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Deconstructing the Normative-Descriptive Gap in Financing Decisions: A Hybrid SEM-AHP Analysis of Managerial Biases in an Emerging Market

본 연구는 하이브리드 SEM-AHP 프레임워크를 활용하여 이란 산업 관리자들의 자금 조달 결정을 분석하며, 변동성이 큰 신흥 시장에서 규범적 자본 구조 벤치마크와 실제 관행 사이의 상당한 괴리를 유발하는 주요 편향은 과잉 확신이 아니라 앵커링과 후회 회피임을 밝혀낸다.

원저자: raheleh dabiri, Mohammad Vaez Barzani, Saeed Samadi

게시일 2026-08-13

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CC BY 4.0

원저자: raheleh dabiri, Mohammad Vaez Barzani, Saeed Samadi

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당신이 배의 선장이라고 상상해 보십시오. 수학 교과서라는 완벽한 세상 속에서, 당신은 항상 가장 빠르고 연료 효율이 높은 경로를 선택하며, 모든 변수를 냉혹하고 단단한 논리로 계산할 것입니다. 이것이 고전 재무 이론이 기업이 돈을 벌어야 하는 방식이라고 생각하는 방식입니다. 즉, 선장이 최적의 바람을 고르는 것처럼, 자금을 조달하는 가장 저렴한 방법을 선택해야 한다는 것입니다. 하지만 현실 세계에서 선장은 인간입니다. 그들은 겁을 먹기도 하고, 옛날 지도에 얽매이기도 하며, 때로는 가장 빠른 길은 아닐지라도 안전하다고 느껴지는 선택을 하기도 합니다. 이렇게 '무엇이 일어나야 하는가'(교과서의 계획)와 '실제로 일어나는가'(인간의 선택) 사이의 간극을 "규범적-기술적 간극(normative-descriptive gap)"이라고 부릅니다. 이를 연구하는 과학자들은 왜 인간이 수학을 무시하는지 밝혀내려는 탐정과 같습니다. 그들은 우리의 뇌에 우리가 경로를 이탈하게 만드는 "결함(glitches)"—예를 들어 자신을 너무 믿거나, 실수를 저지르는 것에 대해 극도로 공포를 느끼는 것 등—이 있다고 의심합니다. 이 간극을 이해하는 것은 매우 중요합니다. 왜냐로 매니저들이 왜 이상한 선택을 하는지 모른다면, 우리는 경제를 바로잡거나 기업의 성장을 도울 수 없기 때문입니다.

이제, 이 미스터리를 조사하기로 결심한 이란의 한 연구진을 떠올려 보십시오. 그들은 유명한 "과잉 확신(Overconfidence)"이라는 결함—즉, 보스들이 자신은 천재이며 잘못될 리 없다고 생각하는 생각—이 실제로 기업들이 나쁜 자금 조한 계획을 선택하게 만드는 주요 원인인지 확인하고 싶었습니다. 이를 위해 그들은 영리한 2단계 탐정 키트를 사용했습니다. 첫째, 그들은 시라즈 산업 단지의 매니저 56명을 대상으로 그들의 감정과 습관을 질문하여 실제로 무엇이 그들의 선택을 주도하고 있는지 확인했습니다(이것이 "기술적(Descriptive)" 부분입니다). 둘째, 전문가 패널에게 순수 논리에 기반하여 자금이 어떻게 조달되어야 하는지에 대한 "완벽한" 목록을 만들도록 요청했습니다(이것이 "규범적(Normative)" 부분입니다). 이들은 매니저들의 무질서하고 인간적인 현실을 전문가들의 깨끗하고 논리적인 목록과 비교함으로써, 매니저들이 얼마나 벗어나 있는지를 정확히 측정할 수 있었습니다.

여기 반전이 있습니다. 연구진은 이 집단에서 "과잉 확신"이라는 결함이 거의 존재하지 않는다는 것을 발견했습니다. 이 결함은 매니저 중 단 **5.36%**에게서만 나타났습니다. 대신, 진짜 악당은 **기준점 편향(Anchoring)**과 **후회 회피(Regret Aversion)**였습니다. 기준점 편향은 특정 숫자나 기억에 묶여 있는 것과 같습니다. 이 매니저들은 시장 상황이 변했음에도 불구하고, 처음에 본 가격이나 과거의 경험에 얽매일 확률이 **55.36%**에 달했습니다. 후회 회피는 그 바로 뒤를 이었는데, **53.57%**를 기록했습니다. 이는 이 매니저들이 나중에 스스로 후회할 만한 선택을 하는 것을 너무나 두려워한 나머지, 지나치게 안전한 길만을 택했다는 것을 의미합니다.

연구진이 전문가들이 만든 "완벽한 목록"을 살펴보았을 때, 최우선 선택지는 은행 대출과 내부 투자(기업이 직접 모아둔 돈을 사용하는 것)였습니다. 이것들이 논리적이고 효율적인 선택이었습니다. 그러나 매니저들이 실제로 무엇을 하고 있는지를 살펴보았을 때, 이야기는 완전히 달랐습니다. 매니저들은 은행 대출과 내부 투자를 피하고 있었습니다. 대신 그들은 자산 매각(가구나 장비 같은 회사의 일부를 파는 것)을 과도하게 사용했는데, 이는 도움을 요청하지 않고도 현금을 확보할 수 있는 "안전한" 방법처럼 느껴졌기 때문입니다. 또한 그들은 주식 발행(대중에게 지분을 파는 것)을 완전히 기피했는데, 이는 통제권을 잃거나 대중 앞에서 실수를 저지르는 것에 대한 두려움이 너무 높았기 때문입니다.

이 연구는 변동성이 크고 불확실한 경제 환경에서 매니저들은 오만한 천재처럼 행동하는 것이 아니라, 신중한 생존자처럼 행동한다는 점을 시사합니다. 그들은 제국을 건설하려는 것이 아니라, 후회의 고통을 피하려고 노력하는 것입니다. 연구진은 이러한 심리적 두려움이 매니저들의 선택을 결정짓는 이유의 **22%**를 설명한다고 계산했습니다. 그들은 이 새로운 패턴을 "공포와 기준점의 위계(Hierarchy of Fear and Anchoring)"라고 부릅니다. 이것은 매니저들이 가장 효율적인 금융 옵션에서부터 심리적으로 가장 편안한 옵션으로 내려오는 사다리입니다. 그들은 설령 자산을 매각하는 것이 장기적으로 회사에 더 나쁜 거래가 될지라도, 대중 시장의 심판을 받는 위험을 감수하기보다는 회사의 일부를 파는 쪽을 택합니다.

저자들은 이것이 모든 재무 문제를 해결하는 마법의 탄환은 아니라는 점을 주의 깊게 언급합니다. 이 연구는 특정 지역의 56명 매니저라는 특정 집단을 대상으로 측정되었으므로, 다른 국가나 더 안정적인 경제 환경에서는 다르게 보일 수 있습니다. 그러나 그들의 연구 결과는 고도의 스트레스가 가해지는 환경에서는 "과잉 확신의 자아"보다 "후회의 두려움"이 재무 결정의 훨씬 더 큰 동력이라는 점을 강력하게 시사합니다. 그들은 이 간극을 메우기 위해서, 기업들이 매니저들을 단순히 더 나은 수학 기술이 필요한 로봇으로 취급하는 것을 멈추고, 자신의 두려움이 잘못된 길을 선택하게 만들고 있음을 인식하도록 도와야 한다고 제안합니다.

기술 요약: 자금 조달 결정에서의 규범적-기술적 격차 해체

문제 제기
고전적 재무 이론은 합리적 의사결정에 기반한 최적의 자본 구조를 규정하지만, 경영 관행이 이러한 벤치마크에서 지속적으로 벗어나는 "규범적-기술적 격차(normative-descriptive gap)"가 존재한다. 기존 문헌은 이러한 이탈을 행동 편향(behavioral biases)의 탓으로 돌리지만, "마땅히 어떠해야 하는가(규범적 이론)"와 "실제로 어떠한가(기술적 현실)"를 통합적으로 설명하는 데에는 여전히 중요한 연구 공백이 존재한다. 구체적으로, 선행 연구들은 경영자 행동의 인과적 동인을 포착하고, 전문가에 의해 도출된 견고한 규범적 벤치마크를 설정하며, 이 둘 사이의 괴리를 직접적으로 정량화하는 데 있어 동시에 성공하지 못했다. 이러한 격차는 제도적 변동성과 거시경제적 불확실성이 존재하여, 안정적인 서구 경제에서 관찰되는 것과는 다른 특정 심리적 동인이 증폭될 수 있는 신흥 시장에서 특히 두드러진다.

연구 방법론
본 연구는 PLS-SEM(부분 최소 제곱 구조 방정식 모델링)과 AHP(계층 분석 과정)를 결합한 새로운 하이브리드 방법론적 프레임워크를 사용하여 이라크 시라즈 산업 단지 내의 이러한 격차를 해체한다.

데이터 수집: 본 연구는 제조 기업의 고위 임원(CEO, CFO, 재무 담당자) 56명을 표본으로 활용하였다. 데이터는 2단계 구조화된 설문지를 통해 수집되었다.
1단계 (기술적 현실 - PLS-SEM): 이 단계에서는 PLS-SEM을 사용하여 20가지의 뚜렷한 인지적 및 정서적 편향(예: 과잉 확신, 앵커링, 후회 회피)이 자금 조달 선호도에 미치는 영향을 분석하였다. 측정 모델은 신뢰도(Cronbach's Alpha, 합성 신뢰도)와 타당도(AVE, Fornell-Larker 기준)에 대해 검증되었다. 경로 계수와 유의성을 테스트하기 위해 부트스트래핑 절차가 사용되었다.
2단계 (규범적 벤치마크 - AHP): 전문가에 의해 도출된 자금 조달 방식의 규범적 순위를 설정하기 위해 AHP 모델을 구축하였다. 전문가들은 5가지 결정 기준(자본 비용, 리스크 완화, 접근성/속도, 자금 극대화 능력, 전략적 유연성/통제력)과 5가지 자금 조달 대안(은행 차입, 내부 투자, 파트너 자본, 자본 증액, 자산 매각)을 바탕으로 쌍체 비교를 수행하였다. 논리적 신뢰성을 보장하기 위해 일관성 비율(CR)은 0.08 미만으로 유지되었다.
통합: 핵심적인 분석적 기여는 SEM을 통해 도출된 행동적 위계와 AHP를 통해 도출된 규범적 위계를 직접 비교하여 그 괴리를 정량화하는 데 있다.

주요 결과

특정 편향의 지배력: 과잉 확신(Overconfidence)을 주된 편향으로 식별하는 기존 문헌의 통념과 달리, 본 연구에서는 샘플링된 경영자들 사이에서 과잉 확신의 영향력이 미미함(5.36%)을 발견하였다. 대신, 행동 프로파일은 **앵커링(Anchoring, 55.36%)**과 **후회 회피(Regret Aversion, 53.57%)**에 의해 지배되었다.
구조적 관계: 구조 모델은 자금 조달 선호도의 분산을 22% 설명하였다( $R^2 = 0.22$ $R^{2} = 0.22$ ). 유의미한 경로 분석 결과 다음이 확인되었다:
- 앵커링은 자본 증액(Capital Increases) 선호도에 긍정적인 영향을 미치나, 내부 투자(Internal Investment)에는 부정적인 영향을 미친다.
- 후회 회피는 은행 차입(Bank Loans)과 자기자본 확충(Capital Increase)에 부정적인 영향을 미치며, 자산 매각(Asset Divestiture)을 촉진하는 긍정적인 영향을 미친다.
- 과잉 확신은 비록 유병률은 낮으나, 내부 투자에는 부정적인 영향을 미치고 파트너 자본(Partners' Capital)에는 긍정적인 영향을 미친다.
규범적-기술적 격차:
- 규범적(AHP) 순위: 전문가들은 은행 차입(1위)과 내부 투자(2위)를 최적의 방안으로 우선순위에 두었으며, 자산 매각을 최하위(5위)로 선정하였다.
- 기술적(SEM) 현실: 경영자들은 "공포와 앵커링의 위계"를 보였다. 이들은 이론적 입지에도 불구하고 자산 매각과 파트너 자본(심리적으로 '안전한' 옵션)을 과다 활용하였으며, 자본 증액(자기자본 확충)은 현저히 저활용하였다. 내부 투자는 전략적 안전 장치로서 활용되기보다는 역설적으로 사장(hoarding)되는 양상을 보였다.

핵심 기여

방법론적 혁신: 본 연구는 SEM과 AHP를 통합하여 경영자 행동의 기술적 현실을 모델링하는 동시에 규범적 벤치마크를 구축함으로써, 자금 조달의 규범적-기술적 격차를 직접적으로 조작화하고 정량화한 첫 사례이다.
이론적 맥락화: 본 연구는 과잉 확신이 지배적인 경영 편향이라는 가설적 보편성에 도전한다. 본 연구는 불확별성이 높은 신흥 시장에서는 편향이 맥락 의존적이며, 앵커링과 후회 회피가 과잉 확신보다 우세함을 입증한다.
이론적 확장: 본 논문은 **"공포와 앵커링의 위계(Hierarchy of Fear and Anchoring)"**라는 새로운 이론적 구조를 제안하며, 이는 행동적 펙킹 오더 이론(Behavioral Pecking Order Theory)을 재조정한다. 이는 변동성이 큰 환경에서 자금 조달 위계가 정보 비대칭(Myers, 1984)보다는 인지된 통제력과 예상되는 후회의 완화 사이의 심리적 절충에 의해 결정됨을 시사한다.

의의 및 주장
본 논문은 변동성이 큰 신흥 경제 체제의 자본 구조 이상 현상이 단순한 무작위 오류나 지식 부족이 아니라, 체계적이고 편향에 의한 이탈임을 보여주는 실증적 근거를 제공한다고 주장한다. "완전한 합리성"에서 "제한된 합리성"과 감정적 재무(emotional finance)로 초점을 전환함으로써, 본 연구는 기업의 자본 구조가 부분적으로는 의사결정자들의 집단적 공포와 서사를 반영하는 심리적 장부라고 주장한다.

저자들은 자신들의 연구 결과가 규범적 영역과 기술적 영역의 접점에 위치하는 "처방적 이론(prescriptive theories)"의 필요성을 입증한다고 단언한다. 결론적으로 "공포와 앵커링의 위계"는 전통적인 모델보다 고불확실성 환경에서의 자금 조달 결정을 더 정확하게 설명하는 틀을 제공하며, 경영자들이 재무적 효율성보다 심리적 안전과 후회의 회피를 우선시한다는 점을 시사한다. 본 연구는 표본 크기(N=56)와 횡단적 데이터의 특성에 따른 한계를 명시하며, 결과가 특정 맥락에서는 견고하지만 광범위한 일반화를 위해서는 다양한 시장에서의 반복 연구와 종단적 설계가 필요함을 인정한다.

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