Shear-Thickening Markets: State-Dependent Liquidity Frictions and Endogenous Tail Risk

In de wereld van de moderne financiën werken elektronische markten als enorme, hogesnelheidsnetwerken waar kopers en verkopers samenkomen om aandelen te verhandelen. Onder normale omstandigheden werken deze systemen met een opmerkelijke efficiëntie: prijzen passen zich snel aan nieuwe informatie aan, en er is meestal voldoende belangstelling van beide kanten om transacties te absorberen zonder wilde schommelingen. Echter, het systeem rust op een delicaat evenwicht tussen de snelheid van inkomende orders en de beschikbaarheid van "diepte", wat simpelweg de hoeveelheid aandelen is die in de wachtrij klaarliggen om gekocht of verkocht te worden. Wanneer er een plotselinge golf van orders in één richting arriveert—bijvoorbeeld een massale rush om te verkopen—kan de beschikbare diepte sneller worden geconsumeerd dan dat deze kan worden aangevuld. Dit creëert een vacuüm waarin prijzen hun werkelijke waarde kunnen overschieten, niet omdat het nieuws zo slecht is, maar omdat het vermogen van de markt om de schok te absorberen tijdelijk is ingestort. Dit fenomeen staat centraal in een nieuwe studie die een kritische vraag stelt: zouden de regels van de markt moeten veranderen afhankelijk van hoe gestrest het systeem is?

Het onderzoek, geleid door Max Fomitchev-Zamilov, onderzoekt of financiële markten in de loop der tijd gevoeliger zijn geworden voor deze plotselinge, kortstondige crashes, en zo ja, hoe we dit kunnen oplossen zonder het normale handelsverloop te vertragen. Door bijna een eeuw aan dagelijkse marktdata te analyseren, vond de auteur een opvallend patroon: hoewel de algehele volatiliteit van de aandelenmarkt de afgelopen decennia niet veel is veranderd wanneer men naar jaarlijkse rendementen kijkt, zijn de dagelijkse schommelingen aanzienlijk extremer geworden. Specifiek laat de studie zien dat de volatiliteit van dagelijkse rendementen sinds het midden van de jaren 1950 met 72 procent is gestegen, terwijl de vijfdaagse en twintigdaagse volatiliteit ook zijn toegenomen, zij het minder scherp. Het belangrijkste is dat de data onthullen dat een minuscuul fractie van de dagen—slechts 3,33 procent van alle handelsdagen—bijna de helft van alle prijsbewegingen in het kwadraat verantwoordt. Met andere woorden, de markt wordt nu gedomineerd door zeldzame, intense uitbarstingen van activiteit die ervoor zorgen dat prijzen pieken of crashen, om zich kort daarna weer om te keren. Dit zijn niet noodzakelijkerwijs tekenen van slecht nieuws, maar eerder tekenen van een marktstructuur waarbij de liquiditeit te snel opdroogt onder druk.

Om te begrijpen waarom dit gebeurt, introduceert het artikel een concept genaamd "duurzame diepte". In een standaardvisie ziet een markt er diep uit als er veel orders in de wachtrij staan. Maar de studie betoogt dat niet alle orders gelijk zijn. Sommige orders zijn "duurzaam", wat betekent dat ze waarschijnlijk in de wachtrij zullen blijven staan en daadwerkelijk uitgevoerd zullen worden. Anderen zijn "vluchtig", waarschijnlijk direct geannuleerd zodra de markt zelfs maar licht tegen hen beweegt. Wanneer een crisis toeslaat, verdwijnen deze vluchtige orders onmiddellijk, waardoor de markt met veel minder werkelijke capaciteit achterblijft om de schok op te vangen dan het leek te hebben. De auteur suggereert dat de huidige marktstructuur agressieve handelaren in staat stelt om deze fragiele diepte zo snel te consumeren dat prijzen te ver en te snel worden gedreven, wat een tijdelijke "overshoot" creëert voordat de markt zichzelf corrigeert.

Het artikel stelt een oplossing voor die werkt als een verkeerslicht voor de markt, maar een dat alleen rood wordt wanneer het verkeer gevaarlijk snel in één richting beweegt. In plaats van een vlakke belasting op elke transactie, die de normale zaken zou vertragen, stelt de auteur een "toestandsafhankelijke" vergoeding voor. Deze vergoeding zou nul zijn wanneer de markt rustig is en de ratio van inkomende orders ten opzichte van de beschikbare diepte laag is. Echter, naarmate de ratio van agressieve orders ten opzichte van betrouwbare diepte stijgt—wat aangeeft dat de markt wordt overspoeld—zou de vergoeding geleidelijk en scherp toenemen. Deze extra kosten zouden alleen van toepassing zijn op de transacties die daadwerkelijk de schaarse, fragiele liquiditeit consumeren. Cruciaal is dat het geld dat uit deze vergoedingen wordt geïnd, wordt teruggegeven, of "rebated", aan de handelaren die hun orders in de wachtrij hielden tijdens de stress, om hen te belonen voor het bieden van de stabiliteit die de markt nodig had.

De studie test dit idee met behulp van computersimulaties die nabootsen hoe markten zich onder stress gedragen. In deze simulaties vergeleken de onderzoekers een systeem zonder regels, een systeem met een vlakke vergoeding op alle transacties, en het nieuwe adaptieve systeem. De resultaten lieten zien dat het adaptieve systeem veel effectiever was in het voorkomen van extreme prijsbewegingen en in het voorkomen dat de markt zonder liquiditeit kwam te zitten. Terwijl een vlakke vergoeding de handelsactiviteit ook wanneer de markt rustig was verminderde, greep de adaptieve vergoeding alleen in wanneer dat nodig was, waardoor de normale handel onaangetast bleef. Bovendien was het systeem met de rebate bijzonder goed in het voorkomen dat de marktdiepte volledig verdween, wat een sleutelfactor is bij het voorkomen dat een crash een ramp wordt. De simulaties identificeerden ook een "falerregion", die liet zien dat als de vergoeding te hoog wordt ingesteld of als handelaren te gevoelig zijn voor de kosten, het systeem de situatie juist kan verslechteren door liquiditeit weg te drijven. Dit suggereert dat het ontwerp zorgvuldig gekalibreerd en getest moet worden voordat het in de echte wereld kan worden gebruikt.

De auteur merkt er zorgvuldig bij op dat dit een voorstel is voor een nieuwe manier om over marktregels na te denken, en geen bewezen oplossing die al is geïmplementeerd. De historische data die gebruikt zijn om het idee te motiveren zijn beschrijvend; ze laten zien wat er in het verleden is gebeurd, maar bewijzen niet exact waarom. De positieve resultaten komen voort uit computermodellen, die nuttig zijn voor het testen van logica, maar de complexe gedragingen van echte menselijke handelaren niet perfect kunnen repliceren. Het artikel sluit de gedachte expliciet uit dat een eenvoudige, uniforme belasting op alle transacties het juiste antwoord is, en betoogt dat een dergelijk bot instrument de kwaliteit van de markt zou schaden zonder het specifieke probleem van plotselinge liquiditeitstekorten op te lossen. In plaats daarvan wijst het onderzoek naar een meer genuanceerde aanpak waarbij de regels van de markt zich aanpassen aan de eigen conditie, en pas weerstand toevoegen wanneer de stroom van orders dreigt het vermogen van het systeem om ermee om te gaan te overrompelen.

Uiteindelijk biedt het artikel een visie op een markt die veerkrachtig is in plaats van rigide. Het suggereert dat we niet de snelle informatiestroom of de snelheid van de handel hoeven te stoppen om crashes te voorkomen. In plaats daarvan kunnen we regels ontwerpen die herkennen wanneer de markt onder stress staat en een milde, gerichte rem toepassen om te voorkomen dat prijzen uit balans raken. Door onderscheid te maken tussen normale handel en de specifieke condities die leiden tot een liquiditeitscrisis, en door degenen te belonen die tijdens die momenten stabiliteit bieden, kan het mogelijk zijn om de frequentie en ernst van die zeldzame, extreme dagen te verminderen die de geschiedenis van de markt domineren. De studie concludeert dat hoewel de technologie van de handel is versneld, de fundamentele behoefte aan een markt die voldoende betrouwbare diepte heeft om schokken te absorberen, onveranderd blijft, en dat onze regels moeten evolueren om die diepte te beschermen wanneer dat het hardst nodig is.