Routing Frictions and Executable Liquidity in Fragmented Markets
이 논문은 퍼블릭 블록체인이 파편화된 유동성에 대한 투명한 접근을 제공함에도 불구하고, 이더리움과 같은 네트워크에서의 높은 트랜잭션 레벨 라우팅 비용이 잠재적인 다중 거래소 간 이득을 급격히 감소시킨다는 점을 입증하며, 경제적으로 통합된 실행은 단순한 연결성이 아니라 접근 비용에 의해 결정되는 오더 단위의 속성임을 밝히고 있다.
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디지털 금융의 세계에서, 누구나 특정 자산에 대한 모든 가용 가격을 동시에 볼 수 있는 새로운 형태의 시장이 등장했습니다. 모든 거래 부스가 하나의 창문을 통해 보이는 글로벌 주식 거래소를 상상해 보십시오. 이론적으로는 단 하나의 주문이 수십 개의 이러한 부스로 나뉘어 체결될 수 있습니다. 이것이 퍼블릭 블록체인 위에 구축된 탈중앙화 시장이 약속하는 바입니다. 기술이 모든 선택지에 도달할 수 있게 만드는 시스템 말입니다. 하지만 어떤 경로가 보인다고 해서 그 길을 가는 것이 반드시 가치 있는 것은 아닙니다. 트레이더가 더 나은 가격을 얻기 위해 추가적인 부스에 손을 뻗을 때마다, 그들은 그 연결을 만들기 위해 필요한 디지털 에너지에 대한 비용을 지불해야 합니다. 이는 숨겨진 장벽을 만듭니다. 즉, 기술적으로 가능한 것과 경제적으로 합리적인 것 사이의 차이입니다. 연구자들이 오랫동안 던져온 질문은, 이 시장들이 진정으로 통합되어 있는지, 아니면 여행 비용 때문에 트레이더들이 결코 건너갈 수 없게 만드는 별개의 섬들의 집합체로 남아 있는지에 대한 것입니다.
국립 충싱 대학교의 왕원팅(Wen-Ting Wang)이 이끄는 연구팀은 전례 없는 정밀도로 이 보이지 않는 장벽을 측정하고자 했습니다. 그들은 자동화된 시스템이 자금 풀을 관리하여 사용자가 한 토큰을 다른 토큰으로 교환할 수 있게 하는 특정 유형의 디지털 거래 플랫폼에 집중했습니다. 이러한 풀은 종종 동일한 자산 쌍에 대해 여러 버전으로 존재하며, 이는 트레이더가 한 풀보다 다른 풀에서 약간 더 나은 거래를 찾을 수 있는 파편화된 지형을 만들어냅니다. 연구자는 두 개의 서로 다른 블록체인 네트워크(하나는 주요 네트워크이고, 다른 하나는 더 빠르고 비용이 낮은 버전임)에서 발생하는 이 토큰 쌍과 관련된 약 14,000건의 구체적인 거래 데이터를 수집했습니다. 거래가 발생하기 직전의 모든 풀의 정확한 상태를 재구성함으로써, 그들은 트레이더가 주문을 여러 풀로 나누었을 때 얼마나 더 나은 결과를 얻었을지 계산한 다음, 그에 따른 정확한 비용을 차감할 수 있었습니다.
결과는 냉혹하고 놀라운 현실을 드러냈습니다. 연구자가 더 나은 가격을 얻을 수 있는 원시적인 잠재력을 살펴보았을 때, 주문을 여러 풀로 나누는 것이 총수익을 창출할 수 있는 경우가 3분의 1 이상이었습니다. 그러나 실제 연결을 활성화하는 데 드는 비용을 고려하자, 그림은 극적으로 변했습니다. 주문을 나누는 것이 실제로 비용을 들일 가치가 있는 거래의 수는 7% 미만으로 떨어졌습니다. 다시 말해, 더 나은 가격에 도달하기 위해 필요한 수수료가 서류상으로 가능해 보였던 이득의 약 80%를 상쇄해 버린 것입니다. 이는 트레이더가 여러 풀을 볼 수 있고 도달할 수 있는 기술적 능력이 있음에도 불구하고, 경제적 현실에서는 대부분의 풀이 평균적인 주문에 대해 사실상 도달 불가능한 상태로 남아 있음을 의미합니다.
이 연구는 트레이더들이 실제로 무엇을 했는지와 무엇을 할 수 있었는지를 비교했습니다. 결과적으로 대다수의 경우, 트레이더들은 여러 풀을 활용하는 전략이 이론적으로 수익성이 있음에도 불구하고 단일 풀에 머물렀습니다. 연구자가 트레이더들이 성공적으로 주문을 여러 풀로 나누었던 드문 사례들을 살펴보았을 때, 그들은 매우 뛰어난 역량을 보여주었습니다. 비용 장벽을 넘어 여러 풀을 사용한 소수의 주문들 중에서, 트레이더들은 가능한 최대 이익의 거의 95%를 포착해 냈습니다. 이는 트레이더들이 일단 분할하기로 결정하면 그 과정을 수행하는 데 문제가 있는 것이 아니라, 시작 단계에서의 비용이 너무 높아서 애초에 시도조차 하지 못하는 것이 문제임을 시사합니다. 마찰은 분할의 실행 과정이 아니라, 연결을 활성화하기로 결정하는 단계에 존재합니다.
이 현상이 네트워크의 특정 비용 때문인지 아니면 시장 자체의 특성 때문인지를 이해하기 위해, 연구자는 통제된 비교 실험을 진행했습니다. 그들은 동일한 주문과 동일한 풀 조건을 유지하면서, 연결 비용만을 변경하여 더 빠른 네트워크의 저렴한 수수료로 대체했을 때의 상황을 시뮬레이션했습니다. 그 결과 행동 양식에서 거대한 변화가 나타났습니다. 더 저렴한 비용 구조 하에서, 주문을 나누는 것이 가치가 있게 된 주문의 수는 비싼 네트워크에서는 20%포인트 이상, 저렴한 네트워크에서는 거의 9%포인트 증가했습니다. 이는 이 장벽이 시장의 고정된 특징이 아니라 접근 비용의 직접적인 결과임을 입증합니다. 도달 비용이 낮아지면 시장은 즉각적으로 더 통합되며, 더 많은 트레이더가 여러 거래소에 걸쳐 있는 깊은 유동성을 활용할 수 있게 됩니다.
궁극적으로 이 연구는 현대 디지털 시장에 대한 근본적인 오해를 명확히 해줍니다. 가시적인 유동성의 존재와 여러 거래소에 도달할 수 있는 능력이 자동으로 통합된 시장을 만드는 것은 아닙니다. 진정한 통합은 각 개별 주문에 대한 거래 비용에 달려 있습니다. 만약 두 번째 풀에 도달하는 비용이 너무 높다면, 그 풀 안에 아무리 많은 돈이 쌓여 있다 하더라도 해당 트레이더에게 그 풀은 존재하지 않는 것과 같습니다. 이 연구는 기술이 가시성의 문제를 해결했을지라도, 접근의 경제학이 시장을 진정으로 연결할지 여부를 결정한다는 것을 보여줍니다. 이 디지털 시스템의 설계자들에게 주는 교훈은 명확합니다. 연결 비용을 낮추는 것만이 파편화된 유동성의 잠재력을 완전히 끌어내어, 고립된 풀들의 집합을 하나의 효율적인 시장으로 전환하는 유일한 방법입니다.
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