Routing Frictions and Executable Liquidity in Fragmented Markets
本文表明，尽管公有链提供了对碎片化流动性的透明访问，但像以太坊这类网络上高昂的交易级路由成本剧烈侵蚀了潜在的多渠道收益，从而揭示了经济集成是一种由访问成本而非仅仅是连通性所决定的订单级属性。
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在数字金融的世界里，一种新型的市场已经出现，任何人都能同时看到特定资产的所有可用价格。想象一下，一个全球性的证券交易所，所有的交易柜台都通过一扇单一的窗户清晰可见，而一个订单理论上可以通过同时拆分到数十个这样的柜台来完成。这就是建立在公有链上的去中心化市场的承诺：一个技术让每种选择都触手可及的系统。然而，仅仅因为一条路径是可见的，并不意味着这条路径值得走。每当交易者试图接触额外的柜台以获取更好的价格时，他们都必须为进行这种连接所需的数字能量支付费用。这创造了一个隐形的障碍：技术上的可能性与经济上的合理性之间的差异。研究人员长期以来一直追问的问题是，这些市场是真正整合的，还是仍然是一系列相互独立的孤岛，其间的旅行成本阻碍了交易者的跨越。
由国立成功大学的王文廷（Wen-Ting Wang）领导的研究小组致力于以前所未有的精度来衡量这一隐形障碍。他们专注于一种特定类型的数字交易场所，其中自动化系统管理着资金池，允许用户将一种代币兑换为另一种。这些资金池通常针对同一对资产存在多个版本，从而创造了一个碎片化的景观，交易者可能会发现某个资金池的价格比另一个稍好。研究人员收集了涉及这两类代币对在两个不同区块链网络上的近14,000笔特定交易的数据，其中一个是一个主要网络，另一个是更快速、成本更低的衍生版本。通过重建每笔交易发生前每个资金池的确切状态，他们可以精确计算出，如果交易者将订单拆分到多个资金池中，其收益会提高多少，然后减去执行该操作的确切成本。
结果揭示了一个残酷而令人惊讶的现实。当研究人员观察原始的潜在更好价格时，他们发现，在超过三分之一的情况下，将订单拆分到多个资金池中会产生毛利。然而，一旦计入激活那些额外连接的现实成本，情况发生了剧变。在拆分订单实际上值得成本投入的案例中，比例降至不到百分之七。换句话说，为了触达更好价格而支付的费用，在约80%看似理论上有利可图的情况下，抵消了潜在收益。这意味着，尽管技术允许交易者看到并触达每一个资金池，但经济现实是，对于普通订单而言，大多数资金池实际上仍处于无法触及的状态。
该研究还考察了交易者的实际行为与理论可能行为之间的差异。事实证明，在绝大多数情况下，即使拆分订单在理论上是盈利的，交易者仍会固守于单个资金池。当研究人员观察到极少数交易者成功地将订单拆分到多个资金池中的实例时，他们发现了一个令人鼓舞的现象：这些交易者表现得非常出色。在少数能够跨越成本障碍并使用多个资金池的订单中，交易者捕捉到了近95%的可获得最大利润。这表明，主要问题不在于交易者在决定拆分订单后执行能力不足，而在于启动成本如此之高，以至于让他们望而却步。摩擦力在于激活连接的决策过程，而非拆分的执行过程。
为了理解这在多大程度上是由特定网络的成本而非市场本身的性质决定的，研究人员进行了一项受控对比实验。他们使用了完全相同的订单和完全相同的资金池条件，但仅改变了连接成本，模拟如果用更快速网络的低廉费用取代昂贵网络费用的情况。结果出现了巨大的行为转变。在较低的成本结构下，值得拆分的订单数量在昂贵网络上增加了超过二十个百分点，在较便宜的网络上也增加了近九个百分点。这证明了障碍并非市场的固定特征，而是访问价格的直接结果。当触达成本下降时，市场会立即变得更加整合，更多的交易者可以利用分布在多个场所的深层流动性。
最终，这项研究澄清了一个关于现代数字市场的根本性误解。可见的流动性和触达多个场所的能力并不自动创造一个统一的市场。真正的整合取决于每笔订单的具体交易成本。如果触达第二个资金池的费用过高，那么无论其中有多少资金，该资金池对于该交易者而言实际上都不存在。该研究表明，虽然技术解决了可见性的问题，但访问的经济性仍然决定了市场是否真正连通。对于这些数字系统的设计者而言，教训很明确：降低连接成本是释放碎片化流动性全部潜力的唯一途径，从而将一系列孤立的资金池转化为一个单一且高效的市场。
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