Shear-Thickening Markets: State-Dependent Liquidity Frictions and Endogenous Tail Risk

In der Welt der modernen Finanzwirtschaft operieren elektronische Märkte wie riesige, Hochgeschwindigkeitsnetzwerke, in denen Käufer und Verkäufer zusammenkommen, um mit Aktien zu handeln. Unter normalen Bedingungen funktionieren diese Systeme mit bemerkenswerter Effizienz: Preise passen sich schnell an neue Informationen an, und es gibt in der Regel genügend Interesse von beiden Seiten, um Handelsgeschäfte ohne wilde Schwankungen aufzunehmen. Das System beruht jedoch auf einem empfindlichen Gleichgewicht zwischen der Geschwindigkeit eingehender Aufträge und der Verfügbarkeit von „Tiefe“, was schlicht die Menge an Aktien bezeichnet, die bereit zum Kauf oder Verkauf in der Warteschlange liegen. Wenn eine plötzliche Welle von Aufträgen in eine Richtung eintrifft – etwa ein massiver Verkaufsansturm – kann die verfügbare Tiefe schneller verbraucht werden, als sie ersetzt werden kann. Dies schafft ein Vakuum, in dem Preise ihren wahren Wert überreizen können, nicht weil die Nachrichten so schlecht sind, sondern weil die Fähigkeit des Marktes, den Schock aufzunehmen, vorübergehend zusammengebrochen ist. Dieses Phänomen steht im Zentrum einer neuen Studie, die eine kritische Frage stellt: Sollten sich die Regeln des Marktes je nach Stresszustand des Systems ändern?

Die Forschung unter der Leitung von Max Fomitchev-Zamilov untersucht, ob Finanzmärkte im Laufe der Zeit anfälliger für diese plötzlichen, kurzfristigen Abstürze geworden sind und wie wir sie beheben könnten, ohne den normalen Handel zu verlangsamen. Durch die Analyse von fast einem Jahrhundert täglicher Marktdaten fand der Autor ein auffälliges Muster: Während die allgemeine Volatilität des Aktienmarktes bei Betrachtung der Jahresrenditen in den letzten Jahrzehnten nicht wesentlich zugenommen hat, sind die täglichen Schwankungen deutlich extremer geworden. Konkret zeigt die Studie, dass die Volatilität der täglichen Renditen seit Mitte der 1950er Jahre um 72 Prozent gestiegen ist, während auch die Fünf-Tage- und Zwanzig-Tage-Volatilität ebenfalls zugenommen hat, wenn auch weniger stark. Am wichtigsten ist, dass die Daten offenbaren, dass ein winziger Bruchteil der Tage – nur 3,33 Prozent aller Handelstage – fast die Hälfte aller Preisbewegungen im Quadrat erklärt. Mit anderen Worten: Der Markt wird nun von seltenen, intensiven Aktivitätsschüben dominiert, die dazu führen, dass Preise kurzzeitig in die Höhe schnellen oder abstürzen, nur um kurz darauf wieder die Richtung zu ändern. Dies sind nicht notwendigerweise Anzeichen für schlechte Nachrichten, sondern Anzeichen einer Marktstruktur, in der die Liquidität unter Druck zu schnell austrocknet.

Um zu verstehen, warum dies geschieht, führt das Papier das Konzept der „dauerhaften Tiefe“ (durable depth) ein. In einer Standardansicht wirkt ein Markt tief, wenn viele Aufträge in der Warteschlange liegen. Die Studie argumentt jedoch, dass nicht alle Aufträge gleich sind. Einige Aufträge sind „dauerhaft“, was bedeutet, dass sie wahrscheinlich in der Warteschlange bleiben und tatsächlich ausgeführt werden. Andere sind „flüchtig“, was bedeutet, dass sie wahrscheinlich im Moment gelöscht werden, in dem sich der Markt auch nur leicht gegen sie bewegt. Wenn eine Krise eintritt, verschwinden diese flüchtigen Aufträge sofort und lassen den Markt mit weit weniger realer Kapazität zurück, um den Schock aufzunehmen, als es den Anschein hatte. Der Autor legt nahe, dass die aktuelle Marktstruktur es aggressiven Händlern ermöglicht, diese fragile Tiefe so schnell zu konsumieren, dass die Preise zu weit und zu schnell gedrückt werden, was einen vorübergehenden „Overshoot“ (Überreaktion) erzeugt, bevor sich der Markt korrigiert.

Das Papier schlägt eine Lösung vor, die wie eine Ampel für den Markt fungiert, aber nur dann Rot zeigt, wenn der Verkehr gefährlich schnell in eine Richtung fließt. Anstatt einer Pauschalgebühr auf jeden Handel, die das normale Geschäft verlangsamen würde, schlägt der Autor eine „zustandsabhängige“ Gebühr vor. Diese Gebühr wäre null, wenn der Markt ruhig ist und das Verhältnis von eingehenden Aufträgen zur verfügbaren Tiefe niedrig ist. Wenn jedoch das Verhältnis von aggressiven Aufträgen zur zuverlässigen Tiefe steigt – was darauf hindeutet, dass der Markt überfordert wird – würde die Gebühr glatt und scharf ansteigen. Diese zusätzliche Kosten würden nur für die Trades erhoben, die tatsächlich die knappe, fragile Liquidität konsumieren. Entscheidend ist, dass das durch diese Gebühren eingenommene Geld denjenigen Händlern zurückgegeben oder als „Rebate“ (Rückvergütung) gewährt wird, die ihre Aufträge während der Stressphase in der Warteschlange behalten haben, um sie dafür zu belohnen, dass sie die Stabilität lieferten, die der Markt benötigte.

Die Studie testet diese Idee mithilfe von Computersimulationen, die das Verhalten von Märkten unter Stress nachahmen. In diesen Simulationen verglichen die Forscher ein System ohne Regeln, ein System mit einer Pauschalgebühr auf alle Trades und das neue adaptive System. Die Ergebnisse zeigten, dass das adaptive System weita viel effektiver darin war, extreme Preisschwankungen zu verhindern und den Markt vor dem Auslaufen der Liquidität zu bewahren. Während eine Pauschalgebühr auch bei ruhigem Markt den Handelsbetrieb einschränkte, setzte die adaptive Gebühr nur dann ein, wenn es notwendig war, und ließ den normalen Handel unberührt. Darüber hinaus war das System mit der Rückvergütung besonders gut darin, das Verschwinden der Markttiefe vollständig zu verhindern, was ein Schlüsselfaktor ist, um zu verhindern, dass aus einem Crash eine Katastrophe wird. Die Simulationen identifizierten auch eine „Fehlerregion“ (failure region) und zeigten, dass das System die Dinge tatsächlich verschlimmern könnte, wenn die Gebühr zu hoch angesetzt wird oder wenn Händler zu sensibel auf die Kosten reagieren, indem sie die Liquidität vertreiben. Dies deutet darauf hin, dass das Design sorgfältig kalibriert und getestet werden muss, bevor es in der realen Welt eingesetzt werden kann.

Der Autor weist vorsorglich darauf hin, dass dies ein Vorschlag für eine neue Art des Denkens über Marktregeln ist und keine bereits implementierte, bewiesene Lösung. Die zur Begründung der Idee verwendeten historischen Daten sind deskriptiv; sie zeigen, was in der Vergangenheit geschah, beweisen aber nicht exakt, warum es geschah. Die positiven Ergebnisse stammen aus Computermodellen, die zwar nützlich sind, um Logik zu testen, aber das komplexe Verhalten echter menschlicher Händler nicht perfekt replizieren können. Das Papier schließt die Idee explizit aus, dass eine einfache, einheitliche Steuer auf alle Trades der richtige Weg sei, und argumentt, dass ein solches stumpfes Instrument die Marktqualität beeinträchtigen würde, ohne das spezifische Problem des plötzlichen Liquiditätsmangels zu lösen. Stattdessen weist die Forschung auf einen nuancierteren Ansatz hin, bei dem die Regeln des Marktes an seinen eigenen Zustand angepasst werden und erst dann Widerstand leisten, wenn der Fluss der Aufträge droht, das System zu überfordern.

Letztendlich bietet das Papier eine Vision eines Marktes, der resilient statt starr ist. Es legt nahe, dass wir nicht den schnellen Informationsfluss oder die Geschwindigkeit des Handels stoppen müssen, um Abstürze zu verhindern. Stattdessen können wir Regeln entwerfen, die erkennen, wenn der Markt unter Stress steht, und eine sanfte, gezielte Bremse anlegen, um zu verhindern, dass die Preise außer Kontrolle geraten. Indem man zwischen normalem Handel und den spezifischen Bedingungen unterscheidet, die zu einer Liquiditätskrise führen, und indem man diejenigen belohnt, die in diesen Zeiten Stabilität bieten, kann es möglich sein, die Häufigkeit und Schwere jener seltenen, extremen Tage zu reduzieren, die die Geschichte des Marktes dominieren. Die Studie kommt zu dem Schluss, dass sich zwar die Technologie des Handels beschleunigt hat, das grundlegende Bedürfnis eines Marktes, eine ausreichende zuverlässige Tiefe zu haben, um Schocks aufzunehmen, jedoch bestehen bleibt, und dass unsere Regeln sich weiterentwickeln sollten, um diese Tiefe zu schützen, wenn sie am dringendsten benötigt wird.