락하는 바로 그 스트레스 시점에 어떻게 수요를 창출하는지 보여준다.
3. 방법론적 엄밀성: 본 연구는 짧은 위기 구간과 두터운 꼬리를 가진 데이터에 대해 표준 점근적 추론이 불충분함을 강조하며, 안전 자산 분류에서의 허위 양성을 피하기 위해 와일드 부트스트랩 방법을 사용할 것을 권고한다.
4. 속성의 구분: 본 논문은 "페그 충실도"(평균적 속성)와 "피난처 용량"(꼬리 속성)을 경험적으로 분리하여, 이들이 서로 다른 설계 결과임을 주장한다.

의의 및 주장
본 논문은 스테이블코인의 안전 자산 속성이 내재적인 것이 아니라, 두 가지 요소—시장 상태(특히 위기의 기원)와 특정 코인의 설계(담보 유형 및 예치금 수탁 방식)—에 따라 결정된다고 주장한다.

• 투자자 측면: 본 결과는 가장 역사적인 페그가 타이트한 코인에 피난처 자산을 집중하는 것에 반대한다. 한 위기에서 시스템을 지탱하던 코인이 다음 위기의 진원지가 될 수 있으므로, 다양한 예치금 노출을 가진 다양한 피난처 전략이 필요하다.
• 규제자 측면: 본 연구는 페그 충실도 지표를 위기 안정성의 대리 지표로 우선시하는 규제 프레임워크에 도전한다(예: USDC처럼 은행 예금에 예치금을 집중시키는 방식). 이는 의도치 않게 위기 시 할인을 초래하는 시스템적 리스크를 생성할 수 있다. 감독 프레임워크는 단순히 평균적인 페그 유지만을 모니터링할 것이 아니라, 예치금 수탁의 집중도를 모니터링하고 특정 위기 기원에 대한 스트레스 테스트를 수행해야 한다.
• 문헌 측면: 본 논문은 위기 맥락이 전제된다면 두 설명 모두 정확하다는 것을 입증함으로써, "안전 자산" 문헌과 "취약성" 문헌 사이의 긴장을 해소한다.

저자들은 안전 자산 역할이 존재하지만, 그것은 역동적이라는 점을 겸허히 결론짓는다. 디지털 자산에서의 "품질로의 도피"는 보편적인 '활동으로의 도피'이지만, '가격으로의 도피'는 매우 선택적이며 설계에 따라 달라진다.